张国政，阳 丽，冯 宇，陈云杰

（湖南农业大学商学院，湖南 长沙 410128）

2006 年，国务院决定在原有证券公司代办股份转让系统内增设中关村科技园区股份报价转让试点，允许园区内非上市公司进入代办转让系统进行股份报价转让，称为“新三板”，旨在为具有成长性的高科技、高新技术企业提供融资平台，提高其企业价值。2019年10 月，证监会宣布将从优化发行融资制度、完善市场分层等5 个方面进行全面改革，以促进新三板实现投融资平衡，推动市场长期稳定健康发展。2019 年6 月，国务院印发《关于促进乡村产业振兴的指导意见》提出要支持符合条件的农业企业上市融资，大力支持农业企业融资。但就目前实际情况来看，农业企业融资仍存在问题，其具体表现在：一是新三板的固有局限导致其缺乏流动性，其原因是设立的准入门槛较高，如自然人在新三板进行投资需要拥有500 万元以上的资产，这一规定便限制了一大批普通投资者，不利于挂牌企业通过更多的渠道吸引资金；二是在新三板挂牌的农业企业质量不一，影响了投资者对新三板农业企业市场的整体评价，进而导致融资效率不高。

国外学者主要从融资效率理论以及融资效率模型构建2 个方面对企业融资效率进行研究。1984 年，STEWART C M 等[1]提出了融资顺序理论，该理论在假设的条件下认为，企业的内部融资优于外部融资优于股权融资；ROMANO C A 等[2]构建了融资结构的均衡模型，通过实证分析认为，所有权结构、公司结构及规模等一系列因素将影响公司融资决策，进而影响企业的融资效率。国内学者主要从实践出发，就国外学者提出的理论结合中国资本市场实际情况加以分析运用[3]。其中，邓雪莉[4]运用数据包络分析法（DEA）对新三板上市企业融资效率进行了实证研究，毕超等[5]根据新三板的层次和行业分布对其进行了融资效率研究，王伟等[6]基于新三板科技型中小企业进行了融资效率分析。在研究方法方面，郭亮玺等[7]将DEA方法和Tobit 模型结合对网上技术市场运作效率及其影响因素进行了研究，王婵等[8]以我国31 个省为样本对中国省际竞技体育效率及其影响因素进行了研究。

通过文献分析发现，我国学者在新三板上市企业融资绩效方面的研究颇多，对于融资效率评价方法的研究也非常深入[9]，但尚缺少对新三板农业企业融资效率的相关研究。基于此，笔者以14 家新三板挂牌农业企业为例，运用DEA 方法和Tobit 模型研究新三板农业挂牌企业融资效率及其影响因素，并选取了主营业务成本和主营业务收入增长率作为投入变量和产出变量，以期衡量农业企业的融资效率，力争为提升农业企业的融资效率提供一定思路。

1 理论分析与研究假设

考虑到企业本身难以改变外部因素，同时外部因素的合适量化变量难以获得，因此，笔者采用Tobit模型分析新三板农业企业融资效率与内部因素之间的关系，提出如下假设。

H1——资本结构与新三板农业企业融资效率负相关。资产负债率表示资产与负债的比值，当资产负债率处于合理范围，可以起到杠杆作用，但资产负债率超过合理范围，则资本结构与融资效率呈负相关。

H2——盈利能力与新三板农业企业融资效率正相关。企业的主营业务收入增长率越大，则表示企业的配置效率高，则盈利能力与融资效率呈正相关。

H3——偿债能力与新三板农业企业融资效率正相关。企业常用流动比率衡量偿债能力，不同行业的流动比率不同，但只要处于合理的范围内便对融资效率有着积极影响；流动比率越大，表示流动资产越多，资金变现偿债能力越强，可提高融资效率，则偿债能力与融资效率呈正相关。

H4——营运能力与新三板农业企业融资效率正相关。企业的资产营运越好，销售收入越高，表示企业前景越好，资金运用能力越强，其融资效率也越高，则营运能力与融资效率呈正相关。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

选取2014—2018 年在新三板挂牌的ST、*ST 类以外的农业企业作为样本企业，共计14 家。这14 家农业企业2014—2018 年度对应数据的平均值作为输入输出变量值，数据来自东方财富Choice 金融终端。其中，采用DEAP 2.1 软件进行融资效率研究，采用Stata 16 软件中的Tobit 模型对其影响因素进行研究。

2.2 变量定义

2.2.1 DEA 模型变量选取采用DEA 方法分析新三板农业企业融资效率，在借鉴他人研究成果的基础上，根据实际情况，选取4 个变量作为衡量新三板农业融资效率的投入变量，选取2 个变量作为衡量新三板农业融资效率的产出变量（表1）。其中投入变量包括资产负债率、主营业务成本、流动比率、财务费用，产出变量包括主营业务收入增长率、总资产周转率。

表1 DEA 模型企业融资效率变量定义

2.2.2 Tobit 模型的定量选取参考其他学者的文献，考虑到衡量企业外部影响因素的数据难以获得，最终选取综合融资效率作为被解释变量，选取资本结构、盈利能力、偿债能力、营运能力作为解释变量（表2）。

表2 Tobit 回归模型变量定义

2.3 模型构建

围绕着融资效率和影响融资效率的因素构建以下3 个模型。其中，DEA-CCR 模型和DEA-BCC 模型测度了企业融资效率，Tobit 模型分析了影响因素的相关性。数据包络分析方法（DEA）是一种依据多项投入变量和产出变量，利用线性规划的方法，得出在比较单位中相对有效性的方法。数据包络分析有多种模式，主要为CCR 模式、BBC 模式、交叉模式、A&P 模式，现基于CCR 模式和BBC 模式进行效率评估。

提高后台服务水平和捐助人举报的效率。平台可建立有效的信息管理系统，在公众号设立举报窗口，对于捐助人的举报及时吸收并统计反馈，对于举报较多的项目，可让专人小组调查该项目真实性，公布项目信息，如举报属实停止项目一切活动，如数返还善款。

2.3.1 DEA-CCR模型假设有n 个企业，每个企业有投入变量Xi，产出变量Yi，则形成的生产可能集为：

由上面的公式可知企业在固定规模情况下的综合融资效率（TE）。

2.3.2 DEA-BCC 模型CCR 模型是在企业规模不变的情况下建立的，即没有考虑到各企业规模的差异，因此还需要考虑建立规模报酬可变模型，即BCC 评估模型：

由上面的公式可知企业在变化规模的情况下企业的纯技术效率（PTE）。

综合融资效率=纯技术效率×规模效率（TE=PTE×SE），在计算出综合效率和纯技术效率之后，就可以得到规模效率（SE）。

式中，Yi是被解释变量，Xi是解释变量，μ 是截距项，β 为回归系数。

2.4 数据处理

DEA 方法要求：（1）样本企业数量需要比投入变量、产出变量之和的2 倍多。（2）投入变量、产出变量数值为正数。该研究中，投入变量为4 个、产出变量为2 个，共6 个，而样本企业有14 个，可满足第1 个要求，对于第2 个要求，采取对数据进行无量纲化的处理。

3 实证分析

3.1 融资效率的总体分析

将相关数据进行处理，代入BCC 模型和CCR 模型中，借助DEAP 2.1 软件进行运算，得到14 个农业企业融资效率如表3所示。在选取的14家农业企业中，有6 家农业企业实现了综合融资有效，根据综合有效等价于技术有效和规模有效的共识，即6 家农业企业达到了技术有效且规模有效，可以看到8 家农业企业达到技术有效，即2家农业企业规模非有效，而综合效率无效。综上所述，整体来看目前农业企业的融资效率情况不容乐观，有些企业达到了技术效率有效却因规模效率无效而总体无效，因此企业在提高技术效率的同时也应该注意规模效率。

表3 14 家农业企业融资效率结果

3.2 规模报酬分析

从规模报酬情况看，42.86%的农业企业（共6 家）实现了规模报酬有效，还有57.14%的农业企业（共8家）规模报酬处于递增状态，即有较大部分的农业企业还没有实现规模报酬有效，即农业板块在规模方面还有很大的提升空间。

从上海伊禾农产品科技发展股份有限公司、谢裕大茶叶股份有限公司、新疆锦棉种业科技股份有限公司等8 家规模报酬递增的农业企业来看，其企业资产规模处于较小的状态，放眼新三板大部分农业企业，融资能力不足是农业企业的一大问题。若这8 家农业企业和面临着同样境况的其他农业企业能够获得更多的资金，同时加强技术创新与生产管理，定会提高企业的融资效率。

3.3 影响因素分析

从表4 可以看出，主营业务收入增长率和总资产周转率与企业融资的关系达到极显著水平，资产负债率与企业融资的关系达到显著水平，而流动比率与企业融资效率没有显著关系，说明：（1）资产负债率与融资效率呈负相关，证明假设1 是正确的，企业应当使资产负债率处于合理范围内，起到杠杆作用，从而提高融资效率；（2）主营业务收入增长率与融资效率呈正相关，证明假设2 是正确的，企业应当从自身方面增加主营业务收入，从而增加主营业务收入增长率，从而提高融资效率；（3）流动比率与融资效率没有显著关系，假设3 没有通过检验，流动比率与融资效率没有显著的关系，但从财务管理的方面来说，企业也应使企业的流动比率处于合理的范围内；（4）总资产周转率与融资效率呈正相关，证明假设4 是正确的，资金周转越快，则企业效益越好，那么融资效率越高。

表4 14 家农业企业融资效率因素回归结果

4 结论与启示

研究结果表明：（1）新三板农业企业的融资效率不容乐观，其原因有新三板固有的局限也有农业企业自身局限；（2）新三板农业企业综合融资效率不高，主要是由于其规模效率不高所造成的；（3）新三板农业企业整体上处于规模报酬递增阶段，这表明大多数农业企业目前还处于成长期或者发展期，应当增大投入使企业获得规模经济效益；（4）从影响融资效率的因素来看，主营业务收入增长率和总资产周转率与融资效率呈显著负相关，流动比率与融资效率没有显著相关性。

根据以上的研究结论得到如下启示：（1）从农业企业角度来看，首先应增强其治理水平，不断改善资本结构、合理配置资产负债比、提升管理水平、增大销售收入；其次，农业企业要不断健全企业财务制度，提高财务透明度，让投资者增强对企业的了解，加强投资者投资的信心；最后，农业企业应提高其经营管理水平，加强技术创新，提高企业综合素质；（2）从金融供给角度来看，大型金融机构应不断完善对农业企业的借贷款管理，精简借贷款流程，使融资渠道简单便捷，大型金融机构也可以建立专门的部门，加快款项的审核时间，使融资时间大大缩短；（3）从政府角度来看，政府相关部门应完善相关政策法规体系，税务部门应加大农业企业税费减负力度，财政部门适当增加财政补贴，给农业企业做大做强、获得规模经济效应提供良好的政策环境。