庄芹芹 司登奎

摘要：面对新时代创新引领高质量发展的要求，本文立足中国金融体系的发展现实，从债务融资与研发投入关系出发，探讨金融供给侧结构性改革的方向。利用沪深A股上市公司面板数据，基于异质债务与金融配给视角，通过回归分析与动态效应估计，识别企业创新的债务融资约束。研究发现：债务融资难以支持企业研发投入，信息不对称是重要制约因素。基于异质债务视角，债务融资渠道不畅来源于银行贷款与债券融资阻碍，导致企业更多转向非正式商业信用。基于金融配给机制，动态检验所有制歧视与技术风险规避两种假说，发现信贷融资的技术风险规避倾向更为明显，并在细分行业得到验证。新时代推进金融供给侧结构性改革，要拓宽企业债务融资渠道，侧重改善技术风险规避型金融错配，让金融活水真正流向创新领域。

关键词：债务融资;异质债务;金融配给;研发投入;技术风险规避;所有制歧视;企业创新

文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2021（01）-0091-14

中国经济正处于由高速增长向高质量发展转变的重要阶段，金融发展的基本矛盾也由经济增长需求与有限资本存量之间的矛盾，转变为金融有效供给不足的结构性失衡。高质量发展在供给侧的动力机制是创新引领，因此金融供给侧结构性改革的重点在于服务实体经济创新发展。金融发展对经济增长与创新的作用已被广泛证实，金融体系要与产业结构、实体经济动态匹配，才能更好发挥资源配置、风险管理等功能，促进技术进步与经济转型。研发投入融资是金融发挥作用的重要渠道，研发活动是知识积累与技术进步的源泉，但普遍面临严重融资约束。高质量发展转型中，清晰刻画研发投人的融资困境，准确识别创新融资的制约渠道，是找准金融供给侧结构性改革方向的必然选择。

虽然提升股权融资比重、发展多层次资本市场是中国金融体系改革的长期方向，但现阶段面对高质量发展的金融需求矛盾，从债务融资渠道着手增加融资有效供给，整体效果将更为明显。理论上，近年来研究发现股票市场的短期压力会导致管理者“近视”，Stein发现股票流动性会增加敌对收购进而阻碍长期创新项目投资，企业全要素生产率在首次公开募股（Initial Public Offering，IPO）之后反而下降。因此，学者开始重新审视债务融资被低估的积极作用，发现银行业竞争能提高企业融资可得性，增加创新概率、提升创新能力。针对债务融资缺乏抵押品问题，Mann研究发现美国上市公司专利有16%被用作贷款抵押品，有效提升了债务融资可得性。实践中，债务融资仍是大多数企业的主要资金来源，我国金融体系仍以银行贷款、企业债券等债务融资为主导。中国人民银行发布的《2018年社会融资规模存量统计数据报告》显示，2018年社会融资规模存量200.75万亿元，其中人民币贷款余额134.69万亿元，占比67.1%;企业债券余额20.13万亿元，占比10%;非金融企业境内股票余额7.01万亿元，仅占比3.5%。因此，聚焦债务融资在理论与实践层面均有重要意义。

不同于已有研究，本文将重点从来源渠道与金融配给角度分析研发投入债务融资约束所在。一方面，放松债务同质性假设，债务融资包括银行贷款、债券与商业信用等。这三类债务契约特征差异较大，债务异质性假说更具有实践意义。近年来，制造业上市公司债务融资规模均快速增长，尤其是银企关系增强、债券市场壮大以及商业信用扩张，是否缓解了研发投入的融资约束值得探讨。另一方面，现有研究大多关注所有制歧视、规模歧视等金融配给，基于创新风险规避的分析相对较少。实践中金融政策也更侧重小微民营企业的融资难问题，比如2019年政府工作报告指出“要疏通货币政策传导渠道，有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题”。面对新时代创新引领高质量发展的新要求，金融发展矛盾突出表现在创新资本的结构性短缺，基于创新风险规避的金融配给更值得关注。基于此，本文从异质债务与金融配给角度，重新审视了债务融资对企业创新的作用。本文将重点关注以下问题：企业债务融资能否支持研发投入？哪种债务融资方式更能够支持企业创新？在配给机制上，究竟是所有制歧视还是创新风险厌恶导致金融资源配给失灵？在此基础上，本文还探究了金融配给的潜在机制与动态影响，力争寻找研发投人债务融资约束成因，改善金融配给，拓宽融资渠道，优化流动性投放结构，提高创新资金配置效率。本文边际贡献体现在：一是立足于债务异质性实际，实证分析债务融资对研发投人的影响;二是从动态视角分析债务融资配给;三是面向高质量发展的新要求，明确流动性结构错配所在，提出金融供给侧结构性改革的合理方向。

本文其他部分安排如下：第一部分在梳理文献的基础上进行理论分析，第二部分为数据、变量与实证策略，第三部分为实证结果及其解释，第四部分探讨两种可能的资金错配假说，第五部分为结论与政策建议。

一、文献述评与理论分析

（一）文献述评

国内外学者就债务融资对研发投入的影响进行了广泛研究，对债务融资的创新效应持不同观点，不同金融结构国家实证结果截然相反。反对者认为，高负债会使企业面临较大盈利压力，为了获得较高当期收益，经营者会规避风险较高的研发投人项目。Opler等认为债权融资还本付息的財务压力与研发持续资金投人存在冲突。Aivazian等实证发现债务融资比例与研发（Research and Development，R&D）强度负相关，会降低企业创新水平。Brown等发现股权融资是R&D有效资金来源，美国20世纪90年代R&D爆发增长即来源于股权融资规模扩张。之后金融发展与创新相关研究进一步证实该结论，发现信贷市场发展对创新有消极影响，高风险、创新性长期项目在股票市场发达国家更活跃口引。支持者则认为，在金融体系由银行主导的国家，企业与银行建立长期关系将为研发活动提供较充足的外部融资。日本金融体系为典型的银行主导，Hoshi等发现与大银行有良好关系的企业，信息不对称问题较少，能获得银行融资支持，与银行关系较弱的企业融资压力较大，表现出更高现金流敏感性。之后学者对比银行主导型与市场主导型金融体系国家，细化创新类型得到了相似结论。基于实证结果分歧，学者开始将债务融资特征由同质拓展到异质。David等借鉴金融中介理论，从异质债务角度研究发现虽然交易型债务与R&D投资负相关，但由于贷款机构与企业间建立了长期合作关系，关系型债务与R&D投资正相关。Czarnitzki等认为债权人能对管理者产生制约，降低代理成本，对企业专利有显著促进作用。

在我国特定的经济金融制度背景下，企业面临独具特色的外部融资环境。企业融资渠道呈现多样化特征，根据时限、成本、收益和风险等异质性，可归纳为内源融资、外源股权融资和外源债务融资三大类。进一步根据契约主体、条件以及履约机制差异，债务异质性假说更符合我国金融体系实际。该假说拓展了西方资本结构理论，将经营性负债纳人分析。金融性负债债权人是银行等金融机构以及达到法定要求的合格投资者，经营性负债债权人则是来自商品市场供应链中的商业合作伙伴。传统财务理论将债务融资视为同质性是以西方高度信用社会为背景，我国社会信用制度仍需健全，非正式金融市场发达，债务异质性假说更符合我国金融体系实际。近年来，国内学者基于本土金融制度探讨了债务融资创新效应。金融体系不完备、资本市场制度设计不合理，导致企业融资渠道不通畅，创新型企业面临严重融资约束。文芳认为债务融资难以成为研发资金来源，商业信用对高风险R&D投资支持作用更弱，民营企业债务融资约束强。温军等基于异质债务角度研究发现银行贷款作为關系型债务能显著促进研发投入，企业规模对两者关系具有调节作用。类似地，贾俊生等研究发现信贷市场可得性能显著促进创新。张杰等则发现民营企业R&D投入主要依靠现金流、注册资本与商业信用，银行贷款作用并不显著。

综上，已有研究从不同角度探讨了金融发展、债务融资与企业创新的关系，但仍存在进一步突破空间。研究问题上，国外研究多探讨美国等成熟资本市场的创新融资问题，国内研究侧重比较各类外部融资渠道的创新效应，单独聚焦债务融资的研究相对缺乏。当前债务融资仍是企业主要融资来源，探索债务融资创新效应更具现实意义。研究视角上，现有理论和实践对金融配给的讨论多集中在中小企业或民营企业，对技术风险规避的研究相对较少，且多为单一维度静态分析，多维度动态效应评估欠缺。研究结论上，已有研究对债务融资创新效应尚存在较大分歧，受本土金融体系特征、银企关系强弱与金融市场发展水平等因素影响，尚未形成一致结论。因此，本文聚焦债务融资对研发投人的影响，基于债务融资异质性与金融配给视角，通过回归分析与动态效应估计，精准识别企业债务融资约束所在，以改善创新资本错配。

（二）理论分析

企业研发活动存在高资产专用性、高不确定性与低收益独占性等交易风险，需要强治理机制予以保护。债务同质性假说认为债务融资难以为研发投资提供有效治理，这是由于研发投资形成的无形资产专用性高、依附于特定企业，难以成为良好抵押品。债务契约的定期偿付刚性难以应对突发流动性问题，会导致企业削减研发、打破知识积累和吸收连续性。研发投资不确定性高、评估难度大、信息不对称会带来事前逆向选择与事后道德风险，降低债权人支持研发投资的意愿。此外，研发投资外溢特征明显、收益独占性低，专利作为融资保证易造成技术信息曝光、被竞争对手模仿，导致创新成果无法独占。信息不对称是在以上交易风险特征中，制约债务融资发挥治理效应的重要因素。信息不对称程度越高，研发不确定性等交易风险越严重，债务融资越难以发挥创新效应。相反地，较为充分的信息披露能缓解创新项目不确定性，减轻机会主义行为，使得真正有价值的创新项目获得债权人青睐。因此，本文提出以下研究假设：

假设1：债务融资难以支持研发投入，信息不对称是重要原因。

放松债务同质性假设，债务融资具有异质性特征，包括银行贷款、债券与商业信用等类型。贷款融资包括长期借款与短期借款。短期借款为公司借人的尚未归还的1年期以下（含1年）借款。长期借款为公司向银行或其他金融机构借人的期限在1年期以上（不含1年）的各项借款。债券融资即应付债券，是为筹集（长期）资金而发行债券的本金和利息。商业信用包括应付票据、应付账款与预收款项。根据契约特征与治理机制差异，债务融资可划分为关系型债务与交易型债务。关系型债权人与企业间有紧密业务联系，能搜集详细附加信息，准确评估投资项目，监测企业经营行为和实际财务状况，在更长时间范围和多种业务中分摊成本。Gorton等指出关系型债务具有可展期期限，必要时能重新谈判或放宽贷款条件，主动干预公司运营比如清算某项目以重新确定战略投资方向，帮助企业应对财务危机，整体上表现为科层治理。相比之下，交易型债务具有一般债务特征，依赖刚性合同条款、破产威胁的高强度激励以及客观数据，有固定时间期限与相对简单的业绩考核标准，缺乏多重业务联系，对应市场治理机制。

实践来看，债务异质性假说更符合我国国情。如图1所示，2007—2018年我国制造业上市公司债务融资规模均快速增长，其中商业信用（credit）规模最大、贷款融资（loan）次之、债券融资（bond）规模最小。以2018年为例，上市公司平均贷款融资、商业信用与债券融资规模分别为39.2亿元、49.9亿元和17.2亿元。第一，银行贷款是我国企业的主要融资渠道，表现为一种弱关系型贷款。贷款合约是银企间的私人交易，数额通常较大，而且还涉及支票清算、现金管理等服务。近年来银企关系不断强化，银行作为主要债权人处于“准股东”地位，能够在企业财务困境时达成延期、展期支付等协议，发挥积极创新治理效应。但同时，贷款人对企业绩效评价标准复杂，会考虑多种潜在回报，且信贷资金流动性低、缺乏充分竞争的市场价格，难以反映创新项目真实价值。银企间的“多重互动关系”与“弱监督”特征，与一般关系型融资有所不同，被认为是一种弱关系型贷款。第二，债券融资是典型的交易型债务，以特定面额在资本市场上公开交易，流动性强、交易广泛，带有简单业绩标准和固定存续期限。债券持有人较为分散，缺乏监督管理者动力，企业与债券持有者间基本不可达成延期支付协议。我国债券市场规模逐年扩大。《公司债券发行试点办法》于2007年公布，公司债券发行正式启动;2015年《公司债券发行与交易管理办法》开始实施，债券发行方式与主体日益丰富，发行审核流程逐渐简化，拓宽了债券融资渠道。第三，商业信用作为一种企业销售惯例，是由延时付款等卖方资金占用形成的自然负债，从融资角度是卖方为买方提供的贷款，广泛存在于我国上市公司。商业信用双方是密切合作的商业伙伴，有着共同的商业利益，能够克服信息不对称，风险相对较低，被认为是一种关系型债务融资。在新兴市场信贷融资不足情形下，商业信用成为一种替代银行信贷的非正规金融活动。实证发现，在货币政策紧缩期，商业信用能够改善企业投资不足，是正规金融体系的有益补充。正规金融机构完成了信贷资源初次分配，商业信用能将企业所获信贷资金转移，发挥二次分配作用。

理论和实践分析表明，债务契约本质上是异质的，对研发投入中的资产专用性、不确定性、收益独占性等交易风险能提供不同治理机制（见表1）。关系型债务融资能降低资产专用性带来的高调整成本，缓解企业流动性问题，对创新风险容忍度高，能保持研发投入连续性。多元业务往来能有效缓解信息不对称，减少不确定性带来的交易风险。比如商业信用买卖双方有紧密业务联系，债权人能够充分获取企业经营业绩、投资绩效等多方面信息，在不可预见的突发事件中，能够及时干预或者引导，缓解逆向选择和道德风险。此外，关系型债务中借贷双方私人交易能保护研发专用信息不被泄露，为独占投资收益提供更强保障。相反地，以债券融资为代表的交易型债务融资契约刚性强，在企业面临融资困境时，会强制其进人破产流程，破坏研发投入持续性。债券持有人较为分散、信息收集难度大，加剧了信息不对称。此外，债券在公开资本市场交易，需要详细地披露信息以保护投资者利益和资产安全，会产生较高的信息泄露风险。银行贷款则被认为是“弱关系型”债务，其創新效应取决于银企关系强弱。银企关系较好条件下，银行贷款的关系型融资属性明显，能够发挥积极的创新治理作用。当银企关系不强时，贷款强制还本付息的财务刚性、信贷配给等特征，可能难以有效支持研发投入。

综上，商业信用作为典型的关系型融资，其治理机制能有效控制交易风险，对研发投人有积极作用。债券融资作为典型的交易型融资，难以有效治理研发风险。银行贷款的作用取决于以上两种契约特征的综合，要根据具体情况推断。因此，本文提出以下研究假设：

假设2：具有交易型特征的债券融资会抑制研发投人，具有关系型特征的商业信用能支持研发投人。

金融配给是债务融资约束成因的重要解释。所有制歧视与规模歧视问题被广泛研究，学者普遍认为国有大规模企业在债务融资中具有优势，民营小规模企业则难以获得与创新能力匹配的融资支持。面对新时代创新引领高质量发展的新要求，金融发展的结构性矛盾突出表现在创新支持不足。虽然当前资金面整体宽裕，但更多流向基建、房地产以及产能过剩行业等领域，资本密集项目挤占了技术密集项目融资，缺乏能有效承担风险的创新资本。高技术企业作为创新发展的主力军，其融资问题相对于民营小微企业更值得关注。高技术企业一般存续期相对较短，盈利尚未完全稳定，以专利等无形资产为主，经营风险较高、抵押不足，融资可得性较低。企业控股股东往往也是发起人，出于技术隐蔽性或战略发展考虑，对外部人员参与董事会存在疑虑，倾向于集中管理权，加重了信息不对称问题，导致研发投人难以获得足额债务融资支持。随着技术密集程度与技术复杂性的提高，创新投人强度增大、周期拉长，不确定性与信息不对称问题加剧，债务融资难以有效适应创新风险。因此，本文提出以下假设：

假设3：相对于所有制歧视，银行信贷的技术风险规避更显著，尤其在技术密集度高、复杂性强的领域更明显。

二、研究设计

（一）样本说明

本文实证研究采用中国2007—2018年A股制造业企业数据。由于新会计准则从2007年开始采用，对上市公司研发投人数据的披露做出了全新规定，之后研发的信息披露才开始增多，因此将其作为研究起点。经筛选剔除，最终获得1626家制造业企业的非平衡面板数据。筛选过程包括剔除金融行业、ST和*ST样本、H股与B股样本、异常值和缺失值，并对主要连续变量进行上下1%水平的缩尾处理以消除离群值。

（二）变量定义与估计方法

企业研发投人是本文的被解释变量。研发投入决定着创新活动的后续产出，是企业重要的战略投资，也是与融资活动最直接相关的变量。本文主要考察研发投入强度，借鉴现有研究做法，采用研发投入总规模占当期总资产比重刻画。企业债务融资为本文的核心解释变量，用债务融资规模表示。根据具体问题，同质债务指不同类型债务融资加总，包括长期借款、短期借款等银行贷款，应付账款、应付票据及预收款项等商业信用，以及债券融资等。基于异质性债务视角，银行贷款用长期借款和短期借款之和表示，商业信用为应付账款、应付票据及预收款项之和，债券融资用应付债券测度。由于资产负债表中的负债明细科目为存量变量，因此用期末与期初的变动额度作为当年融资规模测度。所有变量均除以当期总资产进行标准化，以控制企业规模影响。

信息不对称可用信息披露程度刻画。分析师作为股票市场的重要参与主体，能通过实地调研深人企业内部、全方位收集研发项目信息，缓解信息不对称、减轻交易风险，进而有效促进研发投入。因此，本文采用企业被分析师或研报关注代表信息披露程度。企业被分析师关注程度越高，信息披露相对越充分，信息不对称问题越小。在指标选取上，被分析师关注程度用1年内有多少个分析师（团队）对该公司进行过跟踪表示。对应地，信息披露程度则为被分析师关注程度加1的自然对数。在稳健性检验中采用被研报关注程度，即在1年内有多少份研报对该公司进行过跟踪分析。

其中，被解释变量y为企业研发投人强度。核心解释变量为债务融资（debt），根据具体问题用对应债务融资变量表示。下标i为企业，t为时间。%为行业固定效应，控制不随时间变化可能影响研发投人的行业特征。λt代表时间固定效应，用以控制随年份变化宏观经济层面可能影响创新的因素，ε为误差项。系数β1表示债务融资对研发投人的影响，是本文研究重点。Z为一组影响研发投入的控制变量。参考已有文献，本文控制了一系列可能影响创新的企业和行业特征变量，包括企业规模（总资产）、盈利能力（净资产收益率）、资产有形性（固定资产净额除以总资产）、资本支出率（资本支出除以总资产）、杠杆率、上市时间、市净率、雇员平均资本、竞争程度以及机构持股等。变量描述性统计结果见表2。

三、实证结果与分析

（一）基准回归分析

基于两种债务融资假说，分析企业债务融资对研发投入影响，基准回归结果见表3。根据同质债务假说，企业债务融资对研发投入强度有显著抑制作用。回归结果显示，债务融资系数均显著为负，当期债务融资系数为-0.007，并在1%水平上显著。为控制内生性问题，采用滞后1期债务融资变量，回归系数为一0.009，仍在1%水平上显著为负。回归分析同时控制了年份与行业固定效应，并聚类到行业。这表明企业债务融资规模越大，研发投入强度越低，说明债务融资契约特征难以适应企业研发要求，部分证明了假设1。

考虑债务异质性假说，异质债务融资对研发投人作用差异较大。回归结果显示，银行贷款对企业研发投入有显著抑制作用，债券融资也表现出创新抑制效应，商业信用则表现为显著促进作用。以滞后1期为例，控制年份与行业固定效应并聚类到行业层面，银行贷款系数为-0.012，而债券融资为-0.005，说明银行贷款与债券融资均难以促进研发投入，表现为抑制作用，体现了这两类债务融资具有交易型契约特征。相反地，商业信用对研发投人具有促进作用。无论是否控制年份与行业固定效应，以及聚类到行业层面，商业信用系数均显著为正（约为0.02），说明商业信用具有关系型债务契约特征，能有效支持企业研发投人活动。

综上，整体上债务融资对研发投人具有抑制效应，主要是由于债券市场与银行贷款的交易型债务契约特征，与研发活动的风险治理要求难以相容。相反地，非正式商业信用基于良好的买卖双方关系，具有较强关系型债务特征，能够促进企业研发投人，证明了假设2。

进一步，分析债务融资对研发投人结构影响。研发投入有资本化与费用化两种处理方式，能够反映企业研发投入结构。研发活动顾名思义包括研究与开发两个阶段，具体需经过调研、论证、立项、前期研究、小试、中试、试产等若干阶段，其中以小试完成并经评审通过作为研究与开发阶段的划分依据。具体衡量两类研发时，根据2006年新修订的《企业会计准则第6号一无形资产》，研究阶段支出计人当期损益，记人管理费用科目;开发阶段支出在满足特定条件时，可以予以资本化，确认为无形资产，列人开发支出项目。因此，费用化研发投人可代表研究阶段支出，通常是较为激进的探索式创新。资本化研发支出来源于开发阶段，可认为是对现有设计的改进式创新。

回归结果见表4，债务融资对费用化研发投入（exp）与资本化研发投人（inu）作用相反。对于费用化的研发投人，银行贷款具有显著抑制作用，而商业信用具有显著促进作用，债券融资的作用并不显著。综合来看，债务融资对费用化研发投入表现为显著的异质作用，与上述基准回归结果保持一致。相反地，对于资本化研发投人，整体上债务融资作用并不显著，但是分类型看来，商业信用表现为抑制作用。综上，企业获得的银行信贷支持，难以用于费用化的研发投入，这种探索式的研发活动主要依赖非正式商业信用展开，表明研发投入面临着结构性的债务融资约束。

（二）制约因素分析

根据上文分析，信息不对称是抑制债务融资发挥创新效应的重要因素。为了验证该因素作用，引人债务融资与信息披露变量的交互项（debt×info）。交互项系数反映了不同信息披露（信息不对称）条件下债务融资对研发投人的作用，回归结果见表5。

回归结果表明，充分的信息披露能够强化债务融资对研发投入强度的促进作用。不同于单独债务融资变量系数显著为负，信息披露变量（分析师关注度）与债务融资变量的交互项系数为0.007，并在1%水平上显著。这说明随着分析师关注度的提高，信息披露更加充分，债权人与企业之间的信息不对称程度减弱，道德风险与逆向选择问题有所缓解，因此债务融资对研发投人的作用由抑制变为促进，研发投入面临的融资约束减轻。由此推断，信息不对称是阻碍债务融资发挥创新效应的重要因素，假设1成立。

进一步结合债务异质性特征分析发现，随着信息披露程度的提高，信息不对称问题有所减轻，银行贷款、商业信用两类债务融资对研发投人强度均表现为促进作用。银行贷款、商业信用与信息披露变量的交互项系数分别为0.006和0.011，且分别在5%和1%水平上显著。债券融资与信息披露程度交互项系数为0.012，但并不显著，表明信息披露程度提升对于债券融资的创新效应并无显著影响，信息不对称问题并非制约因素。更进一步采用滞后1期的变量回归分析，结果仍保持稳健，不再赘述。由此推断，当前信息不对称主要制约了企业银行贷款的可得性。通过培育更多的市场化中介机构、壮大分析师主体，能够有效改善信息披露质量，促进银行贷款发挥创新效应。同时，制约债券市场创新效应的深层次原因，并非信息不对称问题，可能来源于债券市场的其他制度性约束。

（三）稳健性与内生性讨论

本文采用两种方式进行稳健性检验。

一是替换估计模型。借鉴Brown等基于欧拉方程的投资模型，在融资方程中加人债务融资变量，回归模型设定如下：

其中，被解释变量rd为企业研发投入强度。该估计方法基于现金流量表，内源融资（inf）指内部现金流，是企业以自身盈利为资金来源获得的内部资金，用未扣除非经常损益与折旧的收人减去现金股利的值表示。股权融资（stk）用“吸收权益性投资收到的现金”表示，债务融资（debt）用“发行债券收到的现金”加上“取得借款收到的现金”表示。销售收人（sale）为营业总收入，用来控制企业规模影响。下标i为企业，t为时间，ui为个体固定效应，λt为时间固定效应，ε为误差项。由于式（2）设定为动态面板模型，因此采用系统GMM方法估计，在一定程度上也有利于消除内生性问题。

二是替换核心变量与回归方法。在上述估计基础上，将被解释变量替换为研发投入占总营业收入比重，引人异质债务融资变量，采用现金流量法测度。银行贷款（loan）用“取得借款收到的现金”表示，债券融资（bond）用“发行债券收到的现金”表示。由于商业信用（credit）是基于企业与供应商之间长期贸易关系所形成的，以存货或固定资产作为融资替代，并没有对应现金流指标作为替代变量。因此，本文采用商业信用会计年度变化流量进行稳健性检验。综合混合OLS和固定效应估计的回归结果，稳健性检验结果见表6。

经检验发现，债务融资对于企业研发投人强度仍表现为抑制作用。无论是采用系统GMM估计还是混合OLS估计，回归结果均显著。与基准回归结果类似，基于异质债务视角，银行贷款（loan）对研发投人强度仍表现为显著的抑制作用。商业信用则对研发投人强度具有显著促进作用，并在1%水平上显著为正。由此，实证结果均稳健，在此不再贅述。

GMM估计能够从方法上消除一定的内生性问题，但是仍要从理论上排除内生性问题。即可能是企业研发投入决策决定了债务融资水平，而并非债务融资影响了研发投入。对此，债务融资变量均采用滞后1期，能够一定程度上消除内生性。进一步，本文认为如果企业研发投入巨大，一般倾向于通过多种渠道筹集更多资金，此时研发投入与债务融资应呈现出显著的正向关系。但实证结果表明，债务融资与研发投入之间为显著负向关系。这在一定程度上说明，并非研发投人决定了债务融资水平，相反，当企业更多依赖债务融资，在进行研发投人等战略投资时，由于技术创新类项目风险普遍较高，会受到债务契约刚性约束，难以有效用于研发投人。

四、进一步研究：金融配给机制分析

为进一步验证债务融资约束，本文分别从所有制歧视与技术风险规避视角探讨债务融资的配给机制。

（一）金融配给机制检验

1.所有制歧视假说

已有研究发现信贷配置存在所有制歧视，由于政治关联、预算软约束等因素，国有企业在银行贷款等融资活动中具有优势，而民营企业在融资可得性、融资成本等方面均处于劣势。为验证所有制歧视假说，将样本按照所有制性质分类进行回归，结果见表7。

回归结果表明，无论是国有企业还是民营企业，债务融资对研发投人均有抑制作用，且均在1%水平上显著。进一步，基于异质债务视角发现，民营企业面临的债务融资约束，主要来源于银行贷款的抑制作用，民营企业银行贷款系数为-0.016且在1%水平上显著为负。因此民营企业纷纷转向商业信用，其系数为O.023且在1%水平上显著为正。相对而言，国有企业银行信贷并未表现出显著抑制作用，商业信用作用也相对较弱。

以上分析表明，民营企业研发投入的融资约束更为严重，受银行贷款渠道不通畅、债券市场不发达等因素影响，民营企业转向非正式商业信用。正式金融可得性低制约了民营企业创新投人资金来源，基于所有制歧视的金融配给普遍存在于民营企业。这也与已有研究结论相符，是当前货币政策与流动性定向投放侧重民营企业的重要原因。

2.技术风险规避假说

按照所属行业的技术风险差异，企业可分为高技术与非高技术企业。高技术企业研发投人强度大、技术復杂性高、创新周期长，整体面临更高风险。通过对比《上市公司行业分类指引（2012年修订）》与《高技术产业（制造业）分类（2013）》，将样本企业分为高技术与非高技术两种类型。

表7回归结果表明，债务融资对高技术与非高技术企业研发投人均有显著抑制作用。基于异质债务视角，按高技术与非高技术企业分样本回归。实证发现，高技术企业面临的债务融资约束来源于银行信贷和债券融资的抑制作用，商业信用对高技术企业研发投入则有积极作用。银行贷款、债券融资系数分别为一0.014和-0.016，且在1%水平上显著为正;商业信用系数为0.02，在5%水平上显著。相比之下，非高技术企业中银行贷款与债券融资作用并不显著，表明其面临的融资约束不强。根据回归结果可以推断，债务融资存在明显技术风险规避，即相对非高技术企业，高技术企业面临的债务融资约束更严重。典型的债务融资比如银行贷款与债券融资难以有效发挥创新效应，导致高技术企业纷纷转向商业信用作为替代性融资。潜在原因是高技术企业缺乏抵押品、稳定经营业绩，导致银行贷款、债券融资等交易型债务难以发挥作用。

综上，债务融资的创新效应存在所有制歧视与技术风险规避两种配给。基于债务异质性特征，银行贷款与债券融资难以支持研发投人的结论，在民营企业和高技术企业中尤其显著，导致这两类企业过分依赖非正式商业信用。民营企业与高技术企业本是创新相对活跃的主体，却面临严重债务融资约束，可以推断创新资本的所有制歧视与技术风险错配，加剧了研发投人的融资约束，造成了创新领域流动性短缺，这是当前有效创新投人不足的重要原因。

（二）动态效应检验

随着银行商业化改革不断推进，银行自主性增强，政府干预持续减弱，资金配置朝着市场化方向不断发展。尤其近年来金融改革着力疏通货币政策传导机制，引导流动性投放到民营小微企业，可能会对所有制歧视有所缓解。与此同时，为应对金融危机不良冲击，大量流动性投放至产能过剩行业领域，挤占了创新领域的资金投放。伴随新时代经济转向高质量发展，高技术企业扩张加快、资金需求增加，可能面临更严重的融资约束。

为考察创新资金配给的动态变化，准确识别现阶段融资问题的焦点，分析究竟是所有制歧视还是技术风险规避，导致了企业获得感不强、资金压力大，本文借鉴Moser等的做法，聚焦于银行信贷，将基本计量模型拓展为动态效应估计，计量模型如下：

其中，at表示t年国有与民营企业银行信贷的创新效应差异，βt表示￡年高技术与非高技术企业银行信贷的创新效应差异。比如，当t为2010年时，系数代表2010年银行贷款的创新效应在高技术与非高技术企业间差异是否显著。如果系数显著不为0并为负值，表示银行贷款对研发投入的抑制作用在高技术企业中更为显著。基于所有制和技术风险差异，2008—2018年动态效应的回归结果系数如图2所示。

其一，就所有制歧视而言，动态效应检验表明2008—2018年银行信贷对研发投入的抑制作用，在国有与非国有企业中并无显著差异，这说明现阶段信贷融资所有制歧视在系列政策推动下已有所改善，国有与民营企业银行信贷的创新效应并无显著差异。其二，基于技术风险差异，高技术与非高技术企业银行信贷的创新效应差异显著。银行贷款对高技术企业研发投入的抑制作用，相对非高技术企业更强，并在2011年达到峰值。2012年后技术风险规避逐年缓慢改善，但仍然显著。因此，可以推断创新资本错配主要表现为大量银行信贷流向了传统制造业企业，高技术企业面临流动性短缺、融资约束问题严重。这对理解当前企业创新积极性不高，“不敢创新、不愿创新、不能创新”成因提供了有价值参考，也验证了假设3。这说明相对于以往研究普遍关注的所有制歧视问题，现阶段银行信贷的技术风险规避倾向更显著。得益于近年来我国金融市场化改革持续推进，所有制歧视已经得到了一定程度缓解，但是技术风险规避倾向并未得到有效扭转，随着创新在经济高质量发展中作用不断凸显，高技术企业面临的创新资金不足问题加剧。因此，要深化金融供给侧结构性改革，大力缓解创新资金的结构性短缺，推动高技术企业成为创新发展的主力军。

为进一步验证该推断，下文进行行业细分研究。如果技术风险规避假说成立，企业所在行业技术风险不确定性越强，研发投人越难获得有效银行信贷支持，即银行信贷对研发投人的抑制作用越强。因此，根据《上市公司行业分类指引（2012年修订）》，对制造业行业各个大类细分研究，回归结果见表8。结果显示，对于大部分行业，银行信贷融资系数显著为负，说明债务融资对研发投入的抑制作用具有普遍性。特别是在医药制造业、电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业等高技术高风险行业，债务融资系数在1%水平上显著为负，表明債务融资对研发投入有强烈抑制作用。相反地，在一些传统行业比如纺织业、造纸和纸制品业、仪器仪表制造业等，创新成果产业化容易、创新周期较短，对应技术风险并不高，企业面临债务融资约束并不严重。因此，根据技术风险规避假说，医药制造业、航天航空设备制造等行业，研发投人强度高、创新周期长、技术复杂度高，技术创新风险相对更高，企业面临融资约束更为严重，这进一步验证了高技术领域面临创新资金的结构性短缺，说明技术风险规避在金融配给机制中占主导。

五、研究结论与启示

“科技创新始于技术，成于资本”是近几十年来全球科技创新的突出特征。普遍研究认为股权融资具有良好的信息甄别与风险分散优势，能够较好支持企业创新。但越来越多研究发现公开市场压力会造成管理者短视等问题，并不利于创新投人。当前我国实体经济发展面临金融资源错配，资金无法真正流向创新领域。面对创新引领高质量发展的要求，短期内较为可行的选择是从债务融资着手改善流动性传导机制，这更符合现阶段我国金融体系实际。因此，本文基于债务融资异质性特征与金融配给视角，重新审视了债务融资对企业研发投人的作用。研究发现，整体上债务融资难以有效支持企业研发投入，信息不对称是创新效应的重要制约因素。在此基础上，基于债务契约异质性，重新审视了债务融资作用，认为关系型债务是较为理想的研发资金，通过与企业更广泛业务联系、更强信息收集监督能力、较低公开信息披露要求，能够降低研发调整成本、控制交易不确定性、保护收益独占性。实证分析表明，债务融资渠道不通畅主要受银行贷款与债券融资制约，商业信用具有关系型债务特征，能显著促进研发投入。进一步分析发现，相对于所有制歧视为主的金融配给机制，债务融资的技术风险规避倾向更为明显，该效应在技术密集度高、创新周期长的细分行业更为明显。

本文研究表明，为进一步疏通流动性传导机制，让金融资源流向最有前景的创新领域，金融政策要从拓宽融资渠道与缓解金融配给两方面发力。一方面，要多渠道拓宽企业债务融资渠道。推动金融供给侧结构性改革，优化企业债务融资结构，改善银行业组织结构，有序破除银行业垄断，继续大力发展债券市场、破除市场分割，改变企业过度依赖非正式商业信用。另一方面，金融政策应更侧重打破资金的技术风险规避。引导金融机构创新信贷方式，开发知识产权质押、创新债券等新型债务融资工具，提高债务融资可得性。灵活运用多种货币政策工具，强化对高技术领域定向释放流动性，让金融活水真正流向技术密集度高、研发周期长的创新领域。