李建军 范源源

摘要：本文以纳税信用评级披露为准自然实验，从股价崩盘风险的角度，考察作为社会信用体系重要组成的纳税信用对金融市场稳定的影响。研究发现，纳税信用评级披露后，评级高的企业股价崩盘风险显著降低。纳税信用评级披露通过发挥监督效应，提高企业信息透明度，抑制管理层的机会主义行为，同时发挥声誉保险效应，增强投资者信心，避免企业出现负面新闻时投资者因恐慌情绪抛售股票，从而降低股价崩盘风险。研究还表明，高纳税声誉对股价崩盘风险的降低作用对于民营企业和位于税收征管力度较低地区的企业更为显著。为此，应进一步完善包括纳税信用管理在内的社会征信体系，使健全的征信体系成为保障资本市场和金融体系稳定有效的重要基础。

关键词：信用管理;税收征管;纳税信用评级;股价崩盘风险;投资者信心;信息透明度

文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2021（01）-0058-09

金融市场稳定是经济增长的重要前提，维护金融安全稳定事关国民经济发展全局，金融稳，经济稳。股价暴跌暴涨会严重危害金融市场的稳定，尤其是股价的暴跌会导致投资者的财富严重缩水，企业市值大量蒸发，甚至引发金融危机，阻碍经济增长。公司股价崩盘风险主要源于管理层隐瞒坏消息，一旦坏消息突然被披露，就会引发股价暴跌。公司信息透明度的缺乏会导致经理人隐藏和积累坏消息，从而增加公司未来的股价崩盘风险。此外，现阶段我国中小投资者较多，其风险意识较弱，一旦企业有负面新闻被披露，就可能引起投资者的恐慌而大量抛售股票，进而引发股价崩盘。因此，如果说管理层对坏消息的隐瞒是股价崩盘风险的内因，那么投资者恐慌情绪则是引起股价崩盘风险的外在推动力，两者相互叠加，推动了股价崩盘风险的形成。因此，探究如何提高企业信息透明度和增强投资者信心以降低企业股价崩盘风险具有较强的理论意义与现实意义。

現有研究表明，提高内部控制信息披露水平、证券分析师的关注度以及股票流动性等都能提高企业信息透明度，缓解企业股价崩盘风险。然而，同样作为外部治理机制的税收征管其作用却被忽略。江轩宇的研究表明，税收征管可以改善公司治理，约束管理层的税收激进行为，降低企业股价崩盘风险。不同于传统的强制性税收征管，纳税信用评级制度作为一种新型的柔性税收征管手段，公布A级纳税人名单这一措施能够发挥声誉效应，缓解企业融资约束。也就是说，纳税信用评级披露可以向市场传递出A级纳税企业的纳税“好名声”，吸引更多的媒体关注和给企业形成良好的声誉资本，进而可能影响到企业的信息透明度和投资者情绪，最终影响公司的股价崩盘风险。

为此，本文以2015年纳税信用评级披露为准自然实验，采用双重差分法考察纳税信用评级披露带来的高声誉对公司股价崩盘风险的影响。本文可能的贡献在于：第一，丰富了中国纳税信用评级制度的经济后果的文献。现有文献关注了纳税信用评级在企业融资约束缓解、技术创新激励上的效应，尚未有学者关注其对股票市场的影响。第二，拓展了关于股价崩盘风险影响因素的研究，通过“纳税信用评级披露一发挥监督和声誉保险效应一降低股价崩盘风险”的内在逻辑，比较清晰地揭示纳税高声誉在降低公司股价崩盘风险中的作用及信用的重要价值。第三，为健全征信体系以建设“信用中国”和金融体系基础制度的完善提供了经验证据，也为中小投资者的投资组合选择提供了启发和指引。

一、制度背景与研究假设

（一）制度背景

为规范纳税信用管理、提高纳税人税法遵从度，推进税收信用体系的建设，2003年7月，国家税务总局印发了《纳税信用等级评定管理试行办法》。2014年7月国家税务总局颁布了《纳税信用管理办法（试行）》，对纳税人的纳税信用信息开展采集、评级、确定、发布和应用等。该办法规定按年对纳税人进行纳税信用评级，将纳税人分为A、B、C、D四个等级。其评价指标主要包括税务登记、纳税申报情况，账簿和凭证管理、税款缴纳情况，违反税收法律、行政法规行为处理情况等。税务机关对不同信用级别的纳税人实施分类服务和管理。对于纳税信用评级为A的纳税人，纳税机关采取以下激励措施：（1）向社会公开A级纳税人名单;（2）可单次领取3个月的增值税发票;（3）普通发票按需领用;（4）税务机关派专员协助办理涉税事项;（5）税务机关与银行等实施联合激励措施，如“银税互动”，将企业纳税信用信息推送给银行，银行将其作为授信贷款的参考。不同于传统的强制性税收征管手段，在纳税信用管理这一柔性税收征管下，纳税信用被评为A级的企业在税务总局网站向社会公开，传递出这些企业在纳税活动中诚实守信的正面信息，可能纾解企业潜在的股价崩盘风险。

（二）理论分析与假设提出

公司股价崩盘风险是指特定公司收益分布中出现极端负离群值的可能性，即扣除由于共同因素导致的部分收益变动后的股票收益。公司股价崩盘风险的生成主要源于两个维度：一是公司层面，管理层出于晋升、薪酬等自利动机，故意隐瞒企业坏消息，当坏消息积累达到一个临界点，一旦被全部披露，就会导致该公司股票出现大量负收益。二是投资者层面，投资者一旦基于错误的信息做出市场判断，可能会使公司股票价格大幅度偏离其真实价值，当坏消息隐瞒不下去而被释放，泡沫就会破灭，随之而来的就是股票价格的暴跌。基于此，本文从管理层和投资者的角度分析纳税信用评级披露对股价崩盘风险的影响。

从管理层的角度看，纳税信用评级披露会带来监督效应，提高企业信息透明度，抑制管理层的机会主义行为。官方披露A级纳税企业名单，会给被评为A级的企业带来纳税“好名声”，提高企业声誉。高声誉作为企业一项无形资产，可以给企业带来利益，但高声誉和高知名度也会招致更多媒体和利益相关者的关注。Hoffman等的研究也表明，媒体更偏好于报道高声誉企业的相关事件。大众传媒可以通过重新整合公司披露的信息以及通过专业调查来缓解公司以及投资者之间的信息不对称，尤其是在信息不对称程度较高时，中小投资者更依赖于从媒体报道中获取信息;高纳税声誉带来的关注发挥监督功效，并对企业产生更高的道德要求，抑制管理层避税、盈余操纵等机会主义行为，对管理层的选择性信息披露和负面信息管理产生一定的约束作用。

从投资者的角度看，纳税信用评级披露可以发挥声誉保险效应，增强投资者信心，降低企业股价崩盘风险。税务机关作为企业最大的“小股东”，其拥有法律赋予的征税权和稽查权，其有意愿和有能力对企业的财务行为进行监督。在纳税信用评级过程中，税务机关对企业在纳税申报和缴纳、发票管理、会计账簿信息、纳税评估以及税务审计等方面的表现进行评价。A级纳税人是经过税务局认可的会计账簿设置合理、纳税状况良好的纳税人，纳税信用评级披露有利于给投资者心中树立企业诚实守信的良好形象，提升企业声誉资本、增进投资者对企业的信任。根据认知心理学的研究，人们的信息处理能力是有限的，这将导致相关信息可以轻松地影响投资者的看法和决策。因此，合乎社会道德要求的企业形象和声誉资本，可以发挥类似保险的作用，当媒体披露有关企业或管理层违规等负面信息，可能引发投资者恐慌而抛售股票时，纳税高声誉就可以發挥“保险”效应，即鉴于企业以往的良好纳税形象，投资者可能选择相信管理层是无意违规，从而不会大量抛售股票。

基于以上分析，本文提出假设：纳税信用评级的披露可以发挥监督效应和声誉保险效应，降低A级纳税信用企业的股价崩盘风险。

二、研究设计

（一）样本数据

本文选取2011—2017年沪深A股上市公司为样本，股价崩盘风险数据区间为2012—2017年，相应控制变量的数据区间为2011—2016年。对样本进行如下处理：剔除了金融类上市公司;为了保证估计结果的有效性，剔除了所有2016和2017年新增的披露为A级的企业;剔除了被解释变量缺失的样本。最终得到样本观测值8650个。为了减少极端值的影响，对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。本文的纳税信用评级数据采用网络爬虫的方式获得，公司负面新闻数量来源于中国研究数据服务平台（CNRDS），其他公司财务数据来源于国泰安（CSMAR）数据库和Wind数据库。

三、结果与分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计结果见表2。负收益偏态系数NCK的均值为-0.281，收益率上下波动比率DUV的均值为-0.182，而两者的标准差分别为0.650和0.461，说明这两个指标在样本中存在较大差异。此外，A的均值为0.658，说明样本中约65.8%的企业为A级纳税信用企业。

（二）实证结果

表3第（1）（3）列是考虑了年度固定效应和公司固定效应但没有加人其他控制变量的回归结果，第（2）（4）列是加人控制变量后的回归结果。无论采用NCK还是采用DUV作为股价崩盘风险的度量指标，交叉项A×P的回归系数均显著为负。这表明，在2015年纳税信用评级披露后，与未被评为A级纳税信用的企业相比，A级纳税信用企业的股价崩盘风险显著降低。

（三）稳健性检验

其中，Dt为年度虚拟变量，在￡年份当年取1，其他年份取O，y是年度固定效应，ui是公司固定效应。估计结果见表4第（1）（2）列。可以看出，在2015年以前，交叉项A×D，的系数不显著，说明不能拒绝平行趋势假设。此外，理论上，如果前文结论是由遗漏变量引致的，那么评级为A级企业的股价崩盘风险不会受到是否有评级披露的影响;如果企业股价崩盘风险会影响企业是否评级为A级，那么评级为A级企业和未评级为A级企业的股价崩盘风险会在信用评级结果披露之前表现出显著差异。变量A×Dt在评级披露之前不显著，仅在评级披露之后显著，说明纳税信用评级披露可以降低股价崩盘风险，且这一结果并不受遗漏变量和互为因果问题的影响。

2.PSM-DID估计

企业纳税信用是否被评为A级受企业财务和纳税行为特征因素影响，进人处理组的A级纳税信用企业并非随机选择的，为增强处理组和控制组的可比性，校正可能存在的样本选择偏误，本文采用倾向得分匹配一双重差分法（PSM-DID）重新进行估计。首先，本文结合可能影响企业被评为A级纳税人的因素以及企业股价崩盘风险的影响因素，按照R。最大化原则，选取了滞后一期的托宾Q值、资产负债率、企业规模、第一大股东持股比例、营业收人增长率以及年度和行业虚拟变量作为匹配变量。然后，通过倾向得分匹配（1：2的最近邻匹配）找出与A级纳税信用企业匹配条件相当的公司作对照组。最后，对匹配后的样本基于式（4）重新进行回归。估计结果见表5，交叉项的系数显著为负，表明本文的基准回归结果依旧稳健。

3.使用平衡面板数据

为了克服非平衡面板数据随着时间改变而改变样本组成的潜在缺点，本文采用2011-2017年的平衡面板数据对式（4）重新进行回归，结果见表5，交叉项A×P依旧显著为负，表明本文基准回归结果依旧稳健。

4.控制其他公司治理因素

为了进一步解决可能遗漏的公司治理因素对本文结论的影响，借鉴叶康涛等的做法，将滞后一期的会计稳健性指标（CSCit）纳入回归模型中。会计稳健性作为一种公司治理机制，能够在一定程度上限制管理层的机会主义行为，进而降低公司股价崩盘风险。首先，借鉴Khan等方法计算会计稳健性（CSCit）指标，然后将其作为控制变量纳人式（4）重新进行回归，表5的结果显示，交叉项A×P依旧显著为负，这表明在控制公司治理因素的影响后，本文结论稳健。

5.排除同期其他政策的影响

2014年11月中国正式实施了沪港通交易制度，该项政策允许沪港两地资本市场股票交易的互联互通。李沁洋等的研究表明，由于更为成熟的香港投资者进入沪股通标的上市公司，管理层隐藏企业坏消息的难度增加，改善了上市公司的信息环境，从而降低了股价崩盘风险。为了排除该政策对回归结果的影响，本文剔除了2014年被纳人沪股通标的企业样本，重新对基准模型进行回归。表5的结果显示，交叉项依旧显著为负，本文结论依然稳健。

6。安慰剂检验

如果在公司纳税信用评级是否为A级的情况下本文结论都成立，那么纳税信用评级结果为A级对公司股价崩盘风险影响的显著性将失去统计意义。因此，本文借鉴Liu等的研究，将纳税信用等级为A级随机分配给上市公司，然后用生成的虚假处理组和控制组变量与P的交叉项对基准模型进行回归（以DUYit作为被解释变量为例），并采用式（4）重复1000次，回归的结果如图1所示，可以看出虚构的交叉项的回归系数都集中在O附近，表明本文构造的虚假处理效应并不存在。

四、进一步检验

（一）监督效应与声誉保险效应

1.纳税信用评级披露的监督效应

前文分析表明，纳税信用评级披露通过发挥监督效应降低股价崩盘风险。逻辑上，如果监督效应是纳税信用评级披露降低股价崩盘风险的原因，那么对于原本信息透明度高、管理层行为更加规范的企业，纳税信用评级披露的监督效应将不明显;纳税信用评级披露的监督效应主要存在于信息透明度低、管理不规范的企业。为此，本文通过检验是否在企业信息透明度较低以及管理层机会主义行为较为严重的情景下，纳税信用评级披露可以更大程度地降低公司股价崩盘风险来检验该机理。

借鉴许年行等的研究，用修正琼斯模型估计的应计盈余作为企业信息透明度的代理变量。采用代彬等的企业避税衡量方式，并以其作为管理层机会主义行为的代理变量。然后分别按照上述两指标的均值将样本分为两组，重新对式（4）进行回归，结果见表6。结果显示，纳税信用评级披露对企业股价崩盘风险的减降作用，仅在企业信息透明度较低的样本组、企业避税程度较高的样本组中显著。这表明，纳税信用评级披露可以发挥监督效应，降低企业股价崩盘风险。

2.纳税信用评级披露的声誉保险效应

理论上，如果声誉保险效应是纳税信用评级披露降低股价崩盘风险的原因，那么如果企业原本的声誉好，纳税信用评级披露对其产生的声誉保险作用就不明显，纳税信用评级披露的声誉保险效应主要存在于声誉较差的企业。按照此逻辑，本文通过检验纳税信用评级披露对声誉较差企业的股价崩盘风险是否具有更大的缓解作用，来验证纳税信用评级披露的声誉保险效应。本文选取报刊财经新闻中的企业负面新闻的数量和网络财经新闻中的企业负面新闻的数量来衡量企业声誉状况，企业负面新闻越多企业声誉越低。分别按照报刊财经新闻和网络财经新闻中企业负面新闻数量的均值，将样本分为两组，重新对式（4）进行回归，估计结果见表7。可以看出，纳税信用评级披露对企业股价崩盘的影响主要发生在声誉低的企业，间接证明了纳税信用评级披露可以通过声誉保险效应降低被评为A级企业的股价崩盘风险。

（二）产权性质与税收征管力度

与民营企业相比，一方面，国有企业可以从政府获得更多的经济资源和政治支持;另一方面，国有企业承担一些不完全以盈余最大化为目标的政策性负担。这使得相对于非国有企业，国有企业管理层通过隐藏企业坏消息来稳定股价的动机相对较弱。此外，复杂的避税措施和税收筹划使得管理层为公司隐瞒负面信息提供了条件。对企业征税不仅是政府获得稅收的过程，通过税收稽征，对企业财务核算和管理、涉税的关联交易和转让定价等进行监管，有助于抑制其代理成本。因此，强的税收征管可以发挥公司治理的功能，促使公司及时释放坏消息，提高公司信息透明度，进而降低其股价崩盘风险。基于此，本文预期纳税信用评级披露对公司股价崩盘风险的降低作用主要存在于民营企业和位于税收征管力度较低地区的企业。

本文区分产权性质和地区税收征管力度大小对基准模型重新进行回归。其中，地区税收征管力度借鉴江轩宇的做法，用税收努力度作为税收征管力度的代理变量，并按其均值将样本分为两组，结果见表8。可以看出，交叉项A×P的系数仅在民营企业样本组和税收征管力度较弱的样本组是显著为负的。这表明，纳税信用评级披露显著降低了民营企业和位于税收征管力度较低地区企业的股价崩盘风险。

五、结论与启示

本文以2015年纳税信用评级披露这一外生的政策冲击为准自然实验，采用双重差分法考察了纳税高声誉对公司股价崩盘风险的影响。研究发现：（1）纳税信用评级披露显著降低了评级为A的公司股价崩盘风险，这一结论在一系列稳健性检验下依旧成立;（2）机制研究表明，纳税信用评级披露可以通过发挥监督效应和声誉保险效应，降低企业股价崩盘风险;（3）纳税信用评级披露对企业股价崩盘风险的减降效应对于民营企业和税收征管力度较低地区的企业更为显著。

本文的研究结果具有重要的现实意义。首先，十九届四中全会指出要“健全覆盖全社会的征信体系，加强失信惩戒”“加强资本市场基础制度建设，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，有效防范化解金融风险”，本研究表明纳税信用评级披露对促进资本市场稳定、防范化解金融风险的重要价值。为此，应加强包括纳税信用在内的覆盖全社会的征信体系建设，建设“信用中国”，实现各部门征信信息互联共享，使征信体系建设成为防范化解金融风险的重要着力点，使健全的征信体系成为保障资本市场、金融体系有效运行的重要基础制度。其次，政府可以进一步完善纳税信用管理制度，除了现阶段公布A级纳税人名单，还可以考虑逐步公布B、C、D和M等其他等级的纳税人名单和评定过程，进一步发挥纳税信用管理的外部治理效应，通过纳税信用管理及时发现和释放重要信息，缓解上市公司和投资者之间的信息不对称，降低企业股价崩盘风险，促进我国金融市场的稳定健康发展。再者，企业纳税信用等级对投资者具有一定的参考价值。投资者可以充分利用公司纳税信用等级信息，以降低其信息不对称性，更全面深人了解公司，增强投资的稳健性、降低投资风险。