黄胤英

自2020年新冠肺炎疫情暴发以来，我国经济稳步复苏，成为全球率先实现经济正增长的主要经济体，我国债券市场也实现了平稳运行。与此同时，面对严峻的国内外环境，债券违约规模也不断创新高，2020年全年债券违约规模超过500亿元，创近5年内新高;2021年仅上半年，债券违约规模就已接近984亿元，大幅超过2020年的同期水平。

回顾2021年上半年债券违约情况，呈现出以下几个特点：一是在债券违约主体中，国有企业占比逐步升高，且高评级的大型国企违约集中爆发;二是房企信用风险进一步攀升，破产房企范围逐步向中型、大型房企蔓延;三是航空运輸业受疫情影响较大，2021年上半年仍维持亏损状态，债券违约率较高;四是在严监管下，城投债违约率有所下降，发行规模继续创新高，城投信誉仍较为坚挺。

展望2021年下半年，债券违约风险依然较大，预计违约态势延续，仍需重点关注以下方面：一是下半年通常作为全年违约爆发的集中期，且上半年的一系列疫情维稳政策或将债券违约节奏后移;二是房地产、交通类等一些违约率较高的行业，需要重点防范;三是自2020年高评级大型国企违约频发，国企违约达到近年高峰，后续对高评级国企信用债的违约风险仍需要持续关注;四是在稳增长与防风险并重的背景下，预计融资环境不会大幅放松，对城投债和地产债等债券资质审核料将持续趋严，对弱资质企业违约风险仍需重点防范。

违约主体企业性质分析

“国企信誉”持续受到冲击。按照债券违约主体的企业性质来划分，2021年上半年，合计32家发行人发行的85只债券涉及违约，32家发行主体中，有21家为民营企业，合计违约519亿元，占全部违约规模的53%;涉及违约的地方国企和其他国企合计9家，违约规模达438亿元，占全部违约规模的45%;涉及违约的中外合资企业有2家，违约规模为27亿元，占比约为2%（见图1）。

与2018年爆发的“信用违约潮”相比较，2021年上半年信用债违约具有以下特点：一是2018年债券违约主体仍以民企为主，未集中出现高评级国企违约事件，而2021年上半年大型国企信用违约事件对一直以来的“国企信誉”带来强烈冲击;二是2018年债券违约数量和规模均创出了历史新高，故被称为“信用违约潮”，而2021年上半年违约规模大幅攀升，但并未出现实质飞跃;三是尽管2020年以来疫情因素对相关行业的债券违约造成一定影响，但随之而来的利好政策对2021年相关信用债融资也形成了一定支撑，这与2018年出现的再融资断裂现象不尽相同。

高评级大型国企违约集中爆发。2020年之前，债券市场违约的主体以民企为主，民企发行的债券违约数量和规模均大幅高于国企。2019年债券违约最多的企业为民营企业，违约余额超过千亿元，占全年债券违约余额的75%。继2019年包商银行信用违约事件后，2020年，天房、华晨、永煤，作为AAA级国企，其信用债违约事件再次打破“刚兑”和高评级的国企信誉。其中，永煤、华晨、森工集团、北京北大科技园建设开发有限公司、盛京能源均为首次违约的大型国企。

尽管目前债券违约主体中民企占比仍为最高，但是随着国企违约规模快速增长，已经逐步接近民企违约规模。2021年上半年，涉及违约的地方国企债券余额约为2020年全年地方国企债券违约总额的80%。此外，从债券违约主体的评级来看，在2019年的违约债券中，高评级债券发行主体的违约风险已经显著上升， 以AA、AA-、AA+级别涉及的债券违约为主。2020年以来，永煤等大型国企信用债违约引发债市抛售潮，“AAA”评级的大型国企信用债违约事件集中爆发，“国企信誉”持续受到冲击。

违约主体行业特点分析

房企信用风险进一步攀升

从行业分布来看，2021年上半年，债券违约涉及的主体分布于15个行业，其中房地产和交通运输业的违约数量较多，其他行业较为平均。违约前4家依次为房地产、交通运输、电子和通信（见图2）。其中，房地产行业涉及的债券违约规模最大，约为192亿元，占比最高。2021年上半年华夏幸福、泰禾、协信、天房等房企形成违约后，房地产行业的风险排查力度也进一步加强。在当前防范风险以及地产调控政策持续收紧的背景下，未来市场化出清速度或继续加快，对房企信用违约风险仍需持续关注。

房地产行业债券违约率较高，离不开其自身高信用风险特征，即通常房地产开发现金流量较大、负债率较高、地方政策调控较为频繁、再融资环境逐步收紧等。房地产融资收紧可以追溯到2018年，随着政策收紧、房地产公司债券集中到期，房地产行业的债券违约开始逐步暴露。特别是2020年5月以来，在新冠肺炎疫情之后，房企复苏劲头强劲，一系列限购政策出台。房地产规模扩张的同时，破产企业数量也在不断增加，债券违约主体中的房企占比也在明显攀升。

从涉及违约的房企规模来看，2020年以前资不抵债、破产、违约的房企以小型房企居多;而2020年以来，特别是2021年上半年逐步向中型、大型房企蔓延。2021年7月，千亿级的大型房企——蓝光发展公司也形成实质性违约。此外，在排名较靠前的房企中，秦禾集团作为前50名房企，此前一直评级下调，直到2020年开始资不抵债，形成实质性违约。秦禾集团此前融资较为激进，且赶上2020年债券到期较为集中，叠加疫情影响销售下滑，较高的流动性风险最终造成实质性违约。后期来看，仍要进一步警惕房企信用债风险，特别是对于杠杆率较高、存在明股实债、融资不太稳定的房企要予以高度关注。

航空运输业受海航系影响违约率攀升

2021年上半年，主要受海航系企业重整、内部公司治理等因素影响，导致海航系违约主体快速增加，违约债券规模达上千亿元。除房地产行业外，交通运输业涉及的债券违约规模在上半年中占比最高，位居第二。交通运输业债券违约率较高的原因包括两个方面。

一方面，航空业受新冠肺炎疫情影响较大，在疫情爆发前后，航空行业的旅客量呈现断崖式下滑，业绩和盈利均受到严重影响。2020年在疫情冲击下，航空行业的运输总周转量、旅客运输量与2019年相比，均不足2019年的三分之二。主要航空公司营业收入也出现明显下滑，其中，中国国航、东方航空两家大型航空公司的收入均较2019年下滑近一半。2021年，随着新冠疫苗逐步推广，各项防疫措施有序开展，国内疫情有效控制，经济稳步复苏，外出旅游人数逐步增加，民航行业逐步复苏，但是航空公司的营业水平仍未全面恢复。2021年一季度，国内主要航空公司仍未实现盈利，维持净亏损状态。

另一方面，2021年上半年，在整个航空业受疫情影响尚未完全恢复、营业不景气的背景下，海航控股的海航系企业还面临着公司内部企业重整、公司治理、债务占比较高、关联方资金占用比例较高、短期债务占比较高等问题。这些内部因素进一步放大了整个航空业的行业利空因素影响，对海航系企业形成了更大的冲击，最终形成实质性违约。

城投平台违约风险依然可控

2021年上半年，仅有一起城投贷款违约——内蒙古春华水务有限公司。这家公司近三年来现金流持续紧张，债务占比较高，资金缺口较大，现金短债比仅为0.21，偿债能力较弱。与此同时，2021年上半年，涉及城投平台的非标逾期事件合计26家，形成非标违约的发债主体，主要源于货币资金比率较低，资金周转和债务兑付能力较差，地方互保风险增加。

2020年在严监管背景下，城投债违约率有所下降，全年发行继续扩增，城投信誉仍然较为坚挺。从新增违约平台来看，2020 年新增19家城投平台违约，较2019年下降一半，违约平台范围进一步缩小;从债券规模来看，2020年底，城投债存量余额达到10.7万亿元，再创历史新高，较2019年底增加1.7万亿元;从整个债券市场份额来看，城投债占比约为10%，占信用债总规模的28%;从发行主体评级来看，2020年有150家城投上调了主体评级，较2019年显著增加;从二级市场交易活跃度来看，2020年全年交易量达到9.4万亿元，较2019年增加2万亿元。

2020年以来，特别是2021年上半年，城投债依然延续发展较好势头，离不开较为宽松的流动性环境以及国家对于“两新一重”建设重点推动等政策利好因素。具体来看，2021年上半年， 尽管信用风险加剧，风险暴露速度加快，但是城投债的发行规模仍在进一步扩大。2021年上半年城投债发行规模超过3万亿元， 较2020年同期增长10%，发行票面利率也比较稳定，城投债余额已超过10万亿元。尽管当前地方政府主动暴露风险的意愿不强， 主流城投平台的兑付风险仍然较低，但是随着城投政策趋严，对于区域债务率较高、非标融资依赖较强的城投仍需重點防范。

2021年下半年债市研判及后期风险防范

预计下半年违约态势延续，后期需关注再融资收紧风险

从往年看，下半年通常作为全年违约爆发的集中期，仍需要紧密关注，且上半年的一系列疫情维稳政策或将债券违约节奏后移;房地产、交通类等一些违约率较高的行业，需要重点防范; 自2020年高评级大型国企违约频发，国企违约达到近年高峰， 后续对高评级国企信用债的违约风险仍需要持续关注。从资金面看，下半年中期借贷便利集中到期，公开市场续作压力较大，货币政策回归正常化，资金面或边际趋紧。从融资环境看，货币政策维持稳健中性，整体货币信贷环境保持合理适度，在稳增长与防风险并重的背景下，政策宽松空间受限，预计信用融资环境不会大幅放松，对城投债和地产债等债券资质审核料将持续趋严， 预计下半年企业融资仍面临较大压力，信用风险也存在一定的释放压力，仍要高度关注债券违约风险及信用风险传导等问题。

下半年利率震荡回调概率较大，需关注债券利率风险

下半年，预计债市利率呈区间震荡回调态势。从债券供给看，下半年债券供求紧张程度或较上半年有所缓解，地方债上半年供给减慢，或在下半年加快供给;国债的剩余供给压力也会在下半年逐步释放。总体看，下半年债券供给或有所提速，或对债券利率上行形成一定压力。从国内经济和通胀看，我国经济修复压力仍存，前期疫情下稳增长政策背景下杠杆率有所提升，下一步稳增长与防风险并重，政策空间受到一定限制;而原油价格上涨，叠加全球低碳转型，国内通胀压力亦或有所显现。从外部看，美联储若考虑退出量化宽松政策，或带来一定程度的全球货币回笼和资金面收紧，美债利率也将面临一定的上升压力，对国内债市利率上行或形成一定的带动作用。从资金面看，下半年中期借贷便利集中到期，公开市场续作压力较大，货币政策回归正常化，资金面或边际趋紧;此外，叠加银行理财整改进入收尾期，还存在一定的不确定性。

信用监管趋严背景下，应关注弱资质企业违约风险

通过对2021年上半年违约债券的梳理和总结，在当前信用监管逐步趋严的背景下，后期仍需重点关注弱资质企业违约风险： 一是重点关注企业的盈利能力，特别是较易受疫情或其他外部因素影响的企业，如内需依赖较强的企业。受当前全球疫情仍未得到全面控制的背景下，企业盈利能力若没有完全恢复，如果再继续扩大投资、激进扩张，会增大违约风险。二是关注企业外部关联情况，特别是关联企业担保金额较大的企业。例如，当前的海航系企业，就是关联方资金占用比例较高，严重影响企业资金的流动性，地方互保现象进一步加剧违约风险。三是关注杠杆率较高、明股实债、融资不太稳定的企业。例如，传统的制造业多为高杠杆企业，以及一些杠杆率较高的房企负债率较高，特别是在疫情期间、经济下行压力加大时，资金链容易断裂，增大违约风险，需要重点防范。

（作者系中国农业银行总行高级政策研究员、国家金融与发展实验室特聘研究员）