赵婕

摘 要：H公司自实施多元化战略以来，盲目全产业全球化激进并购扩张，企业规模迅速增长。但是H公司由于过分依赖融资并购，遭遇资金链断裂，陷入流动性危机，宣布破产重组。以盈利能力和偿债能力为切入点，阐述H公司的过度并购及关联交易，剖析H公司的破产重组原因，提出相应的建议。

关键词：H公司;并购扩张;关联交易

一、引言

H公司成立于1993年，主营业务为国内航空客货邮运输业务，与航空运输相关的服务，是国内四大航空公司之一。伴随经济全球化的推进，单一化行业已经不能满足H公司的发展需求，实施多元化转型发展迫在眉睫，2004年正式提出多元化扩张战略，H公司采取高杠杆和产融结合的措施，聚焦布局横向和纵向产业链，激进并购扩张。与原先制定的向航空业上下游扩张的方向不同，公司实际上全行业的并购模式。2008年-2017年，公司坚持扩张战略，频繁购置海内外资产，短短几年，企业资产规模极大增加，资本运作效率显著提高，企业市场价值显著攀升。与此同时，H公司的现金流水平和偿债能力并不足以长期支持高额杠杆，企业潜在的财务风险显著增加，负债率逐年增加。2017年公司旗下多家公司停牌，2018年陷入流动性危机中，变卖资产等多项措施虽已有成效，但未化解财务风险。无独有偶，受2020年新冠疫情和全球经济下行的影响，营收能力大幅下跌，H公司危机爆发，在海南省政府的帮助下，进入破产重组，全面处置风险。

二、H公司破产重整问题分析

H公司自成立以来，历经快速并购阶段、多元转型发展阶段、多措施自救阶段，企业虽创造诸多辉煌，却终不堪重负，于2020年1月30日，宣布破产重组。H公司的破产重组主要受激进并购和关联交易的影响。

1.H公司扩张并购分析

合理的并购策略使得企业在短期内获得超额利润，提升企业绩效，提高资本运营能力，分散企业风险，但是并购效果会随着时间逐渐下降，甚至给企业带来负面影响。

（1）H公司扩张并购盈利能力分析

H公司的并购虽然短时间让企业的营业收入和净利润得到显著提升，但是利润主要来自于公允价值变动、投资收益和营业外收入等。为考察H公司并购引起的真实净利润，采用扣除非经常性损益的净利润。我国证监会将非经常性损益定义为：公司发生的与经营业务无直接关系的收支，以及虽与经营业务相关，但由于性质、金额或发生频率等方面的原因，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收支。非经常损益的净利润=净利润-投资收益-公允价值变动损益-营业外收入+营业外成本，非经常性损益的净利润代表排除并购的盈利状况，分析H公司日常经营的盈利水平。

由H公司的净利润和扣除非经常性损益的净利润的变动情况看，2015年-2018年保持同向波动，但2015年-2017年是正向的同向变动，2018年两者都是负向同向变动，而2019年两者为反向同向变动。可以看出，H公司的主营业务的盈利能力一般，并购扩张在前三年依旧占净利润的一半左右，说明短期合理的并购对利润有显著的提升。同时，2019年的净利润由负转正主要是依赖非经常性损益，H公司的并购扩张没有使得利润降低对非经常性损益的依赖度，这说明H公司的并购扩张并非完善产业链或产业优质整合，而是短期持有并购资产，投机抛售赚取差额，或是取得相关政府补贴的行为，这不利于企业的长期发展，存在较高的风险，一旦资金链断裂，主营业务的盈利能力也会受影响。况且，H公司持续高额的并购支出的潜在负面效应逐步攀升，常态化的现金缺口使得资本构成不健康，过度依赖财务杠杆效应，同时主营业务不能产生足额的经营现金流量，无法为企业造血。H公司近年的财务报表显示，H公司的并购扩张进程中存在大量的短期持有并购资产后出售行为，说明并购扩张并非多元化的产权融合，可能是股权投资。这种未基于企业发展的策略，不能显著提升主营业务的竞争力，对盈利能力的改善效果甚微，财务风险终究会作用于企业的业绩。潜在的流动性危机爆发导致2018年的利润转负，2018年-2019年的利润为负，已经证明该不良并购行为不利于企业发展。

从H公司历年的营业收入及销售毛利率图中，可以看出营业收入保持平稳增长，这是因为自2015年开始大幅并购以来，随着并购业务的增多，H公司的营业收入大幅提升。相反，销售毛利率前三年呈平缓下滑状，2018年则断崖式下跌，说明新并购业务收入增长能力明显弱于费用增长水平，融资成本高于并购业务的盈利能力，这说明从长期看，不良并购导致销售毛利率波动下滑，增加公司经营的不稳定性，对企业绩效及盈利能力的推動作用不明显。同时，侧面说明H公司并购业务的销售毛利率较低，激进扩张策略没有真正地提升企业盈利水平，反映出H公司并购策略的低效性。

（2）H公司扩张并购偿债能力分析

从H公司偿债能力指标图中得出，随着并购的加深，资产和流动负债呈平稳上升式，资产在2019年有小幅度下跌，这是因为自2018年H公司陷入流动性危机以来，H公司大量变卖资产，清偿债务，譬如2019年H公司将所持北京国晟物业管理有限公司75.1%股权卖出，还以2750万美元的价格出售两架B737-800飞机。

由于航空行业重资产的独特性使得航空行业具有高杠杆的特性，多数航空公司普遍具有较高的资产负债率，通常认为航空行业的资产负债率保持在40%-60%较为健康。而H公司的资产负债率始终保持较高水平，债务规模逐年增长，这是因为H公司并购是采用加大财务杠杆的方式取得的，产生大量负债。H公司在大规模并购过程中，资金需求是巨大且持续的，促使H公司将银行贷款、上市、发行债券、私募作为融资的主要手段，即将债务融资作为并购乃至经营的主要筹资方式。尽管资产负债规模逐年上升，但融资结构不合理，负债期限与资产结构不相符。值得注意的是，H公司的关联担保的融资占据一定的比例，其他公司或为H公司做担保人，多渠道融资，用所得资金并购新公司，再使得新公司为担保人融资，循环式的融资方式增加了并购规模，但融资风险和杠杆风险也逐步提升。公司集团依靠信贷膨胀推动资产大幅增加，掩饰并购过程中的诸多问题，触发资金链断裂，形成恶性循环。

2.H公司关联交易

1998年，公司集团在海南航空的基础上成立，自实施多元化发展战略以来，公司集团主要通过建立财务公司、设立上市公司等融资平台、参控股金融企业、全球化并购等方式构造内部资本市场，而H公司就是公司集团内部资本市场中重要的一环。公司集团利用H公司的优质股权或债券，为资金缺乏的成员公司募集资金，提供关联担保，解决其他集团成员单位的资金困难。2018年，公司集团利用H公司的优质融资能力，向银行申请三笔贷款，用于偿还境内外公开市场债券。2020年4月，H公司为帮公司集团偿还负债，收购中国新华航空集团有限公司12.18%股权，收购海南天羽飞行训练有限公司100%股权，两笔交易中，公司集团均为关联方，该两笔交易为关联交易。H公司与公司集团的关联交易实质上是转移H公司的利益，占用H公司的货币资金，增加H公司的财务风险。

在公司集团扩张的过程中，其内部也存在关联租赁，旨在交换集团内部利益，输送资金，缓解资金缺乏成员公司的压力，关联租赁包括融资租赁和经营租赁，集团成员公司内部定价，使得资金传输更为便捷，H公司与渤海金控之间发生多次频繁的租赁业务。

关联交易在一定程度上，实现了集团内部资金的充分流动，保持了集团内部的平衡发展，使得部分因缺乏资金的成员企业得到了发展，可能会带动集团整体的向好发展，集团内部自身提供融资资金，降低了企业资本成本，缓解融资约束。同时，集团整体向好也可以降低外部融资压力，增强外部融资水平。

但是，资本内部流动可能会损害原本具有优势一方的利益，公司航空为向集团或成员公司提供流动性强的货币资金，必须保持较高比例的货币资金，这种占用不仅浪费资源，在维持自身营运能力的同时，可能需要贷款或融资，一方面增加了财务成本，降低资产收益率，损害股东权益，另一方面影响主营业务的运行，使得营业收入降低，毛利率大幅下降，公司航空的财务风险增加。

三、结论与建议

H公司破产重组主要是由于企业过度并购扩张引发的系列问题导致的，是企业发展中战略决策和实施失误造成的，破产重组不意味着破产清算，公司有优质低估的高品牌价值、完善的航线网络、庞大的客户群体，通过破产重组，合理配置负债、资产、股权等，化解企业财务风险，整合企业优质资源，重新制定企业发展战略与目标，让公司重生，实现企业和债权人多方共赢。

1.监管关联交易

关联交易是一把双刃剑，既可使集团内部资金畅通流动，降低融资成本，又可能会利用不对等价值交易损害优质企业利益。而损害优质企业利益的主要原因是，交易价格是否偏离真实的交易标的物价值。当交易价格严重偏离交易标的物的真实价值，实质上是集团及其他内部企业掏空该公司的表现。为维护资本市场的稳定性，可从以下几个方面入手，一是监管法规，完善法律法规，细化关联交易的法规条款，规范关联方、控股股东及实际控制人等的不合理关联交易行为，维持市场的合理交易秩序。二是完善关联交易信息披露制度，强制披露相关的关联交易信息，加强审计等第三方机构的介入，规定明确的关联交易定义机制，合理应用社会监督，加大对严重偏离交易实质的关联交易各方的惩罚力度，不限于经济补偿，保障中小股东的利益，防止损害优质成员企业的利益。三是健全资产评估机制。偏离真实价值的资产评估使得H企业的公司价值下降，也反向纵容不合理交易的存在，资产评估作为交易关键的步骤，需要更完善的机制体系，以保障交易各方的利益。设置统一的监管机构及监管法规，使得交易市场秩序化和公平化，根据不同行业的特性，制定相关的评估总则和具体执行细则以及操作指南等，监管相关的评估业务。注重事后检查，区分重点，加强惩治力度，落实追究机制，尽可能全面统一监管资产评估。

2.合理应用融资

H公司过分依赖债务融资，不注重企业发展情况和风险承受能力，盲目扩大债务融资规模，导致流动性危机的爆发。H公司应选择多元化融资方式，内部融资和外部融资结合，债务融资和股权融资结合，使得融资效益最大化、风险可控化。融资方式的选择应立足于企业的发展目标及战略，基于明确的经营计划、融资成本和融资风险，选择不同的融资方式。企业应尽可能选择适合企业发展壮大的融资方式，合理控制融资成本，采取合理有效的成本控制手段，根据市场及时调整融资。同时，提升企业的风险防范能力，采取合理有效的风险防范对策，完善内部控制体系和风险管理机制，将融资风险和融资收益控制在相对平衡的框架内。

3.依托主营业务产业链并购

H公司盲目全产业并购扩张，增加财务杠杆风险，偏离资产负债率合理水平，合并的业务的毛利率和营业收入的增長不及合并费用的增长，不利于企业的长期发展。H公司应以航空业为基点，放弃与航空业相关性低的业务行业，剥离不良并购资产，制定合理明确的主线战略，集中资源向上下游并购拓展业务，形成航空环状的产业布局，做到资源合理融合。同时，并购需注重协同效率，并购资产应与合并成本相适应，合理利用财务杠杆，发挥并购多方企业的优势。整合公司管理资源，加强组织内部协同合作，精细化制定分步策略，规范资本运转，建立完善的内部控制体系和风险管理制度。

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