孙琅儒

（山西工商学院，山西 太原 030000）

一、理论分析与假设提出

所有权与经营权两权分离的现象在现代企业中十分普遍，由此产生了股东和管理层之间的委托代理关系，现金股利的治理作用已经被大多数学者所认可。我国监管当局分别于2001、2004、2006、2008、2012年出台了一系列半强制现金分红监管政策，不仅提升了现金分红的比例，同时更加强调现金分红的方式，监管政策更为严苛。继半强制监管政策之后，我国证监会于2013年出台了差异化现金分红监管政策。这些明文规定的政策无疑会对上市公司形成监管压力，促进分红，抑制其过度投资行为。根据以上分析，本文提出假设1：

H1：在半强制分红政策和差异化分红政策下，股利支付率与上市公司过度投资行为均呈负相关。

半强制分红政策通过将上市公司的再融资资格与现金分红相绑定来实现对其现金分红行为的监管，目的在于规范上市公司的分红行为，加大对投资者利益的保护。但是当上市公司现金分红是出于在资本市场上“圈钱”的目的而不是为了企业发展壮大，现金股利则成为上市公司攫取资本的工具。半强制分红政策将现金分红与再融资资格相绑定，不能起到约束企业自由现金流的效果；相反，对于现金流缺乏的企业来说，这一政策会成为一种机遇，这些企业只需付出较少的现金股利代价来迎合政策监管，就可以通过再融资获得大量的现金流。差异化现金分红政策纠正了半强制现金分红政策的这一弊端，直接规定具有再融资需求上市公司的最低分红比例。在这一背景下，上市公司进行现金分红会直接导致现金流的减少。根据以上分析，本文提出假设2：

H2：对于具有再融资需求的上市公司，半强制现金分红监管政策下现金股利难以抑制其过度投资，差异化现金分红政策下现金股利可以抑制其过度投资。

二、研究设计

（一）变量定义

1．被解释变量

本文主要研究不同现金分红监管政策下现金股利对过度投资治理作用的差异，以过度投资为被解释变量，通过Richardson（2006）过度投资模型进行确认。本文对该模型进行相应修正以使过度投资模型更加符合我国的实际情况，最终得到检验企业非效率投资水平的模型如式（1）所示。

2．解释变量

（1）现金股利

以往研究中，学者往往采用股利支付率（PR）、现金股利虚拟变量（Div_dum）、每股股利（EPS）、股利发放连续性（Num）作为现金股利的代理变量。考虑到现金分红监管政策对上市公司的现金分红要求是以股利支付率为基础，本文选择股利支付率（Div）为现金股利的代理变量。

（2）现金分红监管政策

本文设置现金分红监管政策（dum）哑变量，在实行差异化现金分红监管政策的年份dum取值为1，在实行半强制现金分红监管政策的年份dum取值为0。

3．控制变量

通过阅读相关文献，借鉴前人的研究成果，本文选取资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、投资机会（Growth）、资产收益率（Roa）、上市年限（Age）以及行业和年度等作为控制变量。

（二）模型构建

为了对所提假设进行验证，综合考虑后构建模型（2）进行实证分析：

（三）样本选取及数据来源

本文选取2012至2015年沪深两市上市A股公司为研究样本。本文用2012年和2013年的样本考察半强制现金分红监管政策的治理作用，用2014和2015年的样本考察差异化现金分红监管政策的治理作用。对于样本的选择，删除了金融保险类、财务数据不完善的企业以及2012年及以后年份上市的公司。在选择企业分红的数据时，只考虑年度分红，不考虑其他分红方式。经过以上筛选，最终根据Richardon过度投资模型计算得到过度投资样本7545个。本文数据来自万德数据库和手工收集的公司年报，数据处理由stata11.0完成。

三、实证分析

（一）相关性分析

表1描述了各变量之间的相关系数。从表中可以看出，股利支付率与过度投资的相关系数为负，初步证实了现金股利对过度投资的治理作用。公司规模与过度投资正相关，表明大规模的公司更容易出现管理层的利己主义行为。资产负债率与过度投资呈负相关，初步证实了负债融资是过度投资的有效制约机制。资产收益率与过度投资相关系数为正表明企业资产盈利能力越强，更容易出现过度投资。公司上市年限与过度投资呈负相关，表明上市年限越短，更具过度投资倾向。

表1 变量间相关系数表

（二）回归分析

1．监管政策颁布的时间进程产生影响的回归分析

本部分将检验不同的现金分红监管政策对现金股利治理作用产生的影响。回归结果如下表2所示：从表中可以看出，Div*dum的回归系数为-0.00553，在1%的水平上显著； Div*（1-dum）的回归系数为-0.00422，在5%的水平上显著为负，表明无论是半强制监管政策还是差异化监管政策的背景下，企业的股利支付率越高，越能抑制其过度投资行为。这一结论证实了在两种监管政策下，自由现金流量假说都是成立的。假设1得到验证。

表2 模型（2）的回归检验

2．再融资需求产生的影响的回归分析

本部分将检验再融资需求对现金股利治理作用产生的影响。从回归结果来表3看，SEO组交乘项Div*dum的回归系数在5%的水平上显著为负，而Div*（1-dum）的回归系数虽然为负但不具有显著性，表明在差异化现金分红监管政策下具有再融资需求的上市公司进行现金分红能够抑制过度投资，在半强制监管政策下这一抑制作用不明显。并且从系数绝对值来看，Div*dum 的系数绝对值为0.00662，Div*（1-dum）的系数绝对值为0.00294，二者差距较大。因此，Div*dum和Div*（1-dum）回归系数的符号及绝对值都表明对于具有再融资需求的上市公司而言，差异化现金分红监管政策的实施效果更好。假设2得到验证。

表3 模型（2）的回归检验

四、结论与建议

本文的研究证明了现金股利对过度投资的治理作用，同时发现了半强制监管政策对具有再融资需求上市公司的负面作用，研究结果否认了“将上市公司现金分红行为与再融资资格相绑定”这一监管措施的有效性；揭露了在半强制监管政策背景下，上市公司的现金分红行为其最终目的是为了攫取资本，而非回报投资者。差异化监管政策是对半强制监管政策的改善和优化，对具有再融资需求的上市公司具有较好的政策监管效果。