查修哲

(安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601)

在家族企业治理过程中，股权结构一直是研究的重点问题. 目前很多国家的家族企业都采用金字塔股权结构形式. 这种股权结构的重要特征是控制权与现金流权相分离，结构复杂，公司代理成本较高，容易造成公司实际控制人利用各种方式侵占其他相关利益者的利益，即“掏空效应”. 如企业集团内部之间进行各种形式的关联交易、资金占用及违规担保等都可以成为控股股东侵占公司利益的途径. 但是，在一定情形下，两权分离又会形成完全相反的效果. 因为家族企业不同于一般民营企业，创始人追求的不仅仅是短期利益，更看重的是企业长青，所以实际控制人会利用自己的私人资源对企业进行支持的行为，即“支持效应”[1]. 从控制方式和控制程度来研究，实际控制人的两权分离度对公司经营绩效具有明显的促进作用，民营上市公司虽然采用了金字塔结构，但是并没有出现大股东进行私利行为的“隧道挖掘”行为. 金字塔结构存在“两权分离”特征，具有财务杠杆效应，能够提高企业债务融资规模，从而提高企业的成长性[2]. 从目前已有的研究成果来看，具体是哪一种效应，需要根据研究样本所处环境以及研究方法来决定. 研究两权分离对企业产生的经济后果，必须在一定背景下进行，如公司的类型，公司内外部的制度环境等.

实际控制人的后代进入企业，又会对上述情况产生什么影响呢？首先，二代介入会让利益相关者觉得企业在传递经营良好的信号，从而更关注其长期价值. 其次，当家族企业实际控制人两权分离度较高从而引发第二类代理冲突时，二代介入能够有效监督大股东，减少关联交易，防止其实施“掏空”行为. 最后，二代成员进入企业管理层，除了能够有效监督高层管理人员，缓解第一类代理冲突之外，作为家族企业的继任者，传承了家族企业的特殊资源，相较于职业经理人来说，有更大的动力来提高企业经营业绩.

因此，本文将根据两权分离度对家族企业价值的影响来检验两者之间的关系是正向还是负向，进而判断是掏空效应还是支持效应，并且进一步分析当二代成员进入企业时，两权分离与企业绩效之间的关系.

1 理论概述与假设提出

1.1 两权分离和企业价值的关系

1.1.1 两权分离对企业价值的负面影响从国外相关文献看，JIANG Guohua等[3]从公司间的贷款、所有权结构以及关联方交易角度出发对1996—2006年中国上市公司金字塔股权结构进行分析，得出两权分离度对利益侵占程度具有正向影响，操纵上市公司实施“掏空”行为和并购的动机强烈，从而影响公司绩效. Claessens等[4-7]研究发现，两权分离能导致企业实际控制人的自利行为，进而降低企业价值. Johnson等[8]指出，两权分离使得实际控制人通过自己手中的控制权以及“隧道”效应从上市公司内部攫取利润，从而损害中小股东的利益，进而影响公司价值. 国内学者的研究起步较晚，并且也都先从金字塔股权结构进行着手，当实际控制人为企业大股东时，那么大股东与其他股东之间存在的利益矛盾就开始显现，证实了实际控制人存在利益侵占以及谋取私利行为的存在. 文献[9]研究发现，我国民营企业两权分离程度比东南亚国家更大. 在两权分离对公司价值影响相关文献中发现，两权分离程度对企业价值具有负向影响[10-12]，并且公司实际获利能力与公司股权结构相关[13]. 此外，两权分离程度越大，控制性家族侵占上市公司利益的几率就越大[14]. 基于企业生命周期角度的研究发现，两权分离度与公司价值在企业成长期和成熟期呈现负相关关系，而在衰退期则相反，两权分离度越大，企业价值也随之提升[15]. 从企业创新角度研究，两权偏离程度越高，企业融资约束越严重，导致企业的创新能力下降，进而影响企业价值[16-17].

实际控制人从企业获得的利益可以分为两部分，其中一部分是当企业取得良好的经营业绩时，实际控制人根据企业经营成果所获得的应得收益；另一部分是实际控制人通过债务资产重组及与关联方交易等方式从公司获得属于自己的潜在收益. 如果两权分离程度较大，实际控制人从企业获得的潜在收益大于应得利益，就会利用手中权力谋取公司利益，因此对于企业价值有负面影响. 基于此，本文提出假设：

H1a：两权分离程度越大，家族企业实际控制人实施“掏空”行为的几率就越大，企业价值就越低.

1.1.2 两权分离对企业价值的正面影响部分学者研究发现，两权分离会导致实际控制人利用自身资源对企业进行支持，以此提高企业价值. Heitor Almeida等[18]通过模型预测，金字塔企业集团的Tobin-Q值低于独立企业，并进一步引入到金字塔所有权与家族企业集团的讨论，认为更大程度的所有权与控制权分离可能需要家族企业来控制. 分离度较高能够有效拓展内部资本市场，缓解融资约束，从而促进企业的创新能力[19]. 并且两权分离在家族企业中不仅没有降低公司价值，还能对企业价值产生促进作用[20]. 企业在受到外部不利冲击时，为了能继续生存，实际控制人的支持是最有利选择. 家族企业主通常是实际控制人，为了使企业长青，会做强上市公司来提升企业价值，所以更多的是支持行为而不是掏空. 在企业不同的债务状态下，两权分离促使终极控股股东产生不同的行为，当公司的总债务比率处于某一特定范围内时，两权分离会增强终极控制股东对公司的支持行为[21]. 在终极控股股东能够控制公司且公司外部市场化进程以及投资者法律保护水平较弱时，两权分离能促进公司企业价值的升高[22].

通过以上分析可知，两权分离对于企业存在负面影响，但为什么还会有很多企业采用两权分离呢？因为家族企业的外部融资成本较高，企业主为了能够继续控制企业，不愿减弱控制权从而放弃高增长率带来的企业价值提升，转而通过建立内部资本市场来缓解融资约束，这需要两权分离来实现，从而降低企业的内部融资约束，让家族企业运行更为顺畅，企业价值提高. 在这种情况下，实际控制人通过掏空行为所获得的潜在收益会小于因企业绩效好所带来的应得利益. 因此，实际控制不但会减少掏空，而且会对企业进行支持，进而引起企业价值的提高.

综上所述，家族企业中，适度的两权分离通过缓解融资约束来提升企业价值，但是过高会导致企业价值下降，从而导致两权分离度对企业价值呈现非线性影响. 基于此，本文提出假设：

H1b：两权分离度对企业价值存在“倒U型”影响.

1.2 家族企业二代介入的概述

梳理家族企业二代成员对企业价值影响的文献发现，代际传承会导致企业经营绩效下降[23]. 从社会情感财富角度来研究，二代涉入会抑制家族企业的创新投入，从而降低企业的价值[24]. 但是也有很多学者提出相反意见，即二代初进公司时，会制定更长远的投资计划，加强企业内部控制，致力提高企业经营效率和经营成果[25]. 担任企业较高职位时，会更加注重家族和公司利益之间的关系，并且将公司经营效率作为自己能力的证明，会更有动力改善公司绩效.

从两权分离角度研究，当企业两权分离度较高时，大股东侵占公司利益行为加剧，并且通过粉饰财务报表来掩饰企业实际经营状况从而导致投资者和中小股东利益受损. 二代成员介入后，家族企业便向外界传递公司会长期发展的信号，从而更关注企业的长期价值，使得公司控股股东的利益侵占动机减弱. 此外，为了避免家族声誉遭到破坏，家族成员本着对企业负责任的态度就会抑制损害公司利益的现象发生，对公司利益的保护程度也会更加显著. 并且二代成员因其成长环境以及受教育程度与第一代存在显著差异，会有更稳健的知识结构和长远的战略眼光，利用自身专业知识和第一代家族成员的社会关系网络及经验提高公司治理水平，减少家族大股东侵害公司利益的行为，提升企业价值. 基于此，本文提出假设：

H2：二代成员介入家族企业在两权分离度与企业价值的“倒U型”关系中起正向调节作用.

2 研究设计

2.1 数据来源与样本选择

本文借鉴现有文献[26]等的定义，将符合家族企业的条件总结为：1)企业最终控制人能够追溯到自然人或者家族；2)最终控制人直接或者间接是上市公司的第一大股东；3)自然人或者家族对上市公司具有实质控制权，且控制权比例大于等于10%. 最终得到的家族企业类型有两种：1)单个自然人企业家企业，即实际控制人为个人且无家族亲属在上市公司或者控股股东公司持股；2)多人家族企业，即除实际控制人之外，至少1名有亲属关系的家族成员持股、管理或控制上市公司.

本文选择2008—2018年度中国A股上市家族企业作为样本，剔除样本为：1)ST、ST、SST、SST 和S上市公司；2)数据缺失的公司；3)金融服务行业和保险行业的上市公司. 最终得到符合条件的样本为10083个. 所有有关公司财务与治理的数据均来自国泰安(CSMAR)数据库，实证采用STATA14软件进行处理. 为避免离群值对统计分析结果的影响，对所有连续变量进行1%和99%分位样本Winsorize处理.

2.2 变量定义

企业价值 通常有两种度量方法，一种是用会计指标度量企业经营业绩，如ROA和ROE等，另一种是企业托宾Q(Tobin-Q)值. 这两种方法各有优缺点，根据大部分文献的做法，本文用企业Tobin-Q度量.

两权分离度 根据孟祥展[27]的研究，本文用实际控制人拥有的控制权比例/拥有的所有权(或现金流权)比例来表示.

二代介入 本文定义为家族企业实际控制人的二代参与管理，用虚拟变量SF-Second表示. 当第一代实际控制人担任董事长或总经理，没有二代成员参与企业管理时，SF-Second=0，有则SF-Second=1.

控制变量 本文将可能影响上市公司价值的因素，如公司规模(即总资产的自然对数)、财务杠杆、公司增长性、基本每股收益、机构投资者持股比例等设置为控制变量. 鉴于宏观因素可能对企业价值产生的影响，加入年度和行业虚拟变量. 各主要变量的定义见表1.

表1 变量定义

2.3 模型设计

本文以(Tobin-Q)为因变量. 由于需要验证两权分离度对企业价值的影响并不是单纯的线性关系，所以引入两权分离度、两权分离度的平方项为自变量. 选取公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、公司成长性(Growth)、基本每股收益(Eps)等为控制变量，t表示时间变量，Φj表示行业变量，ε是随机干扰项. 构建多元回归模型为：

Tobin-Q=β0+β1Sepi，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4Growthi，t+β5Epsi，t+β6Insi，t+β7B-Sharei，t+β8Indepenti，t+t+Φj+εi，t

(1)

(2)

(3)

3 实证检验结果与分析

3.1 描述性统计

本文首先对各变量进行描述性统计，如表2所示. 可以看出，企业两权分离度(Sep)的均值为1.282，分离程度并不大. 家族企业财务杠杆(Lev)平均值为0.373，相对于一般企业，具有良好的资产负债率，表明家族企业主为避免破产风险，从而减少公司的负债规模. 同时，由标准差值可以看出，家族企业在资产规模上的差异比较小. 机构投资者持股比例(Ins)均值为0.063，标准差值较大，表明各个家族企业的机构投资者比例具有较大差异.

表2 描述性统计结果

3.2 相关性分析

对各变量进行相关性分析，结果如表3所示. 解释变量Sep与Tobin-Q之间可能存在非线性关系. 尽管有些控制变量之间的相关系数显著，但均小于0.5. 此外，VIF检验中最大值为1.35，远远小于10，因此可以排除多重共线性的问题.

表3 相关性分析

3.3 多元回归分析

3.3.1 两权分离度与企业价值模型(1)和模型(2)的回归结果如表4所示. 为避免异方差对回归结果的干扰，本文在进行回归分析时，使用了异方差稳健标准误. 模型(1)一次项Sep系数为0.010，并没有通过5%的显著性水平检验，表明两权分离度与企业价值之间并不具有显著的线性相关关系，H1a没有得到验证. 模型(2)二次项Sep2系数在5%的水平上显著为负，系数为-0.068，两者之间存在显著的“倒U型”关系. 通过系数计算可知，两权分离度为1.804时，企业价值最高，且在自变量Sep的取值范围内. 资产负债率(Lev)的系数显著为负，表明负债率越大，企业价值越低. 模型(1)(2)中机构投资者持股比例(Ins)与独立董事人数(Indepent)的系数分别在1%和5%的水平上显著为正，说明两者都对公司起到了一定的监督作用.

表4 两权分离度与企业价值的回归结果

当两权分离度较小即(1，1.804)时，随着分离度逐渐增加，企业托宾Q值也在逐渐增大；当到达1.804时，企业价值为最大. 原因可能是当家族企业融资困难时，适当的两权分离可以缓解融资约束，使公司运行更顺畅. 此时实际控制人通过“掏空”获得的私人收益就会小于通过提升企业价值所获得的. 当超过1.804，随着两权分离度的增大，企业价值逐渐降低. 原因可能是两权分离度较大时，实际控制人可以利用较少的现金流权获得较大的控制权，此时可以通过“隧道效应”获取公司利益，又因为其掌握了较多控制权，造成“一股独大”而又无人监督的情况发生，进而导致企业价值下降.

3.3.2 调节效应检验为检验二代是否介入在两权分离度与企业价值之间关系的影响，构建两权分离度的一次交互项和二次交互项. 如表5模型(3)所示，二次项与二代成员是否介入交互项系数为0.157，并且在5%水平上显著，说明二代成员是否介入在两权分离度与企业价值的“倒U型”关系中起到调节作用. 企业实际控制人通过金字塔结构或者交叉持股等方式，造成控制权远远大于现金流权，即两权分离度偏大，进而可以利用较少的资金成本获得较大的控制权. 一旦控制权集中，可能就会造成制衡机制失去作用，实际控制人就可以按照自身意图粉饰财务报表，掩饰公司实际财务状况，进而实施“掏空”行为. 而当二代成员进入家族企业，对两权分离度和企业价值的“倒U型”影响起到一定的削弱作用，即削弱了过度的两权分离对企业价值的不良影响. 这是因为一方面实际控制人由于自身情感原因，需要为下一代“铺路”，所以就会利用自身优势提升企业业绩，同时向外界释放出公司将会长期发展的信号；另一方面，二代进入公司之初，为了避免出现自身权威不足的尴尬局面，肯定会加倍努力提高公司业绩，利用自己的专业知识提升公司治理水平，同时也会对实际控制人的“掏空”现象产生一定的监督作用.

表5 二代介入的调节效应检验

进一步解释二代介入的调节作用，调节效应如图1所示. 二代介入正向调节两权分离度对企业价值的“倒U型”关系. 相比于没有二代成员介入的企业，二代成员介入时，使得临界点(拐点)在更高的两权分离度水平上，由此可见更有利于企业价值的提升，能更大程度发挥两权分离度对企业价值的积极作用.

图1 二代介入对两权分离度与企业价值的调节效应

3.4 稳健性检验

为了验证实证结果的稳健性，1)根据Richard等[28]学者的检验方法，在模型(2)中加入Sep3，以此检验是否存在S型关系而非U型，并且根据拐点对数据进行分割，检查两部分的线性回归系数是否与预测曲线形状的斜率一致，即当Sep<拐点时，Sep与Tobin-Q是正相关关系；而当Sep>拐点时，呈负相关关系. 如表6所示，加入Sep3进行回归，三次项的系数为0.053，并不显著，而在2、3列中，Sep与Tobin-Q分别是正相关和负相关的关系，所以“倒U型”关系成立.

表6 “倒U型”关系稳健性检验

2)改变被解释变量，用企业的财务绩效指标净资产利润率(Roe)作为企业价值的代理变量，回归结果见表7. 两权分离度与企业价值依旧存在显著的非线性关系，二次项系数为-0.005，在1%的水平上显著. 当两权分离度较小时，即股权适度集中的情况下，企业价值随着两权分离度的增加而提升，而当两权分离度较大时，由于存在掏空效应，导致企业绩效下降. 其他控制变量的结果与主回归的结果基本一致.

表7 两权分离度与企业价值稳健性检验

4 结语

本文基于股权结构和二代介入视角，分析了两权分离度对企业价值的影响以及二代成员是否介入对两权分离度和企业价值之间关系的影响. 通过实证检验结果可知，两权分离度对企业价值的影响呈现非线性，当分离度较低时，企业价值随着两权分离度的增大而提高，但是达到一定程度之后，开始出现相反结果，企业价值随着两权分离度的增加而逐渐降低. 进一步，本文分析了二代是否介入的情况下两权分离度对企业价值的影响. 结果显示，二代介入正向调节两权分离度和企业价值的关系，使临界点在更高的两权分离度水平上，更大程度上发挥两权分离度对企业价值的积极作用.

鉴于本文研究结论，对我国家族企业股权设置和二代成员介入提出相应建议：

1)家族企业应该保持适度的股权集中，过于分散和过于集中的股权结构都不利于家族企业绩效的提升. 由于我国家族企业大部分都采用金字塔股权结构或者交叉持股等方式，两权分离在所难免，所以，为了避免出现实际控制人的掏空行为发生，企业还需要加强公司内部的制衡机制，通过有效监督来减少实际控制人的私利行为.

2)随着家族企业的不断壮大，企业可以引入二代成员的加入. 二代成员的学习成长环境与第一代不同，他们通常受到良好的教育，在进入公司之前，家族企业就可以对其进行培养，增强管理经验和技能素质.