吴昊

在一年多来的积极宏观经济政策支持下，美国经济已经重启，但新一轮经济商业周期的起点与过去诸多周期的开始阶段有着明显差异，当前宏观杠杆率尤其是非金融企业债务水平处于历史高位，低利率叠加流动性充裕，促使金融资产估值呈现不同程度的泡沫化，银行系统总体稳健但局部风险上升，非银金融部门杠杆率及不透明度偏高，而货币市场也暴露了不少隐患。本文结合经济金融运行情况及监管机构的一些指导性报告，对当前美国主要金融风险做了简要分析。

企业债务水平仍居历史高位，企业信用风险依然较高，企业债市场泡沫化严重

企业债务水平居于历史高位，其结果很可能缩短此轮商业周期。与2008年金融危机爆发后“政府加杠杆、私营板块去杠杆” 的宏观结构变化不同，新冠肺炎疫情前半段的积极宏观政策使得美国政府与非金融企业宏观杠杆率均有明显上升，疫后经济恢复的接近V形，与历史上典型的衰退后的复苏不同，更像是关停后的重启。当前美国非金融企业债务利率跌至有记录以来的最低水平，投资级信用债和高收益债的利息成本分别降至2.26%和5%， 创历史新低。在此背景下，根据Dealogic数据，2020年美国非金融企业发行了1.7万亿美元债券，比之前的高点多出近6000亿美元。而根据美联储的数据，截至2021年一季度末，美国非金融企业债务为11.2万亿美元，约为美国GDP的51%，较2020年二季度历史峰值的57%有所下滑，但处于绝对的历史高位，新一轮商业周期始于如此高的企业杠杆率的结果很有可能是，稍有不慎则此轮周期将大幅缩短（见图1）。

史无前例且及时的政策支持打破了以往衰退中的既定模式，一定程度上导致了预期中的企业破产潮没有出现，但企业将不得不应对因2020年借款大幅增加而加重的偿债压力，企业资产负债表脆弱性极高。根据标普统计的数据，美国企业破产数量在2020 年仅为630家，略高于过去十年的平均值，但远低于2008年金融危机期间的数值，2021年一季度的破产数为112家，低于过去十年的一季度平均水平，信用危机一直未大规模且集中爆发。但值得注意的是，在罗素3000指数企业中，已有15%沦为“僵尸企业”，远高于2008年金融危机爆发前的水平，与2000年互联网泡沫的水平相当。而根据国际清算银行关于14个发达经济体在1980 ～2017年的“僵尸企业”研究，约有25%的“僵尸企业”将退出市场，只有60%的“僵尸企业”阶段性退出了“僵尸状态”，但这些企业重新陷入“僵尸状态”的概率很高。在当前如此高的债务水平之下，如果经济复苏出现波折，或者美联储过快收紧货币政策，企业信用风险集中暴露的风险依然很大。

信用利差压缩至低位，垃圾债市场风险定价存在明显扭曲，泡沫化严重。企业债尤其是垃圾债风险当然很高，當前标普预测2021年年底前垃圾债债券违约率为7%，甚至高于2020年12月时的6.6%，但ICE美银垃圾债指数的利差却降到了3%左右，为2007 年年中以来的最低，过剩的流动性使得市场投资者大幅提升了对垃圾债等风险资产的偏好，垃圾债的违约率和收益率显著脱钩， 市场风险定价存在明显扭曲现象（见图2）。

资产估值泡沫化严重

美联储的无限量宽和零利率政策，拉低了无风险收益率并为市场注入了大量流动性，市场投资者的风险偏好的提升不仅出现在垃圾债市场，股票、房地产、数字资产等资产价格也都大幅攀升，美国金融市场的系统性风险高企。

2021年上半年，三大指数延续了不断刷新历史新高的趋势，标普500指数、纳斯达克指数和道琼斯指数分别累计上涨了14.41%、12.54%和12.73%。据YardeniResearch的报告显示， 2021年6月末，标普前瞻市盈率达到22左右，接近2000年互联网泡沫时的历史高位;股市市值与GDP之比的巴菲特指标达到了230%以上，高于历史均值2.8个标准差。用前瞻市盈率与预期10 年期国债收益率之差来衡量的股票风险溢价创下十年新低，市场风险偏好持续高企。而IPO数量等其他非价格衡量指标也印证了这一点，根据Dealogic的数据，2021年上半年美国各类IPO的总数为576宗，已超过2020年全年总数，同时创下1997年互联网繁荣时期以来之最。576宗IPO中有362宗来自更为“急功近利”的SPAC，用不少美国财经媒体的话说就是“仿佛是上市企业在担心赶不上这场资本盛宴”。

尽管估值本身不会扼杀泡沫的存续，但一旦出现意外利空， 高估值会让整体市场变得极为脆弱，当前的劳动力短缺、供应链瓶颈和Delta变异毒株的快速传播都对经济重启的前景构成了潜在威胁，而通胀水平、无风险利率以及企业利润率的趋势性不良变动都会加剧这种风险。根据过去的经验，这对于未来美国经济的软着陆来说绝非好兆头，因为超宽松货币政策和财政货币化终究不会无休止地推进下去，如果出现激烈的资本市场去泡沫化的进展，金融体系的系统性风险将最终引发新的重大危机。

同时，多番财政纾困及银行宽限拖欠贷款的逆周期政策， 使得新冠肺炎疫情期间办公楼地产、酒店地产、大型商场地产的价格跌幅远小于2008年金融危机时的跌幅，2021年上半年出现回升势头的主要是流动性充裕下商业地产的相对吸引力、价格通胀因素、公共退休基金等大型投资者必须保持房地产敞口的技术性原因，但当前商业地产出租增长率、空置率、资本化率都依然弱于疫情前，叠加“亚马逊效应”等长期结构性因素，商业地产市场仍然较为脆弱。相对于商业地产的脆弱，住宅房地产市场出现了一定程度的泡沫，低利率环境及房地产市场供求失衡下住宅房地产市场持续火热，标普凯斯席勒房价指数不断加速上升（见图3），目前增速已经创下有记录以来的30 年新高，增速斜率超过上一轮房地产泡沫时期。但巨额的财政纾困金及低利率环境使得居民消费总体杠杆率不高，居民板块宏观杠杆率（债务GDP比）仅为80%左右，家庭债务付款占可支配个人收入比仅在8%左右，而银行业住房贷款申请标准、抵押贷款承保状况、房屋贷款不良贷款率、银行业资本充足率等均表现良好，住宅房地产市场总体风险仍然较为有限。

此外，数字资产相关交易也已引起了监管的注意，美国监管担心其正在形成影子金融系统，正加紧制定相关监管政策。

银行系统战略、运营及合规风险明显上升，非银金融部门杠杆率及不透明度偏高

对于银行业而言，系统性风险总体可控，但战略风险、运营风险及合规风险明显上升。2021年一季度银行业整体一级资本充足率为15%，高于监管要求且大幅高于疫情前水平，而6月份公布的所有接受美联储压力测试的23家大银行都保持在远高于风险相关的最低资本要求水平之上。但是，根据美国货币监理署（OCC）的半年度风险展望报告，与银行管理净息差NIM缩窄和努力提高收益相关的战略风险正在上升，银行业信贷业务尤其是工商业贷款增长较为缓慢，且资产结构在被动向低风险的债券投资和美联储存放倾斜;而复杂的运营环境和日益增加的网络安全威胁也使得运营风险有所增加。随着加快实施援助计划与现有的管理、产品和服务实践存在差异，银行业整体合规风险也不断提高。

对于非银金融部门而言，杠杆率及不透明度偏高，影响金融系统安全。根据美联储金融稳定性报告的披露，作为对冲基金交易中介的交易商的多个杠杆指标，如对冲基金保证金和大宗经纪账户中的证券借贷数据等与股市活动相关的对冲基金杠杆率处于较高水平。Archegos爆仓等事件也说明了对冲基金风险敞口的透明度极为有限，美联储认為对冲基金和其他杠杆金融实体需要更大的透明度，否则它们可能将更大压力传递至整个金融体系。此外，尽管最近发行的CLO（Collateralized Loan Obligation，担保贷款凭证）比2007～2009年金融危机之前使用的结构相对稳健，但评级较低的CLO可能对标的贷款的表现高度敏感，因此对冲基金等杠杆投资者如果对这些较低评级的部分有大量敞口并且基础贷款遭受损失，则它们可能会变得脆弱。据美联储披露，2021年一季度CLO的发行量创下历史纪录，同比增长约100%，比2016～2020年同期的平均发行量高出约75%。

货币市场隐患尚存

从长期看，新一轮货币市场基金改革势在必行。美国货币市场基金的规模十分庞大，是其影子银行体系的重要组成部分之一，截至2020年底，美国货币市场基金规模为4.8万亿美元，占全球货币市场基金资产管理规模的55%以上，而且由于其几乎支持了所有的金融系统短期融资工具，其安全性对于美国金融体系的系统性安全极为重要。尽管美国货币市场基金经过了2010年和2016年两轮重要改革，但在2020年3、4月的流动性危机期间，优先型货币市场基金的资金快速、大规模外流，表明当出现流动性紧张时，美国货币市场的隐患依然较大，也直接导致了美联储动用货币市场共同基金流动性便利（MMLF）来稳定货币市场。尽管当前货币市场流动性异常宽裕，但随着美联储货币政策正进入边际收紧的拐点，以防在未来流动性收紧过程中出现意外，新一轮货币市场基金改革势在必行。

2010年的货币市场基金改革的目的是提高货币基金的透明度，降低基金组合的信用、流动性和利率风险，而2016年的改革则是注重货币基金易受挤兑的结构性漏洞，对优先型和免税型货币基金实行了浮动资产净值制，并对基金赎回设定了费用及门槛工具。但这两轮改革在2020年的流动性冲击中被证明起到了反效果，加剧了疫情危机期间的挤兑，为此美国金融稳定委员会正酝酿新一轮的重要改革。我们预计最终改革内容中将至少包括脱钩每周最低流动性要求（WLA）与赎回费用和门槛的关联、施加资本缓冲要求并为投资者设立最低在险余额，增加流动性缓冲的灵活性，如引入逆周期WLA等，即在正常时期要求货币基金囤积更多的流动性以备不时之需，而流动性危机降低缓冲要求。

从短期看，债务上限问题、美联储宣布缩减QE、通胀“暂时性”的验证以及经济复苏的波折，将是下半年美国金融系统的主要风险触发因素。特别需要注意的是，美国债务上限将在暂停两年后于8月1日恢复，尽管8月1日并不是债务限额的硬性截止日，美国财政部还可通过提取一般账户TGA余额并使用一系列技术性会计手段控制债务限额;但是，财政部不能无限期地阻止违反债务限额，如果国会两党迟迟不能达成协议，财政部最终将在10月中旬达到债务上限，后果将非常严重，可能导致美国政府出现技术性违约和美债评级下调。对于美联储宣布缩减QE而言，由于市场预期已经逐步对此提前定价，尽管不能完全排除2013年缩减恐慌重演的可能，但我们总体持谨慎乐观的态度。

（作者单位：工商银行纽约分行）