李霞 王凌飞

近期我国债券违约事件频发，创新信用风险工具对于熨平风险具有重要作用。2018年10月，银行间市场创新启动CRMW支持民企债券融资，CRMW的标准化债券保险功能进一步彰显，对民企债券融资产生了积极助推作用。

信用风险缓释凭证的标准化债券保险功能

国际上通行的信用衍生产品多以场外非标准化合约类产品为主。2008年全球金融危机后，国际信用衍生品市场结构出现了显著变化，复杂产品存量萎缩，结构简单、标准化程度高、报价估值更为透明的单一产品市场份额逐渐提升。契合这一趋势，我国银行间市场首次在2010年推出信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，简称CRMW）。作为本土创新的信用衍生品模式，其由标的实体以外的第三方机构创设，在向凭证持有人收取信用风险保护费用的基础上，为凭证持有人就债券（或其他类似标的债务）提供信用风险保护，是盯住单一债券信用风险的有效手段，也是可交易流通的标准化有价凭证。近年来，债券市场违约问题日益突显，民营企业也出现融资困难、融资贵的情况，银行间市场于2018年10月创新启动CRMW支持民营企业债券融资相关业务，支持创设机构向民营企业债券投资人提供信用风险保护，吸引不同偏好的投资人积极认购民营企业债券。

创新启动的CRMW支持民营企业债券融资机制，使CRMW的标准化债券保险属性得以彰显：第一，高度标准化。CRMW是由标的债券以外的第三方为凭证持有人提供信用风险保护为目的创设的有价凭证，其实行簿记建档发行和集中登记托管、清算结算机制，除付息兑付安排外，与固定收益类产品无异。同时，作为标准化的凭证，CRMW各参与方签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》（以下简称《主协议凭证版》）后，可按照银行间市场相关交易规则在二级市场交易流通。第二，从提供信用保护的主体看，符合条件的创设机构可独立创设，也可与参与管理和运作民营企业债券融资支持工具的专业机构联合创设，运用政府和市场风险共担的机制，为标的债券持有人提供更稳妥的保护。创设机构应具备交易商协会规定的净资产、信用风险管理经验、专业人员、必要业务和信息系统等要求。第三，从购买信用保护的主体看，标的债券持有人可根据自身的风险偏好购买CRMW，其他参与人也可通过二级市场买卖CRMW。信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，简称CRM）业务规则将CRMW交易商区分为核心交易商和一般交易商，明确核心交易商CRM净卖出总余额不得超过净资产的5倍，一般交易商为1倍，通过控制保护卖方的卖出额度，对裸卖空方的交易量进行限制。第四，从发行创设方式上看，CRMW可在一级市场与标的债券同步发行创设，也可在二级市场创设，通过创设说明书约定各参与方权利义务。同步发行创设遵守实需原则，CRMW在标的债券发行前进行预配售，投资人认购债券后，由上海清算所对已认购债券数量与CRMW预配售数量进行匹配、调整，每个持有人的获配额度不超过其标的债券持有额度。第五，“保险”条款标准化、范围明确。CRMW各参与方遵从《主协议凭证版》对履约保障、违约事件、终止时间及其后续处理的详细定义;标的债券发生了创设说明书中约定的违约事件并满足最低起点金额，即可启动“赔付”流程，通过债券托管结算机构进行实物或现金结算。

信用风险缓释凭证支持民企债券融资的主要情况

第一，从实际创设情况看，2018年10月以来，CRMW创设数量明显增加，标的券券种有所拓展。其中，以民企债券为标的债券的CRMW创设数量明显增加。尤其CRMW创新启动初期，政策红利推动下市场创设热情高涨，2018年12月创设数量达到单月创设峰值24只。CRMW标的债券券种从超短融、短融、中票等扩展到定向工具、资产支持票据、资产支持证券等。第二，CRMW同步发行创设有助于民企发行利率的降低，市场逐步形成了支持民企债券融资的效应。创新启动的CRMW支持民营企业债券融资在此前存续期标的债券创设CRMW的模式基础上，新增CRMW与标的债券同步发行创设模式及联合创设模式，政府、市场风险共担。创新启动后的CRMW逐步形成了支持民营企业债券融资的正面效应，发挥了引领市场预期、修复市场信心的作用，民营企业债券融资环境得到改善，市场信心增强。第三，CRMW标的债券发行人主体评级逐步下沉，平均创设费率提升，符合市场化定价原则。创设费率即创设机构向凭证持有人收取的信用保护费，由簿记建档确定。市场一般认为，“民营企业债券+CRMW”的配置基本等同于创设机构发行的同期限债券扣除流动性溢价。从已创设的CRMW对应标的债发行人信用等级看，AA和AA+等级合计占比达到93.07%，但总体呈现评级下沉趋势，以CRMW创新启动的第6个月末（2019年3月31日）为分界点，可以发现CRMW标的债券发行人中AA等级比例由25.7%提升至42.2%，AA+等级比例由71.6%降至48.4%，且同等级标的债券发行人对应的CRMW平均创设费率提升。CRMW创设费率在1.5%2%区间内的最多，共计47只，占比23.3%，反映了信用风险与信用保护费率成正比的市场化规律。第四，CRMW对信用事件的约定大多为支付违约和破产，保护期限大多覆盖标的债券存续周期。信用事件指交易双方在相关交易有效约定中就一笔信用衍生产品交易约定的触发结算赔付的事件，包括但不限于破产、支付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、債务重组等事件。目前，市场对信用事件的约定大多为支付违约和破产，尚未出现将债券加速到期等作为信用事件的情况。从CRMW信用保护期限看，已创设的190只CRMW中，绝大多数保护期限与标的债发行存续期限一致。

CRMW支持民企债券融资的主要问题

第一，创设机构扩容较为缓慢、持有人较为集中，且种类较为单一。从稳妥实施角度，目前交易商协会公布的CRMW创设机构名单共有52家机构，较2019年初增加9家。银行类机构普遍风险偏好低，通常会选取信用等级较高的债券作为保护标的。较低信用等级发行人发行的债券极少被问津。100家标的债发行人中，有35家发行人发行的债券重复作为CRMW标的债券。CRMW持有人也较为集中，以非法人产品、商业银行、资产管理公司、证券公司为主。第二，信用事件触发后结算处置流程尚待实践检验。截至目前，已创设的CRMW尚未有实际触发信用事件的情况发生。创设机构的创设说明书等文件对信用事件触发后的流程表述是否具有可操作性仍有待实践检验。已创设的CRMW信用事件结算方式均为实物结算，要求投资人在信用事件触发后持有标的债券以进行实物交割。第三，CRMW二级市场流动性较差，难以对风险评估方法予以验证。CRMW创新启动后至2020年10月17日，共计达成101笔交易。从实需原则出发，试点业务初期，交易商协会要求CRMW转让应与标的债务绑定交易，这一做法有效防范了裸卖空的过度投机操作，但却在一定程度上制约了CRMW和标的债券的流动性。同时，从估值角度看，市场交易数据缺乏导致难以对现有估值方法的准确性和有效性予以验证。第四，从目前监管规则与实践做法来看，风险资本计提、会计处理是影响CRMW实现资本缓释功能的重要因素。当前，作为主力投资人的银行机构在创设和投资CRMW后，应将CRMW计入相应账户（或者交易账户或者银行账簿），并进行会计核算。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，银行将CRMW创设和投资业务计入不同账户，将导致其计提的资本类型、计提标准有所不同。但目前相关监管机构对于创设和投资CRMW计入哪个账户、计提哪种风险资本均尚未明确具体规则。为避免发生业务违规情况，银行在操作实践中，均按照最审慎原则来计提CRMW的风险资本，因此对于银行来说，创设和投资CRMW并没有实现释放和节约资本的目的。

CRMW进一步发挥标准化债券保险功能的可行路径

为促进CRMW市场不断扩容，更好发挥CRMW支持民营企业融资的作用，提出以下建议：第一，优化交易机制，有序放开CRMW二级市场裸卖空限制，提高CRMW作为标准化债券保险的流通性。禁止CRMW保护买方在不持有标的债券的情况下买入保护，不但在一定程度上制约了CRMW及其标的债券的流动性，也给保护卖方设置了风险对冲交易的屏障，限制了CRMW风险定价功能的发挥。有序放开二级市场裸卖空限制，同时配套引入做市商制度，进一步活跃CRMW的交易转让。第二，稳妥推进参与机构扩容和标的债务范围拓展，扩展CRMW支持民营企业融资的应用场景。有必要契合市场需求，稳步推动创设机构进一步扩容，吸引更多符合条件的金融机构参与CRMW创设;从标的债务范围来看，目前标的债务绝大多数限于债券，且以非金融企业债务融资工具为主，上海清算所托管的CRMW对应标的债券已有两单为在国债公司托管的资产支持证券（ABS）。进一步拓展标的债务范围至交易所市场的公司信用类债券以及贷款等资产，有望继续提升CRMW创设规模，再度赋能民营企业融资。第三，积极推动包括资本缓释功能等在内的深层次市场制约因素的解决。当前商业银行作为CRMW的创设机构或者投资者都无法通过CRMW节约风险资本。积极推动相关监管部门明确资本缓释功能这一深层次市场制约因素的解决，将成为进一步推动CRMW标准化债券保险功能的关键所在。

（李霞为银行间市场清算所股份有限公司高级经理，王凌飞为东北大学工商管理学院博士研究生。本文仅代表作者个人研究观点，不代表供职单位意见。本文编辑/秦婷）