彭 晨

（中国华融资产管理股份有限公司，北京 100033）

一、前言

2016年，我国正式发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着以“市场化”为特征的新一轮债转股的开启。我国市场化债转股主要分为三个阶段：一是意向企业发布信息；二是实施机构和意向企业的对接；三是实施机构实现股权退出。由于各主体间合作与冲突并存，市场化债转股在具体实施过程中存在众多不确定性，我国存在着市场化债转股落地率低的问题。如何减少市场化债转股的不确定性，提高市场化债转股的落地率，是接下来亟须解决的问题。

博弈论是解决现实不确定性问题的重要方法，通过建立博弈模型来研究各主体的决策行为是分析我国经济政策效果的有效手段。本文从博弈论视角出发，研究分析市场化债转股三个阶段的不确定性，并对参与主体的不确定性建立相应的博弈模型，从而得到均衡解来对参与主体行为选择进行解释，以期为市场化债转股的提质扩量提供借鉴意义。

二、市场化债转股三阶段博弈框架的建立

1.市场化债转股三阶段的不确定性

第一阶段，监督机构选择监督力度的不确定性。尽管政府对实施机构和意向企业双方都会进行监管，但存在着监督力度的不确定。倘若监督过严，则会造成监督成本过高；若疏于监督，则可能导致债转股市场乱象发生。

第二阶段，实施机构选择优质企业进行债转股的不确定性。债转股的实施机构皆为平等的投资主体，意向企业的选择是实施机构获得收益的关键。在信息不对称情形下，企业发布的信息存在不真实的风险，因此，实施机构对标的企业的判断存在不确定性。

第三阶段，实施机构选择股权退出方式的不确定性。目前，国家鼓励的股权退出方式有两种：一是实施对象在证券交易所上市；二是未上市企业通过向第三方转让股权的方式来实现退出，包括并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易等渠道。那么，当实施机构在面临退出方式二选一的时候，存在退出方式的不确定性。

2.市场化债转股三阶段的互动博弈分析

（1）政府监督力度的选择

政府主要根据相关的监管指标对具有转股意向的企业进行不定期的抽查，采用失信名单进行约束。实施机构也会接受监管机构所采取的宏观审慎监督。由于我国监督机构对实施机构的监督已较为成熟，本文只考虑监督机构与意向企业之间存在的监督博弈。从政策意图来说，实施债转股可以化解潜在债务风险，但并非所有困难企业都可以通过债转股来渡过难关，尤其是一些为获得注资而虚报信息的企业。因此，监督不力会影响降杠杆的政策目标，而监督过度则需负担高成本。

（2）实施机构对意向企业的选择

在实施债转股过程中，由于企业的盈利能力和业绩增长潜力不同，实施机构仍需对项目进行筛选甄别。假定意向企业根据盈利能力的划分，有高质量和低质量两种类型。若实施机构选择了高质量企业，那么企业债转股后业绩增长潜力就大；反之利润二回降低。实际情况中，市场化债转股是在不完全信息条件下进行的，存在意向企业选择的不确定性。

（3）实施机构退出方式的选择

一般情况下，实施机构希望通过股权退出获得收益。股权转让退出方式可以分为证券交易所上市（IPO）和股权转让两大类。IPO给实施机构带来声誉收益，但企业要承担高额的中介费用；股权转让的声誉收益微乎其微，但手续简便、费用低廉。目前，我国大多数市场化债转股项目都是借助有上市公司注入资产来实现的，但从长远来看，交易所上市与股权转让都将成为股权转让的主要方式。

三、市场化债转股三阶段的博弈模型

1.第一阶段：监督机构与意向企业的监督博弈模型

（1）前提假设

监督博弈的参与人是监督机构和企业，监督机构的纯战略选择是检查或不检查，企业的纯战略是符合政策或弄虚作假。实际中，参与人总是以某种概率分布随机地选择不同的行动以使自己的行为不被对方所预测。我们用α代表监督机构检查的概率，β代表企业符合政策的概率。

考虑监督博弈中影响双方各自的支付函数的变量。假设企业实施债转股时所付出的成本为C1。企业在符合政策时实施债转股获得的收益为A，在弄虚作假时获得的收益为A’。监督机构检查到企业符合政策时，企业获得的奖励，如使企业声誉评级提高、能够传递正面的信号，为B。监督机构检查到企业弄虚作假时，企业受到的惩罚，如企业信用受损、罚金，为F。监督机构的检查成本C2，不检查的成本为0。企业在符合政策时实施债转股，监督机构获得的收益为D。企业在弄虚作假时实施，监督机构获得的收益为D’，所造成的损失为L。其中，L»C2，意味着监督机构如果不检查，那么所造成的损失远大于成本，即不能有效地实现降杠杆的政策目标。

（2）构建模型

监督机构与企业监督博弈的支付矩阵如下：

表1 监督博弈的支付矩阵

给定β，监督机构选择监督检查（α=1）和不检查（α=0）的期望收益分别为：

给定α，企业选择符合政策（β=1）和弄虚作假（β=0）的期望收益分别为：

根据监督博弈中存在均衡的原则，当监督机构选择监督检查和不检查的期望收益相等时，解UG( 1 ,β) =UG(0,β)，得：β*=（L-C2）L。若企业符合政策概率小于β*=（L-C2）L，监督机构最优选择是检查；若企业符合政策概率大于β*=（L-C2）L，监督机构最优选择是不检查；若企业符合政策概率等于β*=（L-C2）L，实施机构随机选择。

当企业选择符合政策和弄虚作假的期望收益相等时，解UE(α,1 )=UE(α,0)，得：α*=A' (B+F)。也就是说若监督机构检查概率大于α*=A' (B+F)，企业的最优选择是符合政策；若监督机构检查概率小于α*=A' (B+F)，企业的最优选择是弄虚作假；若监督机构检查概率等于α*=A' (B+F)，企业随机地选择符合政策或弄虚作假。

（3）模型分析

监督博弈的混合战略纳什均衡是：α*=A' (B+F)，β*=（L-C2）L，即监 督 机 构 以α*=A' (B+F)的 概 率 检查，企业以β*=（L-C2）L的概率选择符合政策。

情景一：假定监督机构检查到企业符合政策，企业获得奖励B，使企业声誉评级提高、能够传递正面的信号是确定的。

企业在弄虚作假时获得的收益A’越大，监督机构检查概率α*=A' (B+F)越大，即当企业因弄虚作假所获收益越大，监督机构越倾向于加大检查力度。

监督机构检查到企业弄虚作假时，企业受惩罚F越大，监督机构检查概率α*=A' (B+F)越小，即当设定的惩罚力度越大，监督机构倾向于减小检查力度。

情景二：假定企业弄虚作假时实施债转股，监督机构造成的损失L是确定的。

经济中有许多市场化债转股企业，其中有β*=（L-C2）L比例的企业选择符合政策，β*=（L-C2）L比例的企业选择弄虚作假。那么，监督机构的检查成本C2越大，企业弄虚作假的概率（ 1 -β*） =C2L越大，即当监管机构进行检查的成本越大，弄虚作假企业的比例增大。

2.第二阶段：实施机构与意向企业的信号传递博弈模型

（1）前提假设

在信号传递博弈中，引入虚拟参与人“自然”，参与债转股的意向企业知道自己的类型，但实施机构不知道；在自然选择后参与人开始行动，意向企业是信号发送者，实施机构是信号接收者。

意向企业可分为高、低质量，且假定质量越高的企业获取高利润的概率越大。企业知道自身利润的分布函数，但实施机构不知道，通常企业会发出最优利润的信号，实施机构只能根据该信号对企业类型的判断，选择其最优行动。

（2）构建模型

第一步，企业发出利润信号，利润为π，且π在区间[L,H]上均匀分布；第二步，实施机构决定是否实施债转股。信号传递博弈模型建立如下：

第一，意向企业分为低质量(L)和高质量(H)，“自然”选择企业的类型θ= {L,H}。企业知道自己的类型，但实施机构不知道，只知道企业属于θ的先验概率，高质量(H)、低质量(L)的概率分别为pH、1-pH。

第二，企业选择发出利润信号π。

第三，实施机构观测信号π后，修正先验概率pH得到后验概率

实施债转股前，企业净利润π，总股本S。当实施机构选择对企业债权l实施债转股后，实施机构的资金成本为l×i× (1-t)，（利息率为i，税率为t）。高质量企业的保守净利润为π'=π+l×i× (1 -t)；低质量企业的利润仍为π。

那么，实施机构的期望效用为

（3）模型分析

做出三种情景假设。

情景一：在监督非常严格时，高质量企业会发出真实的高利润信号（概率为1），低质量企业无法伪造高利润信号（概率为0），此时即严格监管时，实施机构可以确定高利润信号即是高质量企业。

情景二：在监督松懈时，高质量企业依旧发出真实的高利润信号（概率为1），低质量企业伪造高利润信号（概率为1），此时即疏于监管时，实施机构对高利润信号反应高质量企业判断的概率不改变。

情景三：在适度监管环境下，高质量企业依旧发出真实的高利润信号（概率为1），低质量企业发出高利润信号的概率为1/2，此时即适度监管环境下，实施机构对高利润信号反应高质量企业判断的概率会增加。

只有当实施机构选择实施债转股的期望效用大于实施机构的资金成本时，实施机构才会选择债转股，即：

同时，

联立上式得到，

通过判断先验概率与转股前利润等因素，实施机构可以选择是否实施债转股。

3.第三阶段：实施机构退出方式选择的博弈模型

（1）前提假设

假设退出机制方式选择博弈的参与人为企业和债转股实施机构，退出机制方式可选择IPO或股权转让。假设企业净资产为Y，债转股实施机构持股比例为ρ，企业持股比例为1-ρ。

采取IPO方式，企业股本和净资产增加为Yε，其中ε为股份发行倍数，ε＞1。企业由于控制权获得的归属于控股股东的权益为G。企业IPO需要支付的承销费、保荐费、律师费等费用为E。债转股实施机构由于企业IPO，获得成功实施债转股的声誉收益，假定声誉收益是企业发行股本的线性函数即σ×Yε（声誉系数σ为正）。

采取股权转让方式，企业股本和净资产保持不变，为Y。股权转让方式做支付的费用远小于IPO，可近似为0。股权转让方式所得到的声誉收益远小于IPO，可近似为0。

（2）构建模型

退出机制方式选择博弈的支付矩阵如下：

表2 退出机制方式选择博弈的支付矩阵

此博弈的最优战略选择为博弈双方效用之和的最大化，IPO和股权转让这两种退出方式的社会效用分别为：

（3）模型分析

由于声誉系数σ为常数，当在退出机制设计时，IPO股份发行倍数ε、IPO支付的发行费用E可以测算，所以，退出方式的选择取决于实施债转股后企业净资产Y和归属于控股股东的权益G，债转股实施机构可以根据预期的企业业绩做出最优的退出选择。

四、进一步实施市场化债转股的建议

1.明确政府监管责任

在我国市场化债转股过程中，政府扮演着政策制定者与市场监督者的角色，这就要求政府必须明确监管责任。一是针对遵守政策的企业，在其成功实施债转股后进行信用升级奖励，帮助诚信企业提高融资能力，还可吸引更多质优企业参与市场化债转股；二是对不遵守政策的企业加大惩罚力度，制定相应的制度规范市场化债转股参与者的行为。同时，政府应当坚持发展法制框架下的市场化债转股，通过建立健全《公司法》《证券法》等相关法律、条例办法，对债转股行为进行规范，促进债转股这一降杠杆工具高效平稳的发展。

2.完善信息披露制度

是否有符合实施机构筛选标准的意向企业及参与主体之间能否达成一致，是决定市场化债转股项目成功与否的关键。我国市场化债转股已落地项目以上市公司及其子公司为主，如果想达到降杠杆的政策预期，让企业能够灵活运用债转股这个工具，那么就必须完善我国企业信息披露制度，提高信息披露的质量，从而保证实施机构能够充分判断企业的利润信号。

3.健全债转股市场体系

我国市场化债转股的实施机构已逐渐呈现出多元化趋势，包括银行、金融资产管理公司、国有资本投资运营公司等，但基本都需要通过股权退出来获得投资收益。如果实施机构能有充分的股权退出渠道，将极大地激发市场的参与度，而多层级的资本市场能够促使市场化债黄钻股朝指数级的市场容量发展。因此，建立健全债转股市场体系十分必要。具体可以为债转股企业提供创新的融资方式，可以通过担保、信用增级等方式激发实施机构所持有债转股股权的活力，从而推动债转股股权流通交易，激发更多的投资者主动参与债转股。