陈旭东 杨 硕 周煜皓

一、引言

近年来，我国经济发展面临的国内外环境日趋复杂，如何寻求突破以应对百年未有之大变局中的国际竞争挑战，是当前我国面临的重要课题。十九届五中全会强调，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位①中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议公报，网址http：//www.chinanews.com/gn/2020/10-29/93256 72.shtml。。由此可见，激励和保障创新是我国“积极的财政政策要更加积极有为”②2020 年第十三届全国人大三次会议《政府工作报告》。的着眼点和发力点，是我国在复杂环境下赢得大国竞争的关键。

企业作为市场经济最重要的微观主体，既是科技创新的引领者，也是社会创新的推动者。企业创新需要研发资金的长期持续供给，但因研发活动的高风险、长期性和缺乏抵押物等特征，我国企业研发面临较严重的融资约束，难以获得我国金融资源的主要载体——银行信贷资金的支持，这已成为学界共识(解维敏和方红星，2011；陈旭东等，2020)。地方政府债务的主要资金来源同样为银行信贷资金，其在获取银行信贷资金上的优势恶化了我国企业创新面临的融资约束状况。因此，处于地方政府债务重重围困下的企业创新更显力不从心。许友传(2018)、吉富星(2018)等学者也指出，我国地方政府债务问题不仅在于规模的膨胀，更在于隐性债务占比远超显性债务的结构性风险。据财政部数据，截至2017 年末，我国地方政府债务余额为16.47 万亿元(包括一般政府债务和专项政府债务，即本文所指显性债务)，地方政府债务负担率为19.91%，距国际警戒线水平60%还有一定差距；但如果将隐性债务也纳入债务余额计算，截至2017 年末，我国地方政府债务余额已达33.22 万亿元～40.36 万亿元①刘尚希等(2012)、韩瑞雪等(2021)认为，我国地方政府债务期限以中短期债务为主，5 年期以下(包括5 年期)债务占比达80%。本文估算的地方政府债务数据为年度新增债务流量数据，以4 年期和6 年期为跨度估算的地方政府债务存量余额应在33.22 万亿元～40.36 万亿元。同期，惠普公司对此的估计值为35 万亿元，标普的估计值为30 万亿元～40 万亿元，均与本文估计值较为一致。，债务负担率达41.16%～48.80%，债务空间明显压缩。债务规模的激增和债务结构的失调可能迅速淹没地方政府债务对经济社会发展的正向效应，也使得科技型财政补贴、研发型税收优惠等创新支持手段黯然失色。

在“防风险”和“稳增长”的总体要求下，尤其是面对疫情冲击后我国收支矛盾更加激化的现实(吕冰洋和李钊，2020)，通过对地方政府债务规模的控制和结构的调整，将信贷资源从低层次的债务膨胀中集约出来，释放并引导资金回归实体企业进而用于创新能力的培育，似乎更有其客观必要性。地方政府债务和企业创新分别作为“防风险”和“稳增长”的重要内容，将二者置于同一研究框架，探索如何在防范和化解可能出现的债务违约风险的同时，走出符合我国国情的创新发展之路，具有一定理论和现实意义。本文的主要贡献在于：第一，区别于大多数文献采用的城投债、地方政府负有偿还责任的债务等指标，本文选用更为稳健、合理的方法衡量全口径地方政府债务规模，并进一步估算反映债务结构的显性债务及隐性债务规模，以之作为分析地方政府债务与区域企业创新内在关联机制的数据基础；第二，本文从融资挤出和投资挤出两个维度进行理论和实证检验，以验证地方政府债务对区域企业创新的双重挤出效应及其结构异质性，为地方政府“隐性债务显性化”搭建合理性框架；第三，基于自上而下的债务规制约束和自下而上的舆论监督约束探索“隐性债务显性化”实施路径，以期为区域创新推动政策的制定提供借鉴。

二、制度背景、文献述评与研究假设

（一）制度背景

学者们对我国地方政府债务的研究大多以1994 年分税制改革为始点，地方政府财权与事权不相匹配，加之《预算法》(1995)规定“地方政府不得发行地方政府债券”的法律约束，使得地方政府不断寻求预算外融资模式以弥补财政缺口，投融资平台得以迅速发展。2008 年后，为应对全球经济危机，我国积极扩内需保增长，地方政府债务规模开始膨胀，债务问题也日益引起政策制定者和学界关注。这一时期的债务规制政策虽零星出现却时紧时松，债务规模也呈波动上升趋势。直至2014 年底，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43 号)和新《预算法》(2015)等政策文件相继颁布，我国地方政府显性债务融资约束开始放松，但隐性债务规制正式严格起来。伴随相关债务政策的趋松或趋紧，我国地方政府债务从无到有、从被动举债到主动负债、从快速扩张到有序增长，向着更加规范化、科学化的方向发展(毛捷和徐军伟，2019)。

我国地方政府债务是指各地方的各级政府作为债务人承担的债务，但随实践发展，除法律层面的显性债务外，地方政府债务还应包含地方政府作为公共主体所承担的隐性债务(Polackova，1998；刘尚希等，2012)。本文研究对象是以会计主体身份参与市场活动的地方政府，政府负债是指“由政府会计主体过去的经济业务或者事项形成的，预期会导致经济资源流出的现时义务”①出自《政府会计准则第8 号——负债》。。《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》(中发〔2018〕27 号)中，首次对隐性债务作了权威界定，认定地方政府在法定政府债务限额外，以任何形式违法违规或变相举借的债务，都为隐性债务。由此，遵循谨慎性及实质重于形式原则，本文借鉴吕健(2015)等学者的研究方法，通过测算地方政府在固定资产上的投资支出，减去地方政府可用的各种收入，差额就是通过负债来弥补的建设资金，即全口径地方政府债务，计算方法如式(a)；在此基础上，依据毛捷和黄春元(2018)的研究，剔除可以准确计量的显性债务②显性债务中，有价证券净收入和地方政府向国外借款收入分别于1998 年和2001 年之后不再统计，而国有企业国有债务金额变化较小，因而显性债务主要由国债转贷收入和地方政府债券净收入构成。后，倒挤得出地方政府隐性债务③为与下文模型构建中的企业年度财务数据相对应，经本文测算的全口径地方政府债务及显性债务、隐性债务数据，均为年度新增债务流量数据。，如式(b)、式(c)。与若干其他估算或衡量方法相比，本文估算结果中除包含地方政府负有偿还责任的债务(显性债务)外，还包括地方政府负有担保和救助责任的债务(隐性债务)，尽可能避免债务数据的遗漏。

图1 为考虑债务结构的我国地方政府债务年度新增规模变化趋势图。可直观看出，隐性债务较显性债务在债务规模上占据绝对优势；尤其值得注意的是，自2015 年底，我国地方政府隐性债务规模开始下降，显性债务规模逐渐上升，债务结构开始发生明显变化。

图1 考虑债务结构的我国地方政府债务年度新增规模变化趋势

（二）文献述评与研究假设

科斯认为，政府可被认定为一个超级企业，可以利用市场规则进行生产、交易或投资。因此，从市场角度研究政府债务和企业创新，首先要厘清公共投资与微观主体投资的相互作用机制。新凯恩斯主义“黏性价格”理论认为，流动性陷阱情况下公共投资具有明显的经济促进作用，因而对私人投资的挤出效应并不明显。然而，古典排挤论学者大多认为，至少债务融资来源的公共投资会对私人投资产生等量挤出效应。Fan 等(2012)通过对比发达国家和发展中国家样本，发现政府债务融资会显著降低发展中国家企业信贷融资水平。更多学者持中立观点，认为债务融资来源的公共投资扩张，在提高利率和挤出私人投资的同时，也具有强大的提高私人部门生产率的外部效应，两种力量的相互博弈使得其对私人投资的影响具有不确定性，这也是分析财政政策效应的始点。

国内相关研究虽起步较晚，但也形成了较为丰富的理论成果。伏润民等(2017)、车树林(2019)、马树才等(2020)结合我国债务实际，均发现地方政府债务对企业投资具有挤出效应。创新投入作为最具敏感性的企业投资类型，政府融资方式或市场利率波动，都会对其产生放大折射效应。目前，现有研究多单独针对地方政府债务或企业创新，甚少关注二者相互作用机制，只有极少数与本文研究主旨类似的文献，如朱晨赫等(2018)、熊虎和沈坤荣(2019)、熊虎和张郁(2019)的近期研究。他们均发现，地方政府债务或显著抑制地区创新投入，或导致企业创新产出水平下降。不过，在研究方法、样本选择及变量衡量方法上相关研究与本文存在较大差异，而且并未考虑债务结构异质性的影响，这为本文提供了进一步研究的空间。由此，本文在对地方政府债务规模进行重新估算的基础上，再次考察地方政府债务与区域企业创新的关联关系，并提出假设1。

假设1：地方政府债务对区域企业创新具有制约作用，即地方政府债务规模膨胀对区域企业创新投入产生挤出效应。

根据优序融资理论，企业创新投入来源包括内部融资和外部融资，当内部资金不足时，企业创新只能寻求外部资金支持，囿于股权融资的高成本，银行信贷融资就成为企业创新融资的首选(Myers 和Majluf，1984)。与之类似，地方政府债务中，高达80%的债务资金同样来自银行信贷①根据《审计署审计结果公告(2011 年第35 号)》，银行贷款是我国地方政府性债务中最主要的债务形式，大约占到各种债务工具的80%。。资金来源的同质性和信贷资源的有限性决定了地方政府债务和企业创新投入间存在融资竞争，而银行对信贷资源投向的偏好决定了信贷资源配置结构。地方政府通过行政干预，更有可能以较低利率优先获取较长期限贷款(胡援成和张文君，2012)。随着地方政府债务规模的膨胀，信贷资源配置结构不断向地方政府倾斜(华夏等，2020)，打破了债务资源配置的效率原则，陷入社会福利最大化目标悖论(缪小林和程李娜，2015)。汪金祥等(2020)认为，地方政府债务融资引起政府与企业间的资金需求竞争，通过价格竞争机制减少了银行对企业的贷款。徐彦坤(2020)也指出，地方政府债务率偏高已成为影响企业融资约束的重要因素。

此外，企业创新具有准公共品属性，创新投入的高风险性、创新产出的不确定性与企业追求短期利润回报的诉求不相符合，形成了企业内部对创新投入的挤出效应。与地方政府及其所属投融资平台相比，企业债务人居于弱势地位(魏志华等，2012)；与固定资产类融资相比，创新投入类融资居于弱势地位。造成的后果是，企业难以获得信贷融资尤其是长期融资，“短债常借”极为普遍，即使企业极具创新冲动，且偶然能够打破融资挤出效应而获得银行信贷，有限的融资资源也不可能投入或全部投入风险极大的企业创新中。再从债务结构来看，无论是显性债务还是隐性债务，都须政府信用背书或由政府提供隐性担保。显性债务中，商业银行持有超过80%的地方政府债券(杨松和张建，2020)，这与隐性债务的银行信贷融资渠道没有本质区别，对区域企业创新的融资挤出效应大概率同时存在。由此，本文提出假设2a。

假设2a：地方政府债务对区域企业创新具有融资挤出效应，而且其融资挤出效应在显性债务和隐性债务中同时存在。

地方政府债务对房地产投资的刺激和推动，形成对区域企业创新的投资挤出效应。伴随地方政府债务规模的膨胀，与分税制改革并行的土地出让收入分配制度实际上成为地方政府财政赖以存在的根本(张平，2013)。土地财政的快速增长带动了地价的持续走高，这为地方政府获得更多土地抵押贷款奠定了基础，但同时也推动了私人部门房地产投资偏好的形成。规模庞大的房地产投资占据了大量社会资源，导致市场利率上升和原料价格上涨，在一定程度上引发了房地产市场泡沫(刘红忠和史霜霜，2017；杨畅等，2020)。地方政府债务驱使的高收益、短周期的房地产市场获利模式也招致企业资本的趋之若鹜。据统计，我国直接涉足房地产业的上市公司占A 股上市公司的60.53%①参见中国社科院财政与贸易经济研究所、社科文献出版社联合发布的2011 年《住房绿皮书》。。房地产投资扭曲了企业的投资方向，瓜分了企业有限的信贷资源，减少了企业投资机会，研发投资更是首当其冲。从债务结构异质性看，显性债务和隐性债务的主要投资方向都为基础设施建设，但与显性债务相比，隐性债务规模更为庞大，更倾向于通过刺激房地产投资带动下一轮的土地财政规模扩张，其对区域企业创新的投资挤出效应更为明显。由此，我们提出假设2b。

假设2b：地方政府债务对区域企业创新具有投资挤出效应，而且其投资挤出效应具有债务结构异质性。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2008—2017 年沪深两市A 股上市公司作为微观企业样本②本文样本区间选择为2008—2017 年。由于模型含滞后一期变量，总体样本区间为2007—2017 年。，并以总部注册地为结点，匹配微观企业数据和宏观区域数据。企业层面数据来自Wind 数据库、CCER 数据库及CSMAR 数据库等，区域层面数据来源于中国宏观经济数据库、《中国财政年鉴》《中国统计年鉴》《中国国土资源统计年鉴》《中国固定资产统计年鉴》及各省份预决算公开及统计部门快报等。本文对原始数据进行如下筛选：(1)剔除货币、银行、保险等金融类行业企业样本；(2)剔除首次公开募股当年企业样本；(3)剔除交易机制异常的处于“ST”和“*ST”阶段的企业样本；(4)剔除关键变量数据缺失样本。根据证监会《上市公司行业分类指引(2017 年修订)》对样本企业进行行业归属，最终获得我国30 个省份(西藏数据缺失较多，故剔除)19 个行业10 年期2811 家企业共18775 个样本观测值。为减轻异常值影响，本文在1%和99%水平上对连续型变量进行了缩尾处理。

（二）模型构建与变量定义

本文旨在考察地方政府债务与区域企业创新的内在关联机制。

首先，检验地方政府债务对区域企业创新的制约作用是否存在(即假设1)。对此，构建如下模型(1)作基准检验分析：

模型(1)被解释变量为区域企业创新(RD)，以上市公司研发费用总额除以总资产表示；核心解释变量为地方政府债务(DEBT(c))，等于经上文方法估算的省级年度新增地方政府债务(包括显性债务、隐性债务)除以该省国内生产总值，其中c 表示考虑债务结构的债务种类划分(c 缺失表示全口径地方政府债务，c＝1 表示显性债务，c＝2 表示隐性债务)；下标i、p、t 分别表示企业、地区和年份，ΣControl 表示控制变量集合，Ind、Year 分别表示行业和年份固定效应，ε为随机误差项。

其次，为考察地方政府债务制约区域企业创新的内在机制，本文引入中介效应变量，在模型(1)基础上构建中介效应模型，以检验假设2a 和假设2b。中介效应包括融资挤出效应和投资挤出效应，对应的中介效应变量(Mech(d))分别用融资约束指数①借鉴魏志华等(2014)的研究方法，本文使用KZ 指数衡量企业面临的融资约束程度。KZ 指数构建过程如下：对全样本KZ 指数中涉及的各项企业财务指标，包括经营性现金流占上年度总资产比重、现金股利占上年度总资产比重、现金持有占上年度总资产比重、资产负债率和托宾Q 值，按年度进行分类排序，以各项目中位数为标准，低于中位数KZi 取1，否则取0，取得5 个指标对应的KZ 值，构建KZ 指数计算模型：KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4+KZ5；然后采用排序逻辑回归将KZ 指数作为因变量对各财务指标进行回归。KZ 指数越大，企业面临的融资约束水平越高。和企业房地产投资率②本文使用企业投资性房地产与总资产的比值衡量企业房地产投资率，即企业房地产投资率=投资性房地产/总资产。进行衡量，其中d 表示效应类型划分(d＝1 表示融资挤出效应，d＝2 表示投资挤出效应)。

模型(2)和模型(3)中控制变量包括企业层面控制变量和区域层面控制变量。企业层面控制变量包括：(1)成长性(GROW)，用企业营业收入同比增长率衡量；(2)总资产净利率(ROA)，等于企业净利润除以总资产；(3)企业年龄(AGE)，用企业成立年限衡量；(4)企业规模(SIZE)，用企业总资产(元)的自然对数衡量；(5)股权集中度(TOP)，用第一大股东持股比例衡量；(6)自由现金流(FCF)，用企业自由现金流除以总资产表示。区域层面控制变量包括：(1)科学技术支出(GOV)，用省级人均科学技术支出(亿元/万人)的自然对数表示；(2)产业结构(IND)，等于省级第二产业增加值除以该省国内生产总值；(3)金融发展水平(FIN)，等于省级金融增加值除以该省国内生产总值；(4)市场化程度(MAR)，等于省级规模以上国有控股工业企业工业销售产值除以规模以上工业企业工业销售产值。考虑到解释变量滞后效应及减少模型内生性的需要，本文对解释变量均采取滞后一期处理。

四、计量结果分析

（一）我国地方政府债务与区域企业创新的关联性分析

随着创新驱动发展战略的实施，我国企业创新投入水平大幅提升，研发费用与总资产的比值由2007 年的平均0.14%提升至2017 年的平均1.41%，直接投入规模增长近十倍。图2 报告了我国分年度各省份地方政府债务与区域企业创新的关联关系：(1)从总体趋势看，我国地方政府债务与区域企业创新呈反向变动关系，即随地方政府债务规模的膨胀，企业创新投入水平趋于降低，地方政府债务对区域企业创新可能存在制约作用；(2)从债务结构看，隐性债务与区域企业创新的反向变动关系更为明显(趋势线斜率更大)，但显性债务与区域企业创新则呈现正向变动关系。其原因可能在于，债务结构异质性导致创新制约作用发挥的异质性，隐性债务对企业创新的制约作用掩盖了显性债务对企业创新的促进作用。但是，散点图只是变量间关系的简单描述，无法排除时间趋势和区域差异对变量及变量间关系的影响，其制约作用是否客观存在及债务结构的异质性影响需实证模型的进一步检验。

图2 我国地方政府债务与区域企业创新的相关性拟合

（二）描述性统计

表1 为各变量描述性统计结果。剔除异常值后，各变量特征表现为：(1)样本企业平均创新投入占总资产的比重仅为1.3%，中间值位于均值左侧，说明我国大多数企业创新投入水平较低甚至无创新投入，且企业间创新投入振幅较大，存在较大变异；(2)全口径地方政府债务的负债率均值为6.8%，标准差达0.066，最大值所在省份债务对GDP 的贡献率甚至高达37.6%，说明地方经济增长对债务的依赖程度普遍偏高且差异巨大；(3)从债务结构异质性看，显性债务负债率均值1.1%大幅低于隐性债务均值5.9%，其标准差0.012 也显著低于隐性债务相关标准差0.060，说明无论从债务规模还是从债务稳定性来看，显性债务都优于隐性债务。

表1 变量描述性统计

（三）基准回归分析

表2 报告了利用模型(1)估计地方政府债务对区域企业创新制约作用的基准检验结果。我们尝试使用固定效应模型(Fixed-Effect Model)和随机效应模型(Random-Effect Model)，Hausman 检验支持采用固定效应模型。表2 中，第(1)列、第(2)列为全口径地方政府债务的检验结果，第(3)列、第(4)列为显性债务检验结果，第(5)列、第(6)列为隐性债务检验结果；其中，第(1)列、第(3)列、第(5)列和第(2)列、第(4)列、第(6)列分别为单变量和加入控制变量后的回归结果。

表2 地方政府债务与区域企业创新——基准检验

基准检验结果显示，全口径地方政府债务与区域企业创新的回归系数在1%水平上显著为负，这与熊虎和沈坤荣(2019)等的研究结论较为一致，证实了地方政府债务对区域企业创新确实存在不可忽视的制约作用的预测。同时，无论是显性债务抑或隐性债务，其与区域企业创新的回归系数均在1%水平上显著为负，说明显性债务和隐性债务对区域企业创新都存在显著制约作用，债务结构异质性并未导致地方政府债务总体制约作用发挥的异质性。从回归系数看，隐性债务的回归系数绝对值比显性债务的回归系数绝对值大，隐性债务对区域企业创新的制约作用较显性债务该作用更为明显。

从控制变量来看，企业成长性、总资产净利率、自由现金流、科学技术支出与企业创新的回归系数均显著为正，说明企业成长性越好、总资产净利率越高、自由现金流越充裕及科学技术支出总量越大，区域内企业创新投入力度越大；企业年龄、企业规模、股权集中度及区域内产业结构、金融发展水平、市场化程度与企业创新的回归系数均显著为负，说明新生代企业、中小型企业、股权较为分散的企业更具创新活力，而引领创新的企业力量也不再局限于第二产业发达地区及金融发展水平、市场化程度较高地区，企业创新的影响因素日趋复杂化和多元化。

（四）稳健性检验

为得到更为稳健可靠的回归结果，本文从以下方面进行稳健性检验。第一，替换回归方法。考虑到模型设立过程中可能存在的变量遗漏、衡量误差等问题，本文以企业创新的滞后一期作为工具变量，采用系统GMM 法重新回归，以减轻内生性问题对回归结果的影响，结果见表3 第(1)列、第(2)列、第(3)列。为保证模型平稳性及工具变量的有效性，我们还分别进行扰动项序列相关检验和工具变量过度识别检验。此外，我们在数据获得过程中发现，我国上市公司数据库有大量样本企业的研发费用为零或缺失，此类企业在以往研究中大多被认定为未发生研发费用；其可能的原因是，我国2018 年前的《企业会计准则》虽规定企业应对研发费用等指标进行强制性披露，但实际执行并不到位，导致若干企业实际发生的研发费用未体现在报表中，使之在统计过程中被直接赋值为零或认定为缺失值。为减轻此影响，本文使用Tobit 截尾模型重新回归，结果见表3 第(4)列、第(5)列、第(6)列。第二，替换地方政府债务衡量指标。政府债务需要以地方政府综合财力进行偿还，债务率反映的即是地方政府债务与区域综合财力的直接关联关系。参照刁伟涛和傅巾益(2019)等学者的研究，本文用各省份地方政府债务率替代负债率来衡量地方政府债务规模，其中地方政府综合财力用地方一般预算收入与政府性基金收入①各省份2008—2013 年的政府性基金收入数据来自《地方财政研究》登载的“2008—2013 年全国各地区政府性基金收入情况”，2014—2017 年数据来自各省份预决算公开。衡量，重新回归后的结果见表3 第(7)列、第(8)列、第(9)列。第三，更换样本范围。直辖市在行政管理方式、经济发展水平、市场发育程度等方面具有一定特殊性，本文删除北京、天津、上海和重庆四个直辖市的企业样本重新回归，结果见表3 第(10)列、第(11)列、第(12)列。其中，第(1)列、第(4)列、第(7)列、第(10)列为全口径地方政府债务的回归结果，第(2)列、第(5)列、第(8)列、第(11)列与第(3)列、第(6)列、第(9)列、第(12)列分别为显性债务和隐性债务的回归结果。由表3 可知，稳健性检验结果与上文基准检验基本一致，说明本文基准检验结果对回归模型选择、债务指标选择、样本范围选择不存在过度敏感问题，回归结果较为稳健可靠。

表3 稳健性检验

（五）影响机制分析

表4 报告了地方政府债务对区域企业创新的效应机制检验结果，即建立在模型(1)、模型(2)、模型(3)基础上的中介效应检验结果(第一阶段回归结果见表2 基准检验，表4 为第二、第三阶段回归结果)。其中，Panel A 为融资挤出效应的检验结果，Panel B 为投资挤出效应的检验结果；第(1)列、第(4)列，第(2)列、第(5)列与第(3)列、第(6)列分别为全口径债务、显性债务与隐性债务的挤出效应检验结果。

表4 地方政府债务与区域企业创新——效应机制检验

基准检验已证实，全口径地方政府债务或体现债务结构的显性债务及隐性债务对区域企业创新均存在显著制约作用。在此基础上，遵循Baron 和Kenny(1986)提出的中介效应检验步骤，据表4 第(1)列、第(2)列、第(3)列结果可知，无论是全口径地方政府债务还是显性债务、隐性债务，均对企业融资约束存在显著的正向影响，但与显性债务相比，隐性债务对企业融资约束的正向影响更为显著；同时，只有全口径地方政府债务及隐性债务对企业房地产投资率存在显著正向影响，显性债务对企业房地产投资率的影响虽为正但并不显著。此外，由表4 第(4)列、第(5)列、第(6)列回归结果可知，企业融资约束和房地产投资率对区域企业创新都存在显著的负向影响，且地方政府债务对区域企业创新的影响依然显著。由此可得出结论：融资约束对全口径地方政府债务及显性债务、隐性债务与区域企业创新之间的关系有部分中介效应；房地产投资率对全口径地方政府债务及隐性债务与区域企业创新之间的关系有部分中介效应。也就是说，地方政府债务对区域企业创新具有融资挤出效应，且融资挤出效应在显性债务和隐性债务中同时存在，假设2a 得证。但是，从系数绝对值和显著性程度来看，隐性债务对企业融资约束的影响程度更大且更为显著，与之对比，显性债务的融资挤出效应则较弱。再者，地方政府债务对区域企业创新的投资挤出效应只在全口径债务及隐性债务中存在，显性债务并未发挥显著的投资挤出效应，说明投资挤出效应的发挥具有债务结构异质性，假设2b 得证。与显性债务相比，隐性债务对企业融资约束程度的提高和对房地产投资的推动更为显著；资金被大量隐性债务占用的后果是，企业面临的创新投资机会越多则错失的投资机会也越多，隐性债务对区域企业创新的制约作用也愈加明显。

五、债务规制约束与舆论监督约束：“隐性债务显性化”的实施路径

上文理论分析及经验检验结果均表明，与隐性债务相比，显性债务对区域企业创新的融资挤出效应较弱且并不存在投资挤出效应。从客观实际看，既然短时期内无法扭转债务刚性增长趋势，那么以“隐性债务显性化”推动的债务结构变迁来缓解现阶段地方政府债务刚性增长与区域企业创新间的矛盾就具有重要意义。如何合理推进“隐性债务显性化”？Ter-Minassian(1997)指出，单纯依赖市场约束解决地方政府债务问题很难取得成功，规则管理比行政控制更为可取。因此，要从源头上遏制地方政府债务尤其是隐性债务持续膨胀。这就需要两手抓，一手抓自上而下的债务规制，一手抓自下而上的舆论监督，以“隐性债务显性化”路径促进地方政府债务持续健康发展。结合上述分析，构建如下理论模型，如图3 所示。

图3 债务规制和舆论监督的调节作用

（一）自上而下的债务规制约束

我国地方政府债务自2008 年起进入膨胀期，但系列债务规制政策自2015 年起才开始真正落地实施。在此之前，地方政府通过投融资平台等手段变相举债，中央政府并不确切掌握地方政府债务状况，再加上救助或兜底预期以及“公共池”效应，地方政府举债行为基本未受到自上而下的有效规制。学者们普遍认为，2015 年是我国地方政府债务分门别类地纳入全口径预算管理并实行规模控制和限额管理的起始之年(辜胜阻和刘伟，2014)。2015 年后，政府债券融资模式取代原投融资平台模式，债务风险预警和应急处置机制逐步完善，常态化监督机制也开始形成，债务规制日趋严格使得地方政府“隐性债务显性化”进程得以推进。基于此，本文加入债务规制虚拟变量(RULE)，以2015 年为分割点，将2015—2017 年设为1，2008—2014 年设为0。遵循史青春和妥筱楠(2016)、万良勇等(2020)学者对有调节的中介效应模型的分析步骤，采用层级回归分析来检验债务规制对地方政府债务融资挤出、投资挤出效应的调节作用。

如表5 第(1)列、第(2)列、第(3)列所示，债务规制与全口径债务、隐性债务的交乘项对企业融资约束存在显著的负向影响，但与显性债务的交乘项系数虽为负但并不显著，同时债务规制与全口径债务、显性债务及隐性债务的交乘项对企业房地产投资的影响均不显著；由第(4)列、第(5)列、第(6)列可知，加入中介变量后，融资约束和房地产投资率对区域企业创新仍存在显著负向影响。这说明债务规制对全口径债务及隐性债务的融资挤出效应具有调节作用，且调节的是前半路径，即债务规制愈严格，愈能削弱全口径债务及隐性债务的融资挤出效应，其对区域企业创新的制约作用也愈小。从债务结构看，自上而下的债务规制的强化在很大程度上抑制了隐性债务的融资挤出效应，但对原本已实施规范化管理的显性债务并无明显效果。我们还注意到，对于显性债务和隐性债务的投资挤出效应，债务规制均未起到显著调节作用。其原因可能在于，作为政策端的债务规制强化，通过对地方政府形成上层压力，能够迅速作用于地方政府债务融资行为，倒逼地方政府规范融资渠道和融资手段，减少地方政府债务(尤其是隐性债务)的融资挤出效应；但对于地方政府债务的投资挤出效应，由于企业投资粘性的存在，使得企业的房地产投资倾向也具有延续性，自上而下的债务规制约束传导至企业投资端的路径和时滞都较长，因而并未起到显著调节作用。

表5 “隐性债务显性化”路径:自上而下的债务规制约束

（二）自下而上的舆论监督约束

受制于地方政府债务的特殊性、复杂性及政府会计改革的滞后，我国地方政府债务信息披露并不充分，尤其是现行政府资产负债表并未对政府承担的隐性债务进行列报或披露，隐性债务长期游离于有效监管之外，已经成为地方政府债务的主要出险区。社会公众缺乏对政府举债行为的知情权、表达权和监督权，难以形成有效的舆论监督约束。这导致本不具备融资优势的部分地方政府以高利率等手段透支政府信誉而获得债务融资，并将其融资用于债务偿还或者低效率重复投资，金融资源错配现象严重(周煜皓和张盛勇，2014)。从另一角度看，网络公民的崛起和对信息资源的需求使得政府这一最大的信息所有者不得不主动、半主动或者被动地向社会公众开放其所拥有的部分信息。因此，政府债务等相关财务信息公开已成为各级地方政府所必须面对的一个严峻问题(刁伟涛，2017)。

财政透明度是现代政府公共治理和民主财政的基本价值体现，有助于为地方政府债务管理提供自下而上的舆论监督路径。2015 年起伴随系列债务规制政策的实施，政府债务信息公开逐渐引起重视，债务情况也被列入政府预算公开范围①新《预算法》明确要求，将地方政府债务情况作为重要事项列入预算公开的范围；2018 年12 月20 日财政部下发《关于印发〈地方政府债务信息公开办法(试行)〉的通知》，明确要求“县级以上地方各级财政部门……随同预算公开上一年度本地区、本级及所属地区地方政府债务限额及余额”。。为检验舆论监督约束是否能够调节地方政府债务的创新挤出效应，表6 引入财政透明度变量(TRANS)，第(1)列、第(2)列、第(3)列分别为全口径债务、显性债务与隐性债务的检验结果。其结果显示，财政透明度与全口径债务、隐性债务的交乘项对企业融资约束存在显著的负向影响，而与显性债务的交乘项系数虽为负但并不显著，且财政透明度与隐性债务的交乘项对企业房地产投资也存在显著负向影响，但与全口径债务及显性债务的交乘项也不显著；由第(4)列、第(5)列、第(6)列可知，加入中介变量后，融资约束和房地产投资率对区域企业创新都存在显著负向影响。综上所述，财政透明度对全口径债务及隐性债务的融资挤出效应及其对隐性债务的投资挤出效应具有调节作用，且调节的都为前半路径。从债务结构异质性来看，财政透明度愈高，愈能抑制隐性债务对区域企业创新的融资挤出和投资挤出效应，但对显性债务的融资挤出效应则无明显效果，即强化舆论监督约束能够使得“不透明”的隐性债务“透明化”，但对本已“透明化”的显性债务作用微弱。这恰恰说明，自下而上的舆论监督约束是实现“隐性债务显性化”的有效路径，而“隐性债务显性化”是弱化地方政府债务对区域企业创新的制约作用的有效手段。

表6 “隐性债务显性化”路径:自下而上的舆论监督约束

六、结论及建议

“防风险”和“稳增长”是目前我国面临的两个需要平衡的目标，防范债务风险和实施创新驱动发展战略分别是“防风险”和“稳增长”的重要方面。现阶段既要暂时权衡不确定性因素，以经济增长为先，又要避免债务风险积累引致系统性风险。创新作为经济增长的重要推动因素，对其与地方政府债务的内在关联机制进行研究尤显必要。为此，本文基于重新估算的全口径地方政府债务数据，推算得出显性债务和隐性债务规模，实证检验了地方政府债务对区域企业创新的影响机制及其结构异质性，并在此基础上提出了“隐性债务显性化”实施路径。本文的结论有以下几点。其一，全口径地方政府债务抑或进一步分类的显性债务及隐性债务，均对区域企业创新具有显著制约作用；其二，全口径地方政府债务对区域企业创新的制约作用具有融资挤出和投资挤出双重效应，但从债务结构异质性看，只有隐性债务同时具有双重挤出效应，显性债务则只具有融资挤出效应，且其融资挤出的程度低于隐性债务融资挤出的程度；其三，债务规制的强化能够显著弱化地方政府债务尤其是隐性债务对区域企业创新的融资挤出效应，舆论监督约束的加强能够显著弱化隐性债务对区域企业创新的融资挤出和投资挤出双重效应，但二者对原已实施规范化、透明化管理的显性债务并无明显效果，说明自上而下的债务规制约束及自下而上的舆论监督约束是“隐性债务显性化”的有效路径，“隐性债务显性化”是弱化地方政府债务创新制约作用的有效手段。

根据上述结论，本文提出如下建议：强化地方政府债务规制，硬化预算约束，明确中央政府对无力偿债的地方政府的不救助原则，稳步推进隐性债务去杠杆；提升债务信息透明度，完善债务信息披露相关法律法规，赋予公众对地方政府举债决策的参与权、监督权、表决权；建立健全权责发生制的政府债务会计报告制度，全面、准确、及时地披露地方政府债务规模及风险；把地方政府债务纳入政绩考核，对债务规模、投向、偿还等情况实施全口径、动态监管；严格债务总额控制和限额管理，弱化地方政府债务的融资挤出效应，强化债务资金流向监管，降低地方政府对土地出让收入的依赖程度，将土地出让收支纳入政府性基金预算流程管理，推动地方政府规范化、透明化投融资，弱化地方政府债务的投资挤出效应。

此外，囿于数据可得性等因素，本文使用的地方政府债务规模数据由估算得来，且只获取了2008 年至2017 年的相关数据，在一定程度上制约了本文的实证检验效果。再有，受篇幅所限，本文对地方政府“隐性债务显性化”的分析是以政府行为作为研究视角，实际上，债务压力下的区域企业创新，更需要企业自身融资策略、投资决策及战略规划的配合。在本文结论基础上，我们也应认识到，稳健的债务规制政策并不能替代稳健的财政货币政策，地方政府债务规制需要与稳健的宏观经济政策相配合来抵御危机，“防风险”与“稳增长”的权衡需要根据不断变化的国内外政治经济环境相机调整。地方政府债务只是制约区域企业创新的重要因素之一，要实现创新水平的质的飞跃，归根究底仍需依靠供给侧结构性改革推动的经济高质量发展。