祁怀锦 于瑶

摘   要：为明确电子商务发展对企业风险承担的影响，以及管理层激励在其中发挥的作用，运用2014—2019年A股上市公司数据进行实证分析，发现省域内电子商务发展显著促进了企业风险承担水平的提高，作用机制包括提升企业经营效率与缓解融资约束。管理层激励影响了电子商务发展与企业风险承担之间的关系，其中股权激励弱化了电子商务对企业风险承担的促进作用，而货币薪酬激励则强化了上述关系。以上结果表明，作为企业数字化转型的重要实现途径，电子商务可以通过改善经营运作效率与融资环境进而影响企业风险决策，表现出对企业层面经济高质量发展的正向作用，为构建“双循环”新发展格局提供了决策参考。

关键词：电子商务;企业风险承担;管理层激励;经营效率;融资约束

中图分类号：F272.3   文献标识码：A   文章编号：1003-7543（2021）10-0114-17

在构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的过程中，迫切需要打通国内生产流通各个环节，激活企业活力与大国市场优势。风险承担水平的提升，与企业尝试更具战略意义但短期内收益不确定的投资相关。这种风险取向有利于充分发挥企业能动性，进行更多创造性、高质量的业务探索，从而激活国内大循环。经过十几年的发展，电子商务已成为我国发展大数据、人工智能等诸多数字经济产业的接口，是数字经济时代的“基础设施”，然而对电子商务发展的微观经济后果与影响机制的探索则存在明显不足。市场参与者通过电子商务形成了相互连接的网络，基于该网络积累的数据资源以及形成的高效交易模式正在深刻影响市场参与者的决策与经营活动。商务部公布的统计数据显示，我国2019年电子商务交易规模为34.81万亿元。这其中与企业相关的交易额占总规模的2/3左右，如基于工业互联网平台的钢铁、塑料、农产品等的线上交易已经具有较大规模，为数字技术驱动的工业新业态提供了基础[1]。即使该企业并不直接通过线上平台进行采购或销售，往往也深刻嵌入了电子商务形成的网络化供应链体系中。电子商务形成的新的外部市场环境给企业发展带来了巨大机遇，但鲜有研究从风险决策视角出发，分析电子商务发展对企业风险承担的影响及其作用机制。对上述问题的解答，有助于明晰电子商务发展对激发企业活力、构建“双循环”新发展格局的机制与意义。

在财务学的投资决策理论中，净现值是判断项目优劣的重要指标。当净现值大于零时，该项目具有投资价值。但最终是否投资该项目，还与企业的风险偏好有关。倾向于低风险经营的企业，会因为放弃部分净现值为正的投资项目而影响未来发展;倾向于高风险经营的企业则更可能积极进行资本性投资并创造更多的价值，但同时也可能由于投资失败面临经营困境。承担风险是企业创造更高价值的必要前提，过度的风险规避不利于企业的持续经营，而目前研究尚未关注到技术进步推动下电子商务发展构建的新的商业环境给非金融类企业风险承担带来的影响。本文利用各省份电子商务发展指数来度量省域电子商务环境，分析其对公司风险承担水平的影响。通过检验发现，电子商务发展提高了企业的风险承担水平，并主要通过提升经营效率、改善融资约束产生上述效果。管理层激励对企业风险决策具有重要影响，货币薪酬激励相较于股权激励更能强化电子商务对企业风险承担的促进作用。上述研究结论对于明确电子商务推动企业高质量发展的路径，以及依托数字经济建立国内国际“双循环”新发展格局具有重要参考价值。

一、相关文献综述

从对企业风险承担影响因素的研究看，已有文献主要从企业视角与外部环境层面展开分析。企业层面影响风险承担的因素主要包括生命周期、所有权和管理层特征等[2-4]，后期又从公司治理和代理理论视角对其进行分析[5-6]。对公司治理的研究中，从管理层激励视角看，分为货币薪酬激励与股权激励，货币薪酬激励能够正向促进企业的风险承担水平[7];而股权激励则存在两种不同的研究结论：一方面，股权激励下管理层无法在高风险投资失败后分散风险，因而会加剧管理层的风险规避倾向，另一方面，给予管理层股权是缓解管理层与股东之间代理问题的重要手段，会促进管理层进行更具收益性的投资活动，从而使得风险承担水平增加[8]。从风险承担水平的外部环境影响因素来看，现有研究主要关注政府宏观政策、资本市场变化以及社会文化等因素。宽松的货币政策可以通过对企业融资渠道的影响提升企业风险承担水平[9]。政策不确定性表现出机遇预期效应，在不确定性提高的情况下，企业愿意承担更多风险[10]。此外，從社会文化因素视角来看，社会信任通过降低管理层的职业忧虑来提升企业的风险承担水平[11]。从技术发展视角探究企业风险承担影响因素的研究，目前主要集中于金融科技对银行风险承担的影响，如已有研究证实互联网金融发展与银行风险承担水平存在正向关系[12]。

从电子商务发展的经济后果看，近年来电子商务在我国迅速崛起，电子商务企业数量不断增加，各地方政府也积极搭建线上交易平台，企业在线上销售产品或进行信息撮合的模式逐步推广开来。电子商务发展带来的好处并非仅作用于消费者，对供应链上各个企业的生产经营过程与生产效率也产生了巨大影响。从经营过程视角分析发现，电子商务的信息整合效应对企业供应链绩效产生了正向促进作用[13]。另外，包括电子商务在内的“互联网+”的发展通过降低调整成本、抑制管理层乐观预期以及代理问题，降低了企业成本黏性[14]。同样，以包括电子商务在内的“互联网+”指标研究发现，“互联网+”的战略选择将带来积极的市场反应，但并未显著降低交易成本、提升经营效率[15]。此外，电子商务市场信息如通过数据挖掘获取的消费者偏好等，促进了企业产品创新[16]。从经营成果来看，数字经济的发展可以提升企业绩效[17]，产业数字化有利于提升产业效率[18]，研究还发现，电子商务促进了企业全要素生产率的提升[19]。以省级数据为基础，有学者发现互联网促进了技术进步，尤其促进了技术进步推动下的全要素生产率增长[20]。以阿里巴巴城市电子商务发展指数为度量基础，发现电子商务发展通过促进企业研发进而提升了全要素生产率，且电子商务应用相较于电子商务服务对我国企业全要素生产率的促进作用更加显著[21]。

通过对上述文献的回顾可以发现，针对互联网技术等科技进步对风险承担的研究仅围绕银行等金融类企业，尚未分析互联网发展及其带来的诸多新业态对非金融类企业风险承担的影响。金融业企业与其他行业企业在经营模式、财务报表等诸多方面存在较大差异，因此围绕电子商务与非金融类企业风险承担的研究，有助于拓展对风险承担影响因素的分析。另外，已有研究在电子商务发展经济后果的探讨上，主要集中于对交易成本、经营效率以及全要素生产率的讨论，而风险决策对企业长期发展同样具有重要影响。電子商务带来的诸多变革是否作用于企业风险承担水平尚未得到检验，而对该问题的分析有助于进一步明确电子商务对企业发展的影响与作用机制。

二、理论分析与假设的提出

（一）电子商务发展对企业风险承担的影响与机制分析

风险承担水平体现着企业对于投资机会的利用情况。风险在财务学理论中是中性的概念，适度地承担风险，意味着企业能够更好地把握净现值为正的投资项目，这种风险承担行为最终体现在销售收入与资产的增长上[22]。企业风险承担水平受到外部以及内部诸多因素影响，而电子商务的发展一定程度上改变了企业的生产销售模式。依据梅卡夫法则，电子商务通过众多网络节点构筑了能够产生巨大网络价值的商业体系，改变了原有链式的链接形式，形成了网状的连接体系，使点对点的沟通路径数量呈指数级增长。网络价值不仅作用于依赖电子商务平台进行销售的企业，而且对与该企业处于同一价值链条上的其他利益相关者发挥着溢出效应。这种由技术进步带来的新的外部商业环境，为企业提供了发展机会与发展条件，将影响企业在投资活动中的风险决策。

第一，电子商务发展提升了企业经营效率，从而促进了企业风险承担水平提升。风险高的投资项目往往为非日常性投资活动，而这些投资活动需要以企业日常经营的高效率与稳定性为支撑，高效的日常经营活动有利于提升企业抗风险能力，降低企业对高风险投资的恐惧。基于电子商务模式的交易网络，实现了信息整合与交易环节的减少，提升了市场供需匹配速度与供应链韧性，为企业从事高风险投资活动提供了基础。

从交易信息匹配速度来看，原有的线下交易模式基于链式的信息传递路径，使得跨节点的信息匹配活动很难同时实现即时性与完整性，电子商务则有利于改善这一问题，从而提升经营效率。企业在日常经营活动中，需要面对供应商、客户、竞争者等多个业务关联方，电子商务将上述链式的关联关系转化为网状的信息网络，为大数据技术的应用提供了信息源。企业可以获取由海量客户交易数据形成的需求预测结果，而不再仅局限于现有客户的需求情况，为企业了解市场整体情况，调整产量、加速库存出清，提供了信息撮合媒介。电子商务使得处于供应链各级的市场参与者在信息匹配上更加高效，提高了产品价格与质量等信息的透明度，降低了市场中的信息不对称程度，从而加速了企业资产的周转。企业存货、应收账款等流动性资产，在交易摩擦降低、信息透明度提高的情况下，其周转速度将获得提升。良好的流动资产周转状态是保障企业稳健经营的重要影响因素。当企业经营稳健性提升后，企业抗风险能力得到改善，有助于降低企业对于风险的恐惧，促使企业投资于预期盈利好但风险高的项目，从而表现出企业风险承担水平提高的结果。

从供应链韧性视角来看，电子商务发展有利于提升企业的抗压能力与经营柔性，保障不确定环境下的经营效率。企业通过平台可以获得更多的供应商信息，降低企业由于信息不对称对外部某一供应商的依赖，有利于通过形成竞争机制降低企业资源获取成本、提升原材料质量。在外部环境不确定性较强的情况下，企业不仅能依据平台信息，及时调整一级供应商，而且能了解二级等以上供应商的情况，增强企业生产柔性，降低高风险对企业主营业务的冲击。此外，保持一定的安全库存是应对不确定性环境时的重要手段，客户需求可能受到偶然事件的影响而发生大幅变动，既要防止断供问题，又要考虑库存成本。以电子商务为基础形成的交易信息池，为预测不确定环境下企业的合理安全库存提供了重要数据参考。供应链韧性的提升有利于企业在不稳定环境中保障企业经营运作效率。

第二，电子商务发展缓解了企业融资约束，从而促进了企业风险承担水平提升。风险高的投资项目具有较强的资源依赖属性，在资金匮乏时，企业很难考虑诸如研发创新等投资周期长、收益获取慢的项目，从而影响了企业风险承担水平。

从内源性融资视角来看，“牛鞭效应”的存在，使得市场中的需求信息在供应链传递过程中被逐渐放大。基于不确定的需求信息，供给方为保有一定数量的安全库存或追求物流端的规模经济，占用了供给端企业的资金，一定程度上限制了企业将资金投向长期性与战略性项目。缓解“牛鞭效应”的重要途径是缩短供应链链条，强化信息共享。电子商务发展形成的网状多节点沟通模式，使得供应商能够获得来自最终消费市场的需求信息，而不再局限于自身直接面对的下游生产商提供的订购信息，这使得企业可以及时根据一线市场需求调整生产计划，降低对安全库存的依赖，释放部分占用资金以及其他应对不确定性的资源，为企业进行其他高风险、长期性的战略投资提供更多资金支持。

从外源性融资视角来看，一方面，电子商务发展形成了信息更加透明的市场环境，有助于企业将自身情况全面地展示在资金提供者面前，提升了企业的违约成本。电子商务平台的数据收集过程有助于建立更完善的信用体系[23]，资金提供方能够获得更多信息，从而实现对融资者行为的事前考察与事中监督。供应链上各参与者信息的透明化为供应链金融的发展提供了基础，有利于获得基于商业信用的融资，拓展企业的融资渠道。另一方面，电子商务有助于提升企业经营效率，使得产业链条上的企业获得了电子商务带来的正向声誉效应，良好的运营状态增强了资金提供方对企业的信任程度，有助于进一步缓解融资约束。随着电子商务的发展，企业融资约束得到缓解，在资金相对充沛的条件下，将降低企业由于资金紧张放弃优质项目的可能，更有能力尝试高风险、长周期的投资项目，表现出企业风险承担水平提升的结果。

综合以上分析，电子商务发展有利于形成具有网络价值溢出效应的商业体系，既有利于提升企业经营效率，又有助于缓解融资约束，从而促进企业风险承担水平的提升。依据上述分析，提出以下假设：

H1：电子商务发展有利于促进企业风险承担水平的提升。

（二）管理层激励对电子商务发展与企业风险承担关系的调节作用

企业风险承担水平是管理层各项决策的综合反映，分析企业风险承担水平的变化不能离开对决策者的讨论，这其中管理层激励对企业风险决策具有重要影响。接下來分别从股权激励与货币薪酬激励视角，分析管理层激励在电子商务推动企业风险承担水平提升中可能发挥的调节作用。

从股权激励视角来看，可能存在竞争性结论。代理成本理论认为，股权激励会使管理层与公司实现利益趋同。风险承担行为往往为长期性的投资活动，股权激励可以缓解由于高管任期有限带来的管理层短视问题。这种基于股权而建立的更加长期的契约关系将真正缓解代理问题，激励管理者进行更多虽然风险高但对公司具有长期效益的投资活动，企业表现出风险承担水平提升的结果。电子商务发展为市场带来了深刻的模式变革，基于代理成本理论的观点，管理层将更有动机借助电子商务实现企业战略性、长期性的发展转型，因此可能表现出促进电子商务与企业风险承担之间正向关系的作用。风险规避理论来源于股权激励可能带来的“堑壕效应”。股权激励增强了高管抵御外部压力的能力与管理层权力，使得管理层更有能力为获取个人利益而损害公司利益，反而加剧了代理问题。获得股权激励后，管理层惧怕高风险投资可能给自身带来的股权价值损失，作为自然人，在高风险投资失败后相对于大股东而言很难分散风险，使得管理层在获得股权激励后更倾向于风险规避。我国资本市场相对严重的信息不对称问题以及投机倾向，让管理层积极推动高风险但短期内难以获得较好回报的投资活动很容易对股价产生负面作用。尤其面对具有较强不确定性的外部环境时，将进一步加剧管理层的风险规避情绪[8]。而电子商务为市场与企业发展带来了更强的不确定性，基于上述对股权激励“风险规避”理论的解释，电子商务虽然能够促进经营效率提升、缓解融资约束，但最终在风险承担相关的投资决策中，管理者仍然有很大可能基于个人利益考量而阻碍高风险长周期的项目投资决策，从而表现出对电子商务发展与企业风险承担正向关系的抑制作用。依据上述分析，提出以下竞争性假设：

H2a：管理层股权激励将增强电子商务发展对企业风险承担水平的促进作用;

H2b：管理层股权激励将减弱电子商务发展对企业风险承担水平的促进作用。

从货币薪酬激励视角来看，学术界关于货币薪酬激励对于企业风险承担决策影响的研究得到了较为一致的结论。货币薪酬激励相较于股权激励在我国企业中应用更为普遍，建立与业绩挂钩的薪酬体系是缓解代理问题的重要途径。对高风险、高收益项目的投资有助于提高企业会计利润，而管理层的货币薪酬与公司业绩挂钩，将直接影响管理层个人利益。随着我国薪酬业绩敏感性的提升，管理层为获得更高的货币薪酬，往往会作出高风险的投资经营决策。在货币薪酬激励模式下，管理层能够获得的收益将随着业绩的提高而增加，但一旦投资失败，管理层只需承担以绩效工资为限额的有限损失，这种利益导向使得企业表现出风险承担水平提高的结果。随着电子商务的发展及其带来的不确定性，货币薪酬激励模式将促使管理层积极推动企业与电子商务价值网络的连接，以寻找新的企业利润增长点，获取更高的货币薪酬回报。基于上述分析，货币薪酬激励在电子商务促进企业风险承担水平过程中发挥着不可忽视的作用。基于此，提出以下假设：

H3：管理层货币薪酬激励将增强电子商务发展对企业风险承担水平的促进作用。

三、研究设计

（一）模型与变量定义

1.电子商务发展与企业风险承担水平

为对本文假设H1进行检验，设计如下回归模型：

risk=α0+α1eg+α2ROA+α3size+α4lev+α5growth+α6cap+α7soe+α8both+α9shrhfd10+∑year+∑industry+∑province+ε（1）

模型（1）中自变量eg代表我国各省份电子商务发展水平。在《中国电子商务发展指数报告》①（以下简称“报告”）中，电子商务发展综合指标的计算是将规模、成长、渗透、支撑指数按照一定的加权方法获得，其中规模、成长、渗透指数在测度时均涉及对所在省份企业情况的统计。这使得如果以综合指标进行回归，可能存在反向因果的内生性问题，即是否为企业风险承担水平提升，进而体现出较高的电子商务参与度并被统计入该综合指标中，从而获得电子商务发展综合指标较高的结果。而支撑指数主要度量各省份在电子商务发展上提供的鼓励政策或技术、基础设施的保障程度，相较于其他三个分项指标以及综合指标，更加独立于企业自身的电子商务发展情况，一定程度上可以缓解对内生性问题的担忧，因此这里选择支撑指数作为电子商务发展水平的代理变量。在稳健性检验中，采用该报告的综合指标进行再次回归。模型（1）中因变量risk代表企业风险承担水平。对于企业风险承担水平的度量存在多种方式，如研发支出、资本性支出、股票或盈利波动性等。相较于其他指标，盈利波动性获得了更多学者的认可，参考已有研究对企业风险承担水平的度量方法（计算公式见表1，下页）[3]，采用t到t+2期即3年数据计算经行业平均值调整后的总资产收益率A_ROA的波动水平risk1。为进一步提升回归结果的稳健性，在主回归中将3年内A_ROA最大值与最小值作差，获得risk2。在稳健性检验中，选取其他风险承担水平代理指标进行重新回归。模型（1）中控制变量包括企业财务指标与公司治理指标，同时在回归中控制年度、行业与省份固定效应。

为对作用机制进行检验，分别按照经营效率高低和融资约束高低以模型（1）为基础，依据变量中位数对样本进行分组回归。为提升结果的稳健水平，分别选择两个代理变量对经营效率与融资约束进行度量。其中，经营效率高低用流动资产周转率和应收账款周转率来度量，融资约束高低用KZ指数和资产规模来度量[24-25]。如果前述作用机制存在，那么电子商务发展对企业风险承担的促进作用应当在经营效率低、融资约束问题严重的样本中更加显著。

2.管理层激励的调节效应

为对假设H2与H3管理层激励调节效应进行检验，设计如下回归模型：

risk=α0+α1eg+α2manhold（mansal）+α3manhold（mansal）×eg+α4ROA+α5size+α6lev+α7growth+α8cap+α9soe+α10both+α11shrhfd10+∑year+∑industry+∑province+ε（2）

模型（2）在模型（1）的基础上加入管理层激励代理变量与电子商务发展的交互项，以及管理层激励代理变量的一次项。其中，管理层激励代理变量分别为管理层持股比例（manhold）以及经营业收入调整后的排名前三的管理层薪酬之和（mansal），分别度量股权激励与货币薪酬激励程度。如果管理层激励促进了电子商务发展对企业风险承担的提升作用，那么系数α3应当显著为正，否则为负数。其他各变量定义与模型（1）相同。上述模型所涉各变量定义如表1（下页）所示。

（二）数据来源与处理

本研究使用的数据范围为2014—2019年的A股上市公司。以2014年为起点是由于《中国电子商务发展指数报告》最早发布于该年。由于本文因变量风险承担水平需使用t至t+2期数据进行计算，因此最终纳入回归的变量时间范围为2014—2017年。另外，依据上市公司注册地所在省份，将电子商务发展指数数据与企业微观数据进行匹配，匹配中考虑了同一公司注册地的变更。其他公司层面的微观数据来自CSMAR数据库。删除了证监会2012年版分类中金融行业企业，剔除了当年被特殊处理的公司样本，删除缺失值较为严重的样本，最终共获得5152个公司—年度数据。这里还对连续变量在上下1%处进行了winsorize异常值处理。

四、實证分析

（一）描述性统计

表2为本文涉及主要变量的描述性统计结果。企业风险承担水平risk1均值为0.031，中位数为0.018，最小值为0.002，最大值为0.308;risk2均值为0.059，中位数为0.035，最小值为0.003，最大值为0.569。电子商务发展水平均值为0.293，中位数为0.165，标准差为0.237。总资产收益率ROA均值为0.032，中位数为0.028，最小值为-0.192，最大值为0.188。资产规模size均值为22.643，中位数为22.513，最小值为19.470，最大值为26.212。资产负债率lev均值为0.491，中位数为0.492，最小值为0.056，最大值为0.952。公司成长性growth均值为0.531，中位数为0.148，最小值为-0.815，最大值为11.226。资本性支出cap均值为0.036，中位数为0.025，最小值为-0.043，最大值为0.199。产权性质soe均值为0.581，中位数为1.000，样本中国有与非国有企业占比接近。两职兼任both均值为0.184，中位数为0.000，样本中仅少量企业董事长与总经理为同一人。股权集中度shrhfd10均值为0.176，中位数为0.146，最小值为0.015，最大值为0.572。在机制分析与调节效应分析中所使用的变量包括流动资产周转率cat、应收账款周转率art、融资约束KZ指数、股权激励manhold和货币薪酬激励mansal，各变量描述性统计结果也均在合理范围内。

图1（下页）为国家统计局公布的各年中国电子商务交易总额与本文计算获得的各年企业风险承担水平均值的年度趋势图。2014—2019年，我国电子商务交易总额逐年增加。依据本文所选取的对企业风险承担的计算方式，计算t期结果需用t期至t+2期数据，因此截至目前仅能获得2014—2017年的企业风险承担水平。可以看到，与电子商务交易总额趋势类似，企业风险承担水平也在逐年增加。当然，影响企业风险承担水平的因素众多，在接下来的多元回归中，将对电子商务发展与企业风险承担之间的关系进行分析。

表3为主回归中自变量与控制变量的相关系数矩阵，各变量之间相关系数均小于0.5，说明不存在严重的多重共线性问题。

（二）主回归结果

表4（下页）为主回归结果。表4列（1）—（2）为公司层面聚类回归的结果，电子商务发展eg对risk1与risk2的回归系数分别为0.057和0.105，且均在1%置信水平下显著。表4列（3）—（4）为省级层面聚类回归的结果，电子商务发展eg对risk1与risk2的回归系数分别为0.057和0.105，且均在10%置信水平下显著。上述结果说明，在控制了年度、行业、省份固定效应以及各控制变量后，省域内电子商务的发展提高了当地企业风险承担水平。上述结果支持了假设H1。

（三）稳健性检验

在主回归中，通过控制年度、行业以及省份固定效应尽可能降低不可观测的遗漏变量对结果的影响，并分别进行了公司和省份层面的聚类回归。为进一步提升主回归结果的稳健性，本文还进行了如下检验：

首先，采用工具变量法与固定效应模型缓解可能的内生性问题。如表5（下页）列（1）—（3）为采用工具变量法进行的二阶段回归结果。在工具变量的选取上以中经网统计数据库公布的各省份各年度移动电话用户数量以及人均邮电业务量数据为基础，并将对应值滞后5年。各省份历史的移动电话用户情况以及人均邮电业务量与之后年度该省份电子商务发展水平存在联系，而滞后5年的值又很难直接影响到当年该省份企业的风险承担水平。将滞后5年的人均邮电业务量设为ivpos，将滞后5年的移动电话用户数量取自然对数设为ivtel。第一阶段回归结果如列（1）所示，ivpos的系数为0.168，ivtel的系数为0.072，两者均在1%置信水平下显著。第二阶段回归结果如表5列（2）—（3）所示，eg对企业风险承担水平的回归系数分别为0.200、0.375，且均在1%置信水平下显著。弱工具变量检验Cragg-Donald Wald F值为334.19，Hansen J检验结果P值分别为0.877、0.887，证明了工具变量的有效性。表5列（4）—（5）为采用双向固定效应模型进行再次回归的结果。eg与risk1与risk2的回归系数分别为0.040、0.073，均在10%置信水平下显著。

其次，替换对自变量与因变量的度量。一方面，替换对企业风险承担的度量，如表5列（6）—（7）所示。参考已有研究，分别用年度beta系数与年度股票日收益率标准差Stock_st度量企业风险承担水平[26-27]，eg对企业风险承担水平的回归系数分别为0.441、0.015，分别在10%与1%置信水平下显著。另一方面，替换对电子商务发展的度量，如表5列（8）—（9）所示，以各省份包括规模、成长、渗透、支撑指数在内的综合指标eb对企业风险承担水平进行回归，系数分别为0.018、0.031，均在10%置信水平下显著。

最后，虽然在主回归中已控制省份固定效应进行回归，但为进一步降低省份之间的经济发展水平差异对企业风险承担的影响，加入各省份GDP自然对数lngdp和人均GDP增长率gdpr作为控制变量。回归结果如表5列（10）—（11）所示，eg对risk1与risk2回归系数分别为0.016与0.029，分别在5%与10%置信水平下显著。

上述结果说明，主回归结果中得到的电子商务发展对企业风险承担水平提升的结论具有较好的稳健性。

（四）作用机制分析：经营效率与融资约束改善

主回归结果检验表明，电子商务发展的确促进了企业风险承担水平的提升。接下来通过分组回归对相关作用机制进行检验。

1.经营效率改善机制

表6检验了电子商务发展是否通过影响企业经营效率进而促进企业风险承担水平的提升。分别采用流动资产周转率cat与应收账款周转率art度量企业经营效率，以提升结论的稳健性，两指标值越高，代表企业经营效率越高。按照两指标中位数将样本分为两组，即高经营效率组与低经营效率组。依据前述理论分析，如果电子商务发展的确通过提升企业经营效率进而促进了企业风险承担水平，那么电子商务发展与企业风险承担水平的正向关系应当在低经营效率组中更加明显。表6列（1）与列（3）为高流动资产周转率样本组，列（2）与列（4）为低流动资产周转率样本组。列（1）与列（3）回归中eg系数不显著，列（2）与列（4）回归中eg系数分别为0.082、0.151，均在5%置信水平下显著。列（5）与列（7）为高应收账款周转率样本组，列（6）与列（8）为低应收账款周转率样本组。列（5）与列（7）回归中eg系数分别为0.033、0.061;列（6）与列（8）回归中eg系数分别为0.083、0.153，均在5%置信水平下显著。上述结果表明，电子商务发展与企业风险承担之间的正向关系在低经营效率样本组中更加显著，证实了电子商务发展通过促进企业经营效率进而提高企业风险承担水平的作用机制。

2.融资约束改善机制

当企业面临融资约束时，将不得不放弃收益高且风险大的投资项目，从而体现为企业风险承担水平的降低[28]。表7（下页）检验了电子商务发展是否通过缓解企业融资约束进而提升风险承担水平。参考已有研究分别采用KZ指数与公司规模对企业融资约束程度进行度量，以提升结论的稳健性。KZ指数越大、公司规模越小，则企业面临的融资约束越严重，反之则面临的融资约束程度越低[24-25]。按照两个指标中位数进行分组，获得高融资约束组与低融资约束组。依据前述理论分析，如果电子商务发展通过缓解融资约束进而提升了企业的风险承担水平，那么电子商务发展与企业风险承担水平之间的正向关系应当在融资约束程度较高的样本组中更加明显。表7列（1）、（3）为KZ指数较高的样本组，列（2）、列（4）为KZ指数较低的样本组。列（1）、列（3）中电子商务发展eg的回归系数分别为0.110、0.206，均在1%置信水平下显著，列（2）、列（4）回归中eg系数不显著。列（5）、列（7）为公司规模较大的样本组，列（6）、列（8）为公司规模较小的样本组。列（5）、列（7）中电子商务发展eg系数不显著;列（6）、列（8）中电子商务发展eg系数分別为0.110、0.202，均在1%置信水平下显著。上述结果说明，电子商务发展对企业风险承担的促进作用在面临更强融资约束的企业中更加明显，证实了电子商务发展通过缓解融资约束进而促进企业风险承担水平的机制。

（五）调节效应分析：差异化管理层激励方式

企业风险承担水平与管理层决策密切相关。已有研究表明，股权激励既可能发挥缓解代理问题的作用，又可能进一步促使管理层作出风险规避的经营决策。货币薪酬激励由于与会计业绩密切相关，因而其激励作用将促使管理层更加倾向于进行高收益并伴随高风险的投资活动。表8（下页）区分了管理层激励形式（包括股权激励与货币薪酬激励），通过加入管理层激励与电子商务发展的交互项对调节作用进行分析。表8列（1）—（2）为管理层股权激励调节效应的回归结果。参考已有研究采用管理层持股比例manhold来度量股权激励程度[29]，其中列（1）交互项manhold×eg对企业风险承担水平的回归系数为-0.033，在5%置信水平下显著，列（2）中manhold×eg对企业风险承担水平的回归系数为-0.060，在5%置信水平下显著。上述结果说明，管理层股权激励抑制了电子商务发展对企业风险承担水平的促进作用，主要表现为风险规避，假设H2b得到验证。表8列（3）—（4）为管理层货币薪酬激励的调节作用回归结果。采用经营业收入调整的高管前三名薪酬总额mansal度量货币薪酬激励程度，其中列（3）交互项mansal×eg对企业风险承担水平的回归系数为0.014，且在1%置信水平下显著;列（4）中mansal×eg对企业风险承担水平的回归系数为0.026，且在1%置信水平下显著。上述结果说明，管理层货币薪酬激励强化了电子商务发展对企业风险承担的促进作用，假设H3得到检验。

对不同形式下管理层激励对主回归结果调节作用的分析发现，在电子商务发展过程中，股权激励主要促进了管理层的风险规避，而货币薪酬激励则主要发挥缓解代理问题的作用，强化了电子商务对企业风险承担的促进作用。相较于股权激励，货币薪酬激励在这一过程中发挥了更为稳定且积极的调节效应。

五、结论与政策建議

在数字经济快速发展与构建“双循环”新经济发展格局的背景下，本文分析了电子商务对企业风险承担的影响。电子商务变革了企业间原有的线下多级代理交易模式，通过线上交易减少了交易环节与交易成本，同时沉淀了海量交易数据以及供应链上下游利益相关者信息，为企业经营决策提供了丰富、及时可靠的决策依据，因此无论从支付结算、销售还是生产端都加速了企业发展进程，从而影响了企业风险决策倾向。以A股非金融类上市公司为研究样本，采用《中国电子商务发展指数报告》的省级电子商务发展水平数据，研究发现：第一，电子商务发展提高了企业风险承担水平，并通过提升企业经营效率以及缓解融资约束产生上述作用。第二，股权激励在电子商务与企业风险承担关系中主要体现为负面影响，促进了管理层的风险规避;而货币薪酬激励则主要体现为缓解代理问题，强化了电子商务发展对企业风险承担的促进作用。以上结论有助于深化对电子商务与企业发展之间关系的认识，找寻处理好电子商务与企业风险承担之间关系的路径。

电子商务是新一代数字化技术在经济活动应用中的重要载体，是我国推动数字经济发展的基础商业模式。围绕电子商务与企业风险决策之间的研究，对于政府政策制定和企业高质量发展具有重要意义。依据上述研究结论，提出以下建议：

就政府角度而言，首先，各级政府应当注重新型基础设施建设，进一步减少企业高风险投资的顾虑。通过积极推动电子商务发展，优化营商环境，提高国内企业及其所在产业生产要素的配置效率和流通效率，缓解供需脱节现象。在高质量发展转型过程中，让企业真正成为市场创新主体，将更多资源置于解决“卡脖子”问题的投资活动中，激活国内大循环。政府应当为基于电子商务的跨境交易提供更多的政策支持，使企业更好地应对世界政治、经济局势的不确定性，真正建立以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。其次，政府应积极应用电子商务模式下积累的海量企业经营数据，加强基于电子商务形成的产业大数据的深度挖掘与市场监管，以市场数据为基础进行政策制定与调整，丰富政府治理工具，提升政府政策的精准性与及时性，减少过度干预。最后，电子商务积累的大数据资源，需要由政府进行监管与调控，防止本应促进市场竞争的电子商务模式因平台数据垄断而对市场竞争产生负面效应。政府应当在保障信息安全的同时，推动市场交易大数据资源的合理共享与应用标准制定，为在更广范围内激发企业创新等高风险投资活动提供制度保障。

就企业角度而言，应当积极融入电子商务发展进程，采取恰当的内部激励模式，加快推动企业数字化转型升级，更好地满足国内市场需求。从企业经营活动出发，应当继续加强基于数字技术的新的产业互联网模式在市场应用中的探索，达到优化冗余环节、精确匹配供需、减少市场信号传递失真以及降低资源浪费的目的。从企业融资视角来看，无论是基于供应链还是地域之间的连接，均可能通过电子商务构筑的信息网络形成新的商业信用体系，这种信用体系降低了融资风险，将加速市场中资金与企业的匹配速度。企业应充分利用电子商务发展构筑的新的供应链体系，积极进行信息共享，提高自身的信息透明度，为基于供应链商业信用的融资活动提供基础，从而减少企业资金占用，使要素资源与能够创造更高价值的经营活动相匹配。另外，在电子商务发展背景下，企业应当探索网络化、扁平化、自适应的弹性企业组织结构，鼓励企业内的自主创新与协同创新活动，提高企业组织柔性，根据市场情况进行及时准确的调整，以更好地应对电子商务发展趋势下企业数字化转型可能带来的不确定性。 [Reform]

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Influence of E-commerce Development on Enterprise Risk-taking：

On the Regulating Effect of Differentiated Management Incentive Mode

QI Huai-jin  YU Yao

Abstract： In order to clarify the impact of e-commerce development on enterprise risk-taking and the role of management incentives in it， this paper uses the data of A-share listed companies from 2014 to 2019 to conduct empirical analysis. We find that the development of provincial e-commerce significantly promotes the improvement of the level of enterprise risk-taking， and the mechanism includes improving the operating efficiency of enterprises and alleviating the financing constraints of enterprises. Management incentive affects the relationship between the development of e-commerce and enterprise risk-taking， in which equity incentive weakens the promoting effect of e-commerce on enterprise risk taking， while monetary compensation incentive strengthens the above relationship. The above results indicate that， as an important way to realize the digital transformation of enterprises， e-commerce has influenced their risk decision-making by improving the operating efficiency and financing environment， which has shown a positive effect on the high-quality economic development at the enterprise level， and provides a decision-making reference for the construction of a "double cycle" new development pattern.

Key words： electronic commerce; enterprise risk-taking; management incentive; operational efficiency; financing constraints