□韩超 闫明喆

内容提要 保持制造业比重稳定是中国未来经济高质量发展的重要基础，而制造业存在的“脱实向虚”迹象则需要及时抑制。对于如何抑制制造业企业“脱实向虚”，尤其是政府干预行为如何引导制造业企业更集中主业，依然未见清晰的答案。本文依托上市公司制造业企业，探究“五年规划”确定的重点产业政策可能对制造业企业金融化产生的影响效应及其影响路径。研究发现，重点产业政策扶持显著抑制制造业企业的金融化趋势，这一结论在系列稳健性检验下仍然成立。进一步分析发现，重点产业政策通过贷款支持、缓解税收负担的路径抑制制造业企业金融化。本文还发现，重点产业政策对制造业企业金融化的抑制作用对非国有企业、融资约束较高企业以及较低政府财力地区企业更为显著。由此推断中国制造业企业金融化的主要动机来自预防性储蓄。本文研究为政府进一步通过产业政策引导抑制企业金融化给出经验证据。

一、问题的提出

中共十九届五中全会明确提出要把“保持制造业比重基本稳定”作为一项重要的目标任务，但中国制造业企业资产结构日益显现的金融化倾向成为动摇保持制造业比重稳定进而推动实体经济持续增长的关键原因。因此，探究制造业企业资产“脱实向虚”的根源和破解路径，可以为适当优化政策工具提供借鉴与参考。基于此，学者们围绕实体企业“脱实向虚”的动机和影响因素展开了大量研究。对于企业金融化的动机，主要从两个方面进行：预防性储蓄动机，即企业持有一定量的金融资产用于预防未来可能的流动性危机（Akkemik &Özen，2014）；逐利动机，即实体企业通过配置金融资产的方式分享金融业的超额利润（杨筝等，2019）。对于企业金融化影响因素，一部分研究从宏观政策角度，如增值税转型改革、放松利率管制等方面对企业金融化进行影响效应分析（徐超等，2019；杨筝等，2019），基本肯定了以上相关因素对企业金融化的抑制效应。还有一些研究从公司治理角度出发，认为股东价值最大化理论催生以股票期权为主的薪酬管理制度，管理层为实现股东利益及获取私人超额收益进而选择将企业的投融资战略转向收益率较高的虚拟经济领域（Sen &Dasgupta，2015）。

尽管以上研究对于认识企业金融化具有重要的理论与应用价值，但只有“有效市场”与“有为政府”有机结合，才可以更好的促进经济社会发展。因此，应当更主动地发挥“有为政府”作用，通过相关政策积极引导“有效市场”中的企业行为，从而达到实现抑制企业金融化的目的。政府的积极引导与干预作为中国制度环境的典型特征之一，对企业的金融资产配置可能产生重要影响。本文聚焦于“五年规划”中的重点产业政策，旨在探究通过重点产业政策扶持是否可以抑制制造业企业金融化以及通过何种途径抑制制造业企业金融化？在重点产业政策的研究中，现有研究有一部分发现重点产业政策产生负面影响，加剧企业过度投资，降低投资效率（王克敏等，2017），降低要素资源对生产率的边际促进作用，抑制企业生产率的提高（张莉等，2019）；也有研究发现重点产业政策产生促进创新的积极效应（余明桂，2016）。

综合现有研究发现，重点产业政策影响企业行为的结论莫衷一是，但基本都认同政策对企业的微观行为产生显著影响。本文关注的是这种政策是否会影响企业的投资行为，尤其是企业在政策影响下转向更多还是更少的金融资产投资？如果存在影响，又通过何种方式、如何改变企业的投资决策行为？本文希望通过“有为政府”的角度去观察政府需要如何设计政策影响企业行为，才能更好的稳定制造业比重，促进中国经济高质量发展。相比已有文献，本文可能的贡献主要体现在：第一，以往关于产业政策的研究主要集中于产业政策如何影响企业投资、生产率、创新等方面，本文则给出重点产业政策抑制制造业企业金融化的直接证据并探讨了其影响路径，丰富了产业政策对微观企业行为方面的研究。第二，寻找驱动制造业企业金融化的主要动机是政策发力指向的基础，本文揭示出中国制造业企业金融化的主要动机是预防性储蓄，为相关政策设计提供重要参考。

二、内在逻辑：重点产业政策与制造业企业金融化基本关系

中国产业政策丰富，多以“规划、目录、通知、意见、规定”等形式出现，以“五年规划”为主导的重点产业政策是其重要组成部分（钟宁桦等，2019）。“五年规划”提出扶持产业发展的指导性政策具有宏观属性，中央政府根据产业规划政策制定具体落实措施，具体指导产业发展。地方政府作为中央政策行为的参与者在落实“五年规划”的过程中同样会出台带动相关产业发展的扶持政策。虽然地方政府出台的重点产业发展配套措施各具特色，但依旧存在许多共通之处，在资金扶持方面主要体现在信贷支持、税收优惠等方面。对于受重点产业政策扶持企业而言，资金的导入势必影响其对投资方向的决策，而企业在政策影响下转向更多或更少金融资产投资与配套政策指向的精准性密切相关。本文以表1计算机、通信和其他电子设备制造业针对固定资产投资的税收减免政策为例进行简要说明。这些税收减免政策主要指向的是降低购买固定资产的单位价格、缓解购买固定资产资金占用问题，扩大固定资产投资规模。因此，地方政府针对产业政策出台的配套税收减免措施可能将直接引起制造业企业集中主业经营，减少金融资产配置行为。

由上述分析，“五年规划”涵盖重点产业发展内容，其后续推进手段有引导企业回归主业经营的可能。为进一步考察“五年规划”中重点产业政策是否影响制造业企业金融化，本文以相关关键词确定“十一五”规划、“十二五”规划、“十三五”规划中提及的重点产业，然后绘制2007～2018年间受重点产业政策扶持与不受重点产业政策扶持的制造业上市公司金融资产配置变化差异趋势图。如图1所示，不难发现，在“十二五”期间的第二年即2012年之前，两组企业均呈现下降趋势，但在2012年之后，两组企业金融资产配置呈现不同变化趋势，对受重点产业政策扶持企业而言，其金融资产投资有缓慢波动上升的趋势，而不受重点产业政策扶持企业的金融资产投资则呈直线上升趋势。

表1 计算机、通信和其他电子设备制造业税收减免政策

2012年之前，两组企业均呈下降趋势，但不受重点产业政策扶持企业下降幅度明显高于受重点产业政策扶持企业。可能的原因在于，企业金融资产配置趋势在金融危机前后几年均出现下滑趋势，对于不受重点产业政策扶持企业而言，其有更强烈的动机与银行建立关联以获得信贷方面的支持，但此时银行向其借款面临的风险更高，因此银行有动机对企业的经营活动和财务状况进行更加强烈的约束和干预，引导其集中主业经营，表现在图1即为不受扶持企业对金融资产投资的脱离更为迅速。对于受重点产业政策扶持企业而言，其大多原本就处于成长期或技术进步期的赢家企业，重点产业政策的信贷扶持手段对其施加的监督和约束要小于不受扶持企业，表现在图1中即为虽然重点产业政策抑制受扶持企业金融资产配置，但其下降幅度小于不受扶持企业。

2012年之后，两组企业变化趋势各异，可能的原因在于，2012年12月，证监会发布了《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》，允许上市公司利用暂时闲置的募集资金投资安全性高、流动性好的金融产品。由此，受扶持企业与不受扶持企业均应在政策影响下大幅增加金融资产配置。观察图1发现，只有不受扶持企业大幅增加金融资产配置，而受扶持企业由于受到重点产业政策的影响，其金融化上升程度受到一定的抑制。总体而言，图1可能说明，重点产业政策抑制了企业金融化。当然，由图1呈现的企业金融化趋势图及由此得到的结论可能受到多种因素干扰，接下来，本文将以回归分析检验两者之间的关系。重点产业政策扭转制造业企业“脱实向虚”的作用不容忽视，那么重点产业政策如何影响企业金融资产投资？本文将从贷款支持和缓解税收负担两个方面进行阐述。

图1 2007～2018年中国制造业上市企业金融化趋势

对固定资产抑或是无形资产等实体资产的投资均具有明显的长期性特点，需要投入大量资金以维持投资支出的相对稳定。因此，要推动企业在现阶段生产经营过程中专注微利甚至无利的主营业务发展，除了稳定、充足的外部资金供给外，更加需要外部投资者的严格监督以及企业内部高层管理者的支持。配合产业政策目标实施的信贷资金配给输送是固定资产投资的重要来源，并且在对企业经营活动的监督和对管理者预期的引导两个方面影响显著。从外部监督角度出发，现有研究发现，企业金融资产投资不仅取决于其自由现金流状况，公司治理也是客观影响因素，治理不善的企业更倾向于增加金融资产投资（Harford et al.，2008）。银行贷款作为债务的一种为企业提供了有条件的现金流动，而且银行出于追逐利润的目的能够以外部监督的方式参与公司治理，提高公司治理水平（徐昕和沈红波，2010）。因此，在信贷资金释放过程中，银行贷款以其有效监督作用机制，参与到多元利益主体领导的“共同治理”中，提高了公司治理水平，进而推动企业降低金融资产投资；从引导管理者预期角度出发，由于管理者的不完全理性，其对投资方向的决策会受到主观预期的影响。在信贷资金大量释放过程中，市场流动性加快，企业经营风险降低，管理者对未来经营的乐观预期增强。Lu & Wang（2018）研究指出，管理者对未来经营的乐观预期，引导其更加关注企业的长期竞争优势。因此，银行信贷释放诱发管理者乐观预期，使其更加关注企业长期竞争优势的建立，从而有助于企业提高经营性投资，降低金融资产投资。

为配合产业政策实施，地方政府也会予以受扶持企业税收优惠支持，而税收激励是影响企业投资结构变化的重要因素（付文林和赵永辉，2014）。一方面，对受产业政策扶持企业而言，税收优惠具有现金节约效应，是在内部现金净流量的基础上节约现金流出。这些内部可自由支配资金的增加意味着企业用于新增投资资源的增加，在进行固定资产投资和金融资产投资的选择时，资金来源是重要的考量因素，企业将税收优惠节约的资源用于投资高风险项目的倾向并不显著（张娆等，2019）。另一方面，出于完成辖区经济保增长任务，地方政府需要有较大规模的投资为支撑，而固定资产投资作为直接推动辖区GDP增长的源动力，政府有强烈的动机推动企业扩大固定资产投资。同时，由于地方政府掌握着较多产业政策配套资源，这使得地方政府在动员企业扩大固定资产投资时具有更大的谈判资本，因此，企业更倾向于将税收优惠节约的资源投资固定资产以迎合地方政府利益。基于上述分析，与未获得重点产业政策扶持企业相比，获得重点产业政策扶持企业的金融化程度可能会下降，但具体科学的结论将在下文给出。

三、研究设计

（一）模型设定及变量说明

借鉴现有关于产业政策影响微观企业行为文献的普遍做法（张莉等，2019），本文构建如下基准回归模型，以更好地识别重点产业政策对企业金融化的影响，验证本文核心假说：

Financiali，ind，p，t=α+βIMPINDin，p，t+γXi，ind，p，t+λt+λi+εi，ind，p，t

其中，Financial为被解释变量，用p省份、ind行业的企业i在第t年持有的金融资产比重表示。对于企业金融化的测度，采用现有研究做法，利用金融资产占期末总资产的比重定义。参考彭俞超等（2018），本文定义的金融资产包括交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资和投资性房地产等六个科目。在后文中，引入包括委托理财和信托产品的金融资产衡量指标进行稳健性检验。

IMPIND为关键解释变量，为重点产业政策虚拟变量。为了准确识别哪些制造业行业受到地方政府重点支持，本文收集了中国31个省级地方政府在“十一五”至“十三五”三个五年规划期间发布的国民经济和社会发展五年规划纲要文件，通过通篇阅读五年规划纲要文件并根据“重点支持”、“大力发展”、“着力培育”等关键词甄别其中提及的重点产业。考虑到各省级五年规划纲要中提到的重点产业名称不尽一致导致的识别归类问题，参考蔡庆丰和田霖（2019）的研究，本文将五年规划纲要中提及的重点产业按照中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012年）归类到制造业二位码行业，比如将集成电路归为计算机、通信和其他电子设备制造业（行业代码39），将医疗器械归为专用设备制造业（行业代码35）。对于产业政策数据化的度量，本文采用虚拟变量加以刻画，将五年规划纲要中提及的重点产业赋值为1，否则为0。

本文关注核心变量重点产业政策（IMPIND）的估计系数。根据本文理论分析结果，预估的估计系数显著为负。为保证实证结果稳健性，借鉴既有文献的做法，本文在基准回归模型中加入一组可能影响企业金融资产配置的控制变量，具体包括三类：①公司特征变量：企业规模（Size），用期末总资产对数表示；资产负债率（Lev），以总负债与所有者权益的比值衡量；盈利能力（ROA），以净利润与总资产的比值衡量；企业固定资产比例（PPER），以固定资产与总资产的比值衡量；企业成长性（Salesgrowth），以主营业务收入增长率表示；资本密集度（Capital），以固定资产净额与企业员工人数的比值衡量；流动资产比率（LAR），以流动资产与总资产的比值衡量。②公司治理变量：前十大股东持股比例之和（TOP10）；③环境特征变量：地区经济发展水平（PGDP），以地区实际GDP增长率表示。此外，本文分别控制了时间与企业的固定效应，用λt、λi虚拟变量表示。

（二）数据来源及样本说明

对于重点产业政策，本文利用各省级政府发布的国民经济和社会发展五年规划纲要文件手工采集而成。上市公司财务数据、公司特征和治理特征数据均来自CSMAR数据库，省级层面环境特征控制变量来自中经网统计数据库。本文选取沪深A股2007～2018年所有制造业公司作为研究样本，参照以往文献做法，对处于特殊交易状态公司和缺失样本数据予以剔除，最终获取18065个有效样本。为减轻异常值对模型可靠性的影响，对模型中所有连续变量进行在1%和99%水平上的Winsorize处理。

主要变量的描述性统计见表2。

表2 主要变量描述性统计

四、实证结果

（一）重点产业政策对制造业企业金融化的影响

表3呈现了基于双向固定效应模型下重点产业政策与制造业企业金融化之间关系的基准检验结果。第（1）列为控制企业和时间固定效应下重点产业政策与制造业企业金融化的回归结果，重点产业政策虚拟变量IMPIND的估计系数为负，并在1%的统计水平上显著。说明相对非重点产业政策扶持企业，受重点产业政策扶持企业的金融资产配置得到有效抑制。第（2）列为在基准模型的基础上加入公司特征控制变量的估计结果，IMPIND的估计系数为-0.0058，并在1%的统计水平上显著。第（3）列为加入公司治理特征控制变量的估计结果，IMPIND的估计系数为-0.0060，并且通过了1%的显著性检验。第（4）列为将所有控制变量加入基准模型的估计结果，IMPIND的估计系数依然为-0.0060，并在1%的统计水平上显著。通过逐步加入控制变量，模型中重点产业政策的回归系数始终在1%的统计水平上显著为负，控制变量不会影响重点产业政策对制造业企业金融化的抑制作用，充分证明估计结果具有良好的稳健性。

表3 重点产业政策对制造业企业金融化的回归结果

进一步考察控制变量的回归系数，表征公司特征层面的盈利能力（ROA）对企业金融化的影响不显著，企业规模（Size）、企业成长性（Salesgrowth）、企业负债率（Lev）、固定资产比率（PPER）和流动资产比率（LAR）的估计系数显著为负，资本密集度（Capital）的估计系数显著为正，结果基本符合预期。公司治理特征层面的股权特征（TOP10）的估计系数显著为负，这一检验结果与已有研究相背（张成思和郑宁2018），一个可能的解释是较高的股权集中度使得大股东有足够的激励监督管理层，从而降低企业对金融资产的增持。环境特征层面的地区经济增长水平（PGDP）的估计系数显著为正，与预期一致。

（二）稳健性检验

本文通过倾向得分匹配和替换主要变量方式进行稳健性检验，检验结果均与前文基准回归结果一致（限于篇幅，留存备索）。

1.倾向得分匹配检验。参考巫岑等（2019），采用倾向得分匹配方法对基准模型进行重新检验。首先选择重点产业政策（IMPIND）为被解释变量，以企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）、企业固定资产比例（PPER）、流动资产比率（LAR）、企业年龄（Age）、企业资产质量（BM）、前十大股东持股比例之和（TOP10）等变量为解释变量进行Logit回归计算每个样本的倾向得分；其次以未受到重点产业政策扶持且倾向得分与受扶持企业相接近的企业为对照组，按照1∶1最近邻匹配方法进行匹配。平衡性检验结果表明，匹配后的所有协变量标准差变化在5%内，且协变量除流动资产比率变量外，其他匹配变量在匹配后T检验结果不拒绝原假设，即处理组与对照组样本匹配后，在匹配变量方面不存在显著差异，说明匹配结果较好，通过了平衡性检验。基于匹配后样本，本文重新检验了重点产业政策与制造业企业金融化之间的关系，发现回归结果与前文结论一致。

2.更换被解释变量。本文采用交易类金融资产、投资性房地产、长期金融股权投资及委托理财与信托产品四类金融资产加总占总资产的比重作为衡量金融化程度的另一个指标进行回归分析，结果与前文结论保持一致。

3.更换核心解释变量。本文从地方产业政策的来源设定产业政策替换指标，地方政府是中央政策的执行者，为争取中央对重点支持产业提供的发展资源，地方政府的“理性选择”表现为以中央制定的产业政策目录为载体并结合自身优势制定本地区的产业政策。因此，本文使用中央重点产业政策作为地方重点产业政策的替代变量再次进行回归检验。此外，本文还采用同时改变企业金融化衡量指标和使用中央重点产业政策变量的方式进行稳健性检验，回归结果也与前文保持一致。

4.其他稳健性检验。考虑到行业和地区层面存在的系统性差异，本文在稳健性检验中进一步控制了企业所在行业、地区的特征因素。考虑到一些行业、地区特征因素可能随着时间而变化，本文控制了行业与时间的交互固定效应、地区与时间的交互固定效应，以控制行业、地区层面的不可观测因素，回归结果依然与前文结论一致。

五、影响机制与异质性分析

（一）影响机制检验

前文实证分析发现，与非扶持企业相比，受重点产业政策扶持企业的金融资产投资得到抑制，但对于抑制效果的内在传导机制，仍需进一步讨论。前文理论分析指出，重点产业政策可能通过贷款支持、缓解税收负担路径抑制企业金融资产投资，下文将予以实证检验来揭示重点产业政策与制造业企业金融化之间的内在联系。

1.贷款支持。银行作为贯彻落实产业政策重要的资金方，会增加受产业政策扶持企业的信贷投放规模，而信贷的监督以及引导管理者预期效应会抑制企业的金融资产投资。为验证这一作用路径是否成立，本文将银行信贷作为机制变量，并参考黎文靖和路晓燕（2015），用银行贷款增量（△Loan），即用本期银行借款减去上期银行借款后与期初总资产的比值来衡量银行贷款。表4报告了相应的回归结果，第（1）列和（2）列检验重点产业政策对银行贷款的影响，结果显示无论是否加入其他影响因素，重点产业政策均促进了银行信贷的释放。因此，重点产业政策通过贷款支持路径影响企业金融化得到有效验证。

2.税收负担。政府通过直接给予受扶持企业更多的税收优惠以节约其内部现金流出，进而引导企业扩大固定资产投资规模，因此本文从税收减免的角度出发，检验重点产业政策是否通过缓解税收负担路径影响企业金融资产投资。为验证这一传导机制，本文借鉴黎文靖和郑曼妮（2016）的研究，用企业应交所得税税额减去递延所得税费用后与息税前利润的比值作为税收负担（Tax）的衡量指标。表4第（3）与（4）列检验重点产业政策对税收负担的影响，结果显示重点产业政策降低了企业的税收负担，说明税收负担是重点产业政策影响企业金融资产投资的重要机制，受重点产业政策扶持的企业能够通过税收减免盘活内源现金流，此时企业更倾向于将节约下来的资金发展实体经营，从而引发金融资产投资规模的缩减。

表4 重点产业政策与制造业企业金融化：机制检验

表5 重点产业政策与制造业企业金融化：异质性检验

（二）重点产业政策的异质性影响

前文实证结果显示，重点产业政策显著抑制了制造业企业金融化，但政策的抑制作用可能由于不同企业特征存在一定程度差异，对于该问题的讨论有助于深入理解重点产业政策抑制企业金融化的作用机制。因此本文从企业的所有制形式、融资约束特征和地方政府财力水平切入，通过分组回归方式进行异质性分析。

1.重点产业政策与企业金融化：不同所有制形式

由于不同所有制形式企业具有截然不同的特性，重点产业政策资金扶持的作用效果对不同所有制企业而言也将有所不同。具体而言，一方面，尽管受扶持企业更容易获得银行信贷，但相比国有企业，非国有企业在债务契约中的违约风险更高，银行对企业借贷风险的低容忍度会促使银行加大对信贷主体投资的监督作用，并激励其努力经营以确保能够偿还贷款。因此，重点产业政策对国有企业金融资产配置的抑制作用可能有限，但却能够激励非国有企业基于还本付息压力，降低金融资产投资规模。另一方面，在面临中国经济下行压力持续加大的背景下，非国有企业面临的生产压力和市场竞争压力远高于国有企业，对非国有企业而言，当重点产业内企业获得更多税收减免时，企业更倾向于将由税收减免节约下来的现金用于投资生产经营活动。由上述分析，重点产业政策对非国有企业金融资产配置的抑制作用可能更强。为此，本文基于企业所有制进行了检验，表5第（1）、（2）列报告了区分所有制后的估计结果，发现重点产业政策对非国有企业金融资产配置的抑制作用相对更大。

2.重点产业政策与企业金融化：不同融资约束

相比受融资约束较轻企业，受融资约束较重企业其金融化行为对产业政策资金扶持措施更敏感。受融资约束较重企业一般为小型和非国有企业，银行在平衡自身盈利能力以及贯彻落实产业政策帮扶受融资约束较重企业摆脱困境方面面临挑战，为此，银行立足监督信贷主体的职责定位，推进企业加大实业经营；从另一个角度看，受融资约束较重企业以较强的预防性储蓄动机增持金融资产，在产业政策作用下，企业税负下降，如果企业基于预防性储蓄动机配置金融资产，此时企业因融资约束得以缓解降低金融资产配置。受融资约束较轻企业一般为大型和国有企业，由于违约风险低，重点产业政策的信贷扶持手段对其施加的监督和约束相对较小，因此受融资约束较轻企业金融资产降幅较小。由上述分析可知，重点产业政策实施后，相比受融资约束较轻企业，受融资约束较重企业投资金融市场的动机减弱，金融资产投资降幅明显。为此，本文采用KZ指数测度企业融资约束水平，以KZ指数中位数为界，将样本划分为融资约束较高企业和融资约束较低企业。表5第（3）、（4）列给出了区分融资约束高低后的回归结果，与预期一致，即重点产业政策显著抑制受融资约束较重企业的金融资产投资。

根据以上两类重点产业政策对企业金融化影响的异质性分析结果，本文发现，重点产业政策对非国有企业、融资约束较高企业的金融资产投资活动抑制作用更大，这有助于本文确认制造业企业金融化的主要动机。国有和融资约束较低制造业企业，更容易从银行获得较多贷款，从而对冲因经营风险、业绩下滑带来的负面影响，它们有更强的动机利用闲置资金投资金融资产获利。而非国有和融资约束较高制造业企业很难从外部融入资金，当面临经营风险和业绩困境时，倾向以预防性储蓄动机进行金融资产投资。当企业持有金融资产动机为预防性储蓄时，重点产业政策资金导入有助于企业回归主营业务进行生产性投资，即其持有的金融资产比重会由于重点产业政策的实施而呈现显著下降趋势。本文对非国有和融资约束较高企业的回归结果证实了上述逻辑，证明了我国制造业企业为对冲固定资产投资风险、降低经营风险以预防性储蓄动机配置金融资产，这与张成思和郑宁（2019）的研究结论一致。

3.重点产业政策与企业金融化：不同政府财力水平

地方政府财政是产业政策发挥作用的关键，一方面，财力较弱政府与财力较强政府在履行政府支出责任方面相差无几，无形中增加了地方政府的高负债风险，而银行信贷又是政府融资的主要途径，银行在面对高负债政府融资的情况下，对企业发放的贷款势必会更加谨慎，较弱财力政府可能会放大重点产业政策通过信贷监督机制抑制企业金融化的作用效果；另一方面，财力较弱的地方政府税收灵活空间较小，对重点产业政策扶持企业的税收减免力度较小，企业因此更倾向于通过税收优惠节约下来的资金投资到生产经营性活动中。为了验证上述推断，本文采用各省份财政收入与GDP的比值来衡量当地的财政水平，并根据其中位数将样本划分为较高政府财力地区企业和较低政府财力地区企业。表5第（5）、（6）列给出了区分政府财力水平后的回归结果，与预期一致，即重点产业政策显著抑制了较低政府财力地区企业金融资产投资。

六、结论与政策启示

如何抑制制造业“脱实向虚”，保持制造业比重稳定是推动中国经济高质量发展的重要议题。政府干预作为中国制度环境的典型特征之一，探讨其如何发挥“有为政府”作用，引导企业“脱虚向实”具有重要现实意义。本文发现，重点产业政策显著抑制制造业企业“脱实向虚”，在系列稳健性检验之后，重点产业政策对企业“脱实向虚”的抑制效应依然稳健；作用机制检验表明，重点产业政策主要通过贷款支持、缓解税收负担抑制制造业企业金融化；处于不同产权性质、融资约束和政府财力地区企业的金融资产投资行为受重点产业政策的影响存在较大差异；重点产业政策抑制企业“脱实向虚”的作用效果对非国有企业、融资约束较高企业以及较低政府财力地区企业更为显著。产业政策作为政府对实体经济结构与发展方向进行调整的政策工具，能够通过引导财政政策、货币政策协同作用于实体经济，改善实体经济与虚拟经济之间的严重失衡关系，助推实体经济健康发展。

根据以上研究结论，政策启示主要有以下两个方面：第一，中国经济由高速增长阶段向新高质量增长的阶段转型需要“有为市场”和“有为政府”的有效结合。产业政策实施效果的有效性问题长期以来在学术界争议不断，本文结论充分肯定了重点产业政策对企业金融化的抑制作用，这不仅为产业政策实施效果评价提供新的微观层面的经验证据，而且支持产业政策存在的必要性和重要作用，对重新认识“有为市场”和“有为政府”之间的关系提供重要依据。第二，作用机制检验结果表明，信贷支持、税收负担是重点产业政策影响企业金融化的重要路径。因此，要解决实体经济“脱实向虚”的问题，政府应继续深化金融、税收改革，提升信贷政策和税收政策的资本结构调整功能，进而推动资本和实体经济的结合，提高产业政策的有效性。