付立新

随着证券市场注册制改革的全面推行，作为注册制核心制度之一的信息披露制度也日臻完善。一方面，我国现有信息披露制度基本形成了“法律法规+部门规章+行业规定”的三阶层体系，为公司实施信息披露提供了指引;另一方面，据不完全统计，2021年前5个月沪深交易所合计采取监管措施432条，针对信息披露违规行为的有200余条，占比过半，监管机构针对信息披露违规行为持续“高压”监管。

大多数学者认为，基于信息不对称理论、有效市场假说及投资者利益保护的考量，公司理应对投资者“应披尽披”，所以现有信息披露制度规定及针对信息披露制度的研究，大多集中于如何完善强制披露规定以及不披露法律责任等一系列强制规定“倒逼”公司履行信息披露义务。但是，同信息披露相关的强制性规定应当被控制在“合理范围”之内，余下的空间则需要更具灵活性、更为“软化”的规则予以规制。对此，部分国家和地区通过创设“不披露即解釋”规则补足强制披露规则，允许本国或本地区不披露部分信息，但必须在公开披露的文件中对其不披露的行为进行解释。“不披露即解释”规则通过妥善处理信息披露与公司私权的关系，实现了公司、投资者、监管机构三方利益的平衡。自2016年，我国意识到对于信息披露的规定应该“软硬兼施”，也开始逐步引入“不披露即解释”规则，但与其他国家和地区相比，我国已有“不披露即解释”规则存在立法位阶较低且逻辑体系不明、范围狭窄且缺乏差异化安排、内容空泛且可操作性较低三个问题。

我国现有“不披露即解释”规则既存在外在层面的问题，如法律位阶低、体系不清晰之外，也存在内在层面的问题，如内容空泛、适用范围狭窄等。对于外在层面的问题，需要相关立法部门尽快将“不披露即解释”规则引入到《证券法》中，尽快构建起“法律法规+部门规章+行业规定”的三阶层法律体系，确保与信息披露其他相关制度保持一致。因此，笔者将重点关注如何完善“不披露即解释”规则的内容，对外在问题的解决措施不作探讨。

“不披露即解释”规则的异态性

如前所述，“不披露即解释”规则的出现是对证券法领域内“三公原则”的修正，是为了解决如何平衡信息公开与公司私权保护难题而创设的。“不披露即解释”规则的适用是有特定前提条件的：一是信息内容至少同国家安全、公共利益、商业秘密以及公司竞争优势之一密切相关;二是该信息内容并不会影响投资者的决策判断;三是如公开至少会危害国家利益、公共利益、公司核心竞争力其中之一。显然，在证券市场信息披露中，这三个前提并非常态，更多是作为例外情形出现的。因此，在现有证券市场内，仍要坚持强制披露等相关制度的常态方法，只有在充分考量各方利益的基础上，才可补充适用具有异态性的“不披露即解释”规则。

“不披露即解释“规则的适用范围

作为对证券法“三公”原则修正后而产生的“不披露即解释”规则，自创设之初带有其自身的异态性，这也决定了其在适用顺序上要置于强制披露制度以及自愿披露制度之后。在确定“不披露即解释”规则的适用范围时，首先要根据某些标准划定其与其他信息披露制度的边界，一方面要根据重大与否划定其与强制披露的边界;另一方面要根据是否与投资者价值判断或投资决策相关划定其与自愿披露的边界。在划定边界之后，要根据披露信息的具体内容及公司状况划定具体的适用范围。

与投资者无关信息的绝对不披露

对于该种类信息，一般是指既不属于强制披露信息中同国家秘密、商业秘密相关的信息，也不属于自愿披露信息中与投资者决策关联程度低甚至无关的信息。披露义务人要牢固树立以投资者为导向的理念，避免因“蹭热度”等不正当目的而过分披露同投资者无关的信息。披露义务人尤其要根据交易所出台的自愿信息披露指引划分出哪些战略信息、研发信息、业务信息等是同投资者决策无关的，便于在自愿披露时进行解释。

涉国家秘密的绝对不披露

根据《保密法》的相关规定，国家秘密同国家安全和利益紧密相关，每个组织和个人都负有保守国家秘密的义务，如果国家秘密被泄露会严重危害国家的安全稳定及相关利益。因此，如果披露义务人按照交易所的规定和指引所需披露的信息已经被国家有关部门认定为国家秘密，那么此时披露义务人即可依据“不披露即解释”规则不予披露。在此种适用情形下，需注意以下两个问题：一是披露义务人在解释不披露的理由时，无须在年报中进行充分的论证，只需简单提示此项信息同国家秘密相关即可。但是，在面对监管机构的事前批准或事后监管时，披露义务人要进行较详尽的说明，披露义务人应该将确定某信息为国家秘密的通知等相关文件提供给监管机构进行审查，监管机构在审查时要采取真空隔离式的审查方式，由专人负责此项工作，不仅要对相关文件的形式要件进行审查，更要进行实质审查，尤其重点关注秘密等级、保密期限等内容。二是要关注商业秘密等信息向国家秘密的相互转化。一方面，商业秘密等信息可转化为国家秘密，对于部分正在履行国家秘密认定程序的商业秘密，监管机构应注意其随时转为国家秘密的可能性，除了可以暂缓披露之外，还可以在与相关部门沟通后将其视为国家秘密而豁免披露;另一方面，被认定为国家秘密的信息存在转化为商业秘密的可能。除了部分兼具国家秘密和商业秘密属性的信息在正常脱离国家秘密保护期限后回归商业秘密之外，还存在部分兼具两种属性的信息在正常保护期限内解除国家秘密的保护。例如，以科技信息为内容的国家秘密可能会随着生产及科学技术的发展而导致其创新性和领先性逐渐消失，其对国家安全及利益的影响程度也逐渐降低，此时其可能会因为不具备国家秘密的构成要件而解密。当国家秘密回归到商业秘密保护后，也应当遵照之后的判定标准判断其是否应继续不予披露。

涉商业秘密等类似信息的相对不披露

《民法典》第123条将商业秘密列入知识产权中予以保护，但《民法典》并未对商业秘密的定义及认定标准进行明确。目前法律层面只有《反不正当竞争法》为商业秘密的认定标准提供了指引，根据《反不正当竞争法》第10条的相关规定，只有具备秘密性、价值性、保密性的技术信息和经营信息才可被认定为商业秘密。同国家秘密不同的是，商业秘密的获益范围仅限于权利人，因此，并非披露义务人的所有商业秘密信息均可豁免披露。

披露义务人及监管机构在判定某一商业秘密是否适合披露时要遵循以下两个要求：一是商业秘密同公司核心竞争力等相关发展要素的关系。如果因一项商业秘密的披露而导致公司核心竞争力及竞争优势的丧失，进而导致股价等迅速下降，则此时可豁免披露此项信息。需说明的是，公司需在年报及事前审批、事后被监管时充分论证商业秘密同自身核心竞争力的关系，如披露商业秘密会导致公司客户信息的流失、披露商业秘密会导致生产格局受到影响、针对拟披露的信息已经签订了保密协议等，披露义务人要拿出充足的证据证明前述关系，并且要在事前审批或事后被监管中通过成本-收益等测算方法预估披露信息给公司及投资者所造成的损失（年报中可不做测算）。二是披露义务人要说明拟豁免披露商业秘密同投资者决策的关联程度，“不披露即解释”规则的初衷是为投资者筛选出有效决策信息，因此，披露义务人除了需证明商业秘密同公司核心竞争力之间的关系之外，还要说明该商业秘密同投资者决策之间的关联程度。兼具上述两个要求的商业秘密是理论上的理想状态，在现实中同时符合上述两个要求的情况较少，但不管是从信息披露制度及“不披露即解释”规则的角度出发，还是从投资者与公司之间的归属关系来看，同投资者决策的关联程度应优先于同公司核心竞争力的关联关系，也即虽然披露某商业信息会对公司的核心竞争力带来一定的损失，但该信息同投资者决策密切相关，因此披露义务人并不能豁免披露此信息，但对此也应为披露义务人的披露行为设置免责制度。

“不披露即解释”规则的具体内容

差异化的不披露措施

现有“不披露即解释”规则仅为披露义务人设置了“二选一”的单选题，披露义务人仅可选择披露或不披露。但是，披露或不披露的单选题是基于理想状态下为披露义务人设置的选择，复杂的现实情况及复杂的利益平衡需要为披露义务人提供更多的选择。因此，可以在后续出台的操作指引中将现有不披露措施扩张至部分披露、简化披露、暂缓披露、完全不披露四种情况，为复杂的现实利益判断提供差异化的不披露措施。例如，针对相关信息被认定为国家秘密或同投资者决策完全无关的信息，径直采取完全不披露的措施;针对相关信息因在保密协议有效期限内可选择暂缓披露;针对相关信息包含被公司采取保密措施的客户详细资料的，如果完全公开会导致公司核心竞争力及股价的全面下跌，可选择简化披露或部分披露。

披露义务人的免责条款

随着近几年我国不断打破“刚性兑付”的传统，针对金融市场的资金损失需由投资者自负的理念也深入人心。对此，我国应借鉴美国的“安全港”原则，为披露义务人设置“免责”条款。在“不披露即解释”规则中为披露义务人嵌入“免责”条款是为了解决当公司核心竞争力受到影响与商业秘密同投资者决策密切相关之间的矛盾。具体而言，如果监管机构根据披露义务人提供的资料判定尽管信息披露行为会对公司核心竞争力产生损害，但该损害不足以对抗投资者知情权受限产生的后果，则此时披露义务人仍需披露该信息。但只要披露义务人在披露该条信息时进行了浅显易懂且具有针对性的风险提示，此时当投资者所持有的股票价格下跌时，投资者也不能向披露义务人主张赔偿责任。

结语

在证券市场发展初期，基于投资者保护的目的为融资者设置较为严格的信息披露义务无可厚非。但随着证券市场相关制度的日益完善，如果继续采用带有倾向保护主义的公平公正原则，将加大投资者与融资者之间的矛盾。此时，需要完善“不披露即解釋”规则，实现证券市场的安全与效率、投资者保护与融资者支持之间的利益平衡。一个完善的“不披露即解释”规则并非仅仅是为了降低融资者的披露成本，更是为了帮助投资者筛选有效信息的创新举措。本文仅对“不披露即解释”规则的适用情形及具体内容进行了初步构想，实务界有必要对“不披露即解释”规则进行更为细致的安排。我国也需尽快提高“不披露即解释”规则的法律位阶，完善相关法律体系，还应重点完善“不披露即解释”规则的适用范围及具体内容，对于其适用范围分为涉国家秘密的绝对适用、与投资者无关信息的绝对适用、涉商业秘密等类似信息的相对适用等级别。另外，为了提高该原则的操作性，还应当设置部分披露、简化披露、暂缓披露、完全不披露的差异化措施，同时借鉴美国的“安全港”原则为披露义务人设置免责条款。

（作者单位： 特华博士后科研工作站）

责任编辑：刘 彪

ChinaBanker@vip.163.com

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