文/程娇 石彦欣 编辑/韩英彤

LIBOR是伦敦银行间市场提供的短期同业拆借利率，是目前全球贷款方普遍参考的利率。由于拆借无需担保，LIBOR反映的是无风险利率和银行借款的信用风险溢价、期限溢价的总和。在2008年全球金融危机期间，多家金融机构被曝出操控LIBOR的丑闻。此后，用基于真实市场成交的新无风险利率取代LIBOR，成为全球特别是美国力推的一项改革措施。金融危机后，全球主要央行开始实施量化宽松政策，银行体系内流动性相对充裕，同业资金拆借需求降低，以LIBOR为参考利率定价的银行间拆借交易量急剧萎缩。这进一步加快了全球由LIBOR向新基准利率转换的步伐，LIBOR被取代已是不可逆转。

LIBOR改革的主要内容

LIBOR改革对全球的金融机构是一项重大的挑战，需要进行大量业务、技术方面的准备。对于企业来说，LIBOR改革更是关系到企业资产负债管理等重要问题。

LIBOR的退出时间。英国金融行为监管局（FCA）2017年7月宣布，2021年之后不再强制要求LIBOR报价行进行报价。这标志着LIBOR退出已进入倒计时。2021年3月5日，FCA正式公布LIBOR的退市安排：7天及2个月期限美元LIBOR、日元、英镑、欧元、瑞郎LIBOR，均于2021年12月31日后停止报价；隔夜、1个月、3个月、6个月、12个月美元LIBOR的报价延迟至2023年6月30日。

新基准替代利率。全球主要金融市场监管机构是LIBOR转换进程的主导者，但各国LIBOR基准利率转换路径存在一定差异。英、美、瑞士选择单一无风险基准利率RFRs（Risk-free Rates无风险利率，简称“RFRs”），欧盟、日本等选择IBOR利率与无风险利率并存的双轨制基准利率模式。目前，全球主要国家/地区央行均已完成替代基准利率的选择与发布。美国替代参考利率委员会（ARRC）选择 “有抵押隔夜融资利率（SOFR）”作为美元替代利率；英镑无风险参考利率工作组选择“英镑隔夜平均利率指数（SONIA）”作为英镑替代利率；瑞士法郎参考利率国家工作组选择“瑞士隔夜平均利率（SARON）”作为瑞郎替代利率；欧元区无风险参考利率工作组选择“欧元短期利率（€STR）” 与欧洲银行同业拆借利率（EURIBOR）并存的双轨制基准利率模式；日元利率基准跨行业委员会选择“东京隔夜平均利率（TONAR）”与东京银行同业拆借利率（TIBOR）并存的双轨制基准利率模式。港币及新加坡元等货币，亦在参照LIBOR改革方案，推进备用参考利率的替换计划。

新基准替代利率与LIBOR的主要区别。一是LIBOR为采用报价制的前瞻性利率，是对未来利率价格的预期；而RFRs是基于实际交易产生的利率，是对历史成交价格的反映。二是LIBOR包含7种期限利率，前置计息；而RFRs主要是隔夜利率，通过简单平均或复合平均的方式进行计息，利息在结息日才可获得。目前，各货币监管机构在积极推进运用隔夜利率的衍生品市场构建新基准前瞻性期限利率，以便在起息日即可确定利率水平。三是LIBOR包括了同业拆借的信用风险溢价；而新基准替代利率主要为有抵押回购利率，基本可视为无信用风险。因此，境内存量业务转换时，人民银行指导市场利率定价自律机制，推荐对美元LIBOR浮动利率贷款，使用同期限LIBOR与RFRs差值的历史五年中位数作为对基准利率的调整点差。

新基准替代利率算法及比较。目前国际主流基准利率算法主要分为前置算法和后置算法两种。前置算法是在交易的起息日或重定价日就确定未来一定计息周期适用利率的方法，反映未来一段时间的利率预期（LIBOR作为一种前瞻性利率），在每个起息日已固定并公开，采用单利形式计息；后置算法是在交易到期日或结息日才能确定过去一定计息周期适用利率的方法，反映计息期内市场实际利率水平。前置算法包括期限利率、前置复合平均利率，后置算法包括后置复合平均利率、后置算术平均利率。

企业的注意事项

LIBOR改革已经进入倒计时，企业需要积极关注主要国家和地区的改革进展，并结合自身的实际情况，对外币贸易融资所受到的影响进行量化分析，再以此为基础，制定有序、详尽的应对计划，以保证基准利率切换的平稳过渡。结合国内外监管最新动态，笔者建议企业提前做好以下几方面的工作。

关注新基准期限利率发布情况

利率转换会直接影响企业融资成本的水平和获取时间，因此，如果企业需要与交易对手约定结算方式和付款账期，或计划将融资成本纳入合同报价进行转嫁，应关注新基准期限利率的发布情况。

作为应用最广泛的美元LIBOR，2021年7月21日，美国替代基准利率参考委员会在推荐SOFR期限利率使用范围时表示，支持在商业贷款及相关产品范围内广泛使用SOFR期限利率，主要包括难以使用隔夜或平均SOFR的商业贷款业务，特别是贸易融资、银团提款权与中级规模贷款，以及对冲TERM SOFR贷款为目的的利率掉期；但在衍生品市场，仍应以SOFR复合利率为主。2021年7月29日，ARRC宣布，TERM SOFR可以被正式使用。

截至目前，美元、英镑、日元已具备前瞻性期限利率。欧洲方面也在不断推动实际€STR形成的前置期限利率；但由于EURIBOR作为最重要的期限利率，未来将存在较长一段时间，所以€STR推出期限利率的紧迫度并不高。对于瑞郎，由于SARON衍生品市场不足以形成SARON前瞻性期限利率，当地监管无计划推出TERM SARON。

做好存量转换准备

一是提前梳理LIBOR定价存量敞口业务。关注外币贸易融资业务到期日，包括到期日在2023年6月30日以后的美元融资业务；对到期日跨今年年末的英镑、日元、欧元融资业务，应提前梳理存量业务与银行签署的合同文本。对于文本约定固定利率报价，需关注浮动罚息条款；对于浮动利率报价最后一个重新定价日在LIBOR停止报价之后的业务，需要及时进行存量转换。企业还需关注敞口业务笔数及金额，提前估算转换工作量及对企业资金流的影响。

二是关注存量转换调整点差。由于LIBOR包含期限溢价以及交易对手的信用风险溢价，而RFRs是近似无风险利率，以LIBOR定价的交易转换为以RFRs定价时，就需要将上述溢价因素考虑在内，对定价水平进行利差调整。出于转换交易没有任何价值实现，且转换过程之前和之后利差调整不能被操纵等考虑，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）在2018年至2019年通过多次征询和与市场参与者的充分沟通，在综合权衡利弊后选定以“五年历史中位数”作为现金产品及衍生产品的信用调整点差。“五年历史中位数”来源于真实历史数据，可靠且比均值稳定，将作为境内外LIBOR转换的统一调整点差（见附表）。

五年历史中位数表

三是关注存量转换时企业融资成本的变化。举例来说，3个月美元LIBOR 转换为3个月TERM SOFR+调整点差26.161BP，3个月英镑LIBOR转换为3个月TERM SONIA+调整点差11.93BP。这表明，企业外币贸易融资存量转换时，成本有可能增长，也有可能下降。对此，企业需提前做好测算，相关数据可在彭博或路孚特咨询系统中查询，企业如果现金流比较充裕，可以考虑提前还款，并提前做好资金统筹安排。

做好新基准业务落地准备

由于时间紧迫，企业一方面应积极配合金融机构，提前做好合同文本的修订，为新基准业务落地做好准备；另一方面，还应未雨绸缪，提前做好各项应急预案。对于为锁定成本而挂钩了利率掉期等衍生品的资产，企业需同时关注相关衍生品的转换情况；而对于部分新基准期限利率市场上暂无掉期产品的业务，以及部分含非负条款的融资业务，在转换中则可能面临更大挑战，对此企业要有充分的考量。考虑到LIBOR改革的复杂性，留给企业准备的时间并不充裕。建议企业尽快研究、熟悉新基准利率，着手开展利率转换的业务和技术准备工作。