李利华　熊彧竹

股份回购作为一种价值分配方式和资本退出机制，日益受到监管者、管理者和投资者的重视。2018年（《中华人民共和国公司法》以下简称《公司法》）的专项修订宣告了我国新一轮股份回购制度改革的开启，沪深交易所《实施细则》的颁布则意味着此轮回购制度改革的落地。随着实践发展，股份回购被赋予新的内涵与意义，但国内研究多集中在回购的财务动机和市场效应层面，缺乏对公司治理与回购作用机制的探讨。通过对A股上市公司股份回购的现状与影响进行分析，可以深化对公司治理机制的研究，并发展符合我国制度背景的股份回购理论。

上市公司股份回购现状及特征

据Choice统计，2013～2020年，共有1557家上市公司实施了股份回购，累计回购金额高达2561.21亿元人民币。截至2020年底，A股市场共出现三次回购热潮，第一次出现在2012年10月至2013年6月，第二次发生在2015年7月至2016年6月，第三次从2018年开始持续至今。其中，第三次回购潮是A股历史上规模最大的一次回购潮（见图1）。

数据显示，2018年A股市场已实施回购金额高达439.18亿元，同比增长777.13%，且2019年回购金额再创新高，突破840亿元，此轮回购无论是在数量上还是在金额上都远高于前两次回购（见表1）。

一般来说，A股回购高峰多出现在市场环境不佳的时期，即在市场下行阶段股份回购支付金额大幅上升，此种特征在前两次回购潮中表现得尤为明显。然而，2018年开启的第三次回购潮与前两次不尽相同，刺激股价与提升市值对第三次回购潮的推动作用有限，股份回购制度改革与公司治理层面的考量或成为第三次回购潮的主要驱动因素。新一轮回购制度改革更多地考虑了公司治理层面的因素，使得股份回购的长期作用和市场认可度得到凸显。如新修订的《公司法》增设了库存股制度，提高了公司持股的最高限额和持股期，允许上市公司发行可转换债券回购等，此举使得2018年6月以来，计划将回购股票用于员工股权激励和可转债的案例数大幅上升。2020年10月，国务院印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》中，再次重申“鼓励上市公司通过股份回购、现金分红等方式回报投资者，切实履行社会责任”，从而进一步强调了股份回购对稳定企业控制权、完善股东回报机制、优化上市公司资本结构的积极作用。

这表明随着政策宽松，市场对股份回购的认同度进一步提高，股份回购对公司治理的作用也进一步凸显。因此，明确股份回购与公司治理的作用机制，在政策支持股份回购的大背景下具有较强的现实意义。

股份回购对公司治理的影响与作用机制

关于股份回购对公司治理的影响与作用机制的研究主要集中在股权结构、管理层激励、控制权市场与信息披露四个方面。

优化股权结构，改善公司治理机制

股权结构决定公司内部权利的归属问题，也决定了公司的利益分配（Jensen & Warner，1988）。股份回购能够起到优化上市公司治理结构的作用，企业通过股份回购减少市场流通股份数，改变公司当前的股权结构，进而改变公司原有的治理局面。但在公司内部治理机制欠缺、股权结构不合理、配套措施不完善的情况下，“忽悠式”股份回购屡见不鲜，股份回购在此情形下可能成为控股股东侵害一般股东利益的工具;反过来，合理的股权结构能够使股份回购的积极效用最大化。当管理层认为激励机制有效且企业未来发展前景较好时，会通过积极推动股份回购向市场和投资者传递相关的利好信息。

健全企业管理层激励机制，降低代理成本

股票期权假说的兴起推动了管理层激励理论的发展，高股权薪酬激励有助于促使管理者实施股份回购（吕长江和张海平， 2011）。20世纪80年代，并购杠杆潮促使美国的公司治理模式从外部治理转变为内部治理，美国作为股份回购制度的发源地， 回购模式较为成熟，基于业绩表现和股价考核的激励制度促使美股形成回购潮。从内部治理视角，解决代理问题是股份回购的重要目的之一。首先，企业通过股份回购可以有效利用闲置资金， 提升资金使用效率，防止过度投资或用于管理者高消费等自利行为，降低管理层和股东之间的代理成本。在管理层激励方面，如果企业拥有较多自由现金流，却缺乏优质的投资目标时，利用股份回购将多余资金返还给股东是降低代理成本的有效手段（黄虹等，2010;李银香和骆翔，2019）。其次，有效的内部激励制度可活跃公开市场的股份回购交易。随着我国股份回购制度改革的逐步深入，越来越多的上市公司也开始利用股份回购实施股权激励，以達到股东与经理层之间的“激励相容”。

运用资本控制权市场，保障公司有效运营

有效资本市场能够反映公司股价从而促进股份回购。首先， 股份回购最明显的短期效应在于对上市公司股价的提升，市值管理是A股市场股份回购的主要动机，S&P成分股的大规模持续回购是美国股市十年牛市的主要驱动因素。资本市场的有效性越高，越能对经理层施加外部压力，从而促使经理层的决策能够对公司的剩余资产所有者有利。其次，潜在并购和敌意接管能够约束经理人行为，推动回购实施。股份回购可以减少上市公司在外流通的股份数，使得收购者从二级市场回购目标公司股票的难度增加，进而实现限制或压制其收购公司的目的，即资本市场治理有效能够促进上市公司多样化运用相关基础规制实施股份回购， 保障公司有效经营。

加强信息披露制度建设，提高公司治理效率

良好的公司治理要求健全上市公司信息披露制度，降低信息不对称，这需要公司股权结构的适度分散，积极引入机构投资者。上市公司的股权集中度和机构持股比例与股份回购行为实施密切相关（何瑛等，2016;王国俊和姚宇韬，2020）。王国俊和姚宇韬（2020）对A股市场回购案例的实证分析也进一步表明， 企业回购意愿和预计回购比例与机构投资者持股比例呈正向相关关系，机构投资者的参与能够改善公司的治理效率，推动企业积极实施股份回购。

我国资本市场股份回购新规对公司治理的具体影响

上市公司内外部治理状况能够影响公开市场股份回购的实施，而股份回购作为一项基础性的制度安排，同样能够反作用于公司治理。结合此轮回购制度改革可以发现，新规在界定公司最主要利益主体间的关系上产生了多方面的积极影响。

回购新规要求上市公司强化信息披露以保障股东权利平等。新修订的《公司法》指出，“上市公司收购本公司股份的， 应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。”2019年1月出台的《实施细则》第五条也明确要求上市公司实际控制人不得滥用权利，不得利用股份回购实施操纵市场、内幕交易等违法违规行为，不得损害上市公司及其他股东的利益。同月，深交所也对主板、中小板、创业板上市公司信息披露公告中的“回购股份业务相关公告格式”进行了修订。上述规定有助于抑制操纵股价和内部交易行为的发生，保护中小股东权益，促进公司内部治理中各利益主体合法权益的平衡。

回购新规强调对债权人利益的保护。以减资为目的的股份回购虽然能够调节企业的财务杠杆，但其在提高资产负债率的同时也会造成企业偿债能力的降低，一定程度上侵害了作为重要利害相关者的公司债权人的利益。债权人由于无法参与公司股份回购决策，其利益保障存在较大风险。2019年颁布的《上市公司回购股份实施细则》第三条则强调“上市公司回购股份，应当有利于公司的可持续发展，不得损害股东和债权人的合法权益”。此外，“回购细则”新增的四项减持约束措施，也有助于进一步防止损害债权人利益的行为出现。

回购新规强化了董事在股份回购中的信义义务。上市公司设立董事会和审计委员会，就是为了更有效地推动公司经理层积极履行受托经济责任。上市公司实施股份回购时，董事应尽到忠实义务，审慎对待股份回购。新颁布的《上市公司回购股份实施细则》第六条即对此作出了明确要求，指出“全体董事在回购股份活动中，应当维护上市公司及其股东和债权人的合法权益。回购股份不得损害上市公司的债务履行和持续经营能力”。

回购新规鼓励上市公司通过回购完善公司股权结构。上市公司的高质量成长需要从股权结构上构建有利于其健康发展的架构。股份回购的实施能够对上市公司的资本结构起到优化作用， 股份回购能够稀释大股东股份从而使公司持股分布趋于合理，提高公司的决策效率和效果。《公司法》的不断修改使得股份回购的功能从传统的减资向可转换债券、股权激励和安定操作等方向转变（叶林，2019），股份回购已经成为调整证券市场关系，优化上市公司治理结构的重要工具。回购新规从多个方面鼓励上市公司实施股份回购，有助于促进上市公司股权结构优化，提升自身治理效率。

对我国上市公司实施股份回购的启示

综上所述，上市公司的内外部治理情况对其股份回购行为具有重要影响。控股股东与一般股东之间的受托经济关系，股东与经理层之间的委托代理关系的处理会影响上市公司宣告和完成股份回购的积极性。外部利害相关者的长期利益对上市公司股份回购决策的影响作用不断加强。高水平的公司治理能够促进上市公司实施积极的股份回购并最大化股份回购的实施效用，而低水平的公司治理会增加虚假回购和内幕交易的可能性。同样，股份回购作为一项基础性的制度安排，能够反作用于公司治理，优化股权结构、提升治理效率及公司价值。

鉴于此，上市公司可以通过完善治理机制为股份回购实施创造良好的内部环境，外部监管可以通过健全相关法律规制来提升上市公司治理水平，最大化股份回購的积极作用。

优化治理模式以创造回购环境。任何事物都处在一定的环境之中，积极股份回购的实施和完成离不开有效的内部治理环境， 公司内部治理环境由多层次不同类型的利益主体构成，上市公司应合理控制董事会规模、发挥独立董事和监事的监督作用，通过引入现代企业管理模式等方式，提高公司治理水平。同时，上市公司应考虑为中小股东参与回购决议提供机会，以限制大股东的违规行为。通过实施表决权排除制度，将与股份回购利益相关的关系人排除在外，以保证回购议案的合理性和公平性。通过构建良好的股东信任环境，降低股东间的信息不对称，避免大股东侵蚀中小股东利益，促进回购行为的合法化和合规化。

完善激励机制以推动回购实施。当人力资本成为公司竞争成败的关键因素时，公司需要转换治理模式以充分利用其最重要的人才资源，从管理员工向提升和激励员工转变，而适应组织发展需求的股权激励计划对公司的业绩提升与发展均具有推动作用。上市公司应合理利用新库存股机制，建立与股份回购期限相匹配的长期激励计划，并根据实际情况及时调整，促进员工价值与公司价值同步提升，最大化股份回购的积极作用。

重视机构投资者治理以提升回购效用。公司应积极引入机构投资者，借助机构投资者的专业知识为公司提供有参考价值的建议，使公司在回购过程中更多地关注全体股东利益，减少管理层寻租行为的发生。机构投资者自身也应发挥引领作用，降低个体投资者的认知偏差，引导广大中小投资者关注公司的长期价值发展，而不是仅仅注重短期回购的股价表现。

健全信息披露制度以明确回购目的。公司披露信息过少导致投资者无法进行选择，披露信息过于繁杂则导致投资者产生困惑，若披露虚假信息则会误导投资者作出错误决策。目前上市公司的披露报告呈现出表面化、模板化、流程化趋势，投资者难以获取足够信息来获知上市公司实施回购的真实动因。因此，监管部门应在事前完善披露制度，事中做好过程监督，事后加强对违法违规行为的处罚力度，通过信息的正本清源促进资本市场的健康有序发展。

（作者单位：中国财政科学研究院刊物编辑部，中国环球租赁有限公司）

责任编辑：刘 彪

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