李迅雷团队

牛市中“抱团”使得A股市场某些热门板块（所谓好赛道）的整体估值水平大幅提升。今年节后这类股票出现了大幅下跌，“抱团”出现松动甚至瓦解现象。

“抱团”是去年资本市场的热词。2020年延续了2019年的结构性牛市，并使得A股市场某些热门板块（所谓好赛道）的整体估值水平大幅提升，某些个股被公募基金等机构投资者普遍且集中持有，甚至随着估值水平大幅上升，仓位不减反增。然而，今年节后这类股票出现了大幅下跌，“抱团”出现松动甚至瓦解现象。如今A股市场已经经历了两个月的调整，其中沪深300指数和创业板指数在全球各类资产价格走势中，表现处在后20%的行列。为此，中泰证券研究所总量团队的周末讨论会，回看近一年来市场投资者持股集中度不断提升到“松绑”这一过程，各抒己见，解释“抱团”现象，深度探讨未来的“抱团”趋势或“抱团”模式。

“抱团”现象背后的深层原因探讨

中泰金融工程首席唐军认为，“抱团”现象源于“正反馈”，“抱团”松动不会引起市场急跌。“抱团”行情始于新冠疫情下全球货币极度宽松和市场避险情绪强烈，资金涌向核心资产，使得核心资产价格上涨。然后，由于核心资产表现抢眼，广大股民、基民等投资者通过各种投资途径继续追捧核心资产，进一步推动核心资产价格，如此“正反馈”的循环使得“抱团”核心资产的现象达到比较极致的状态。

“抱团”始于避险情绪，但在去年12月份新冠疫苗推出后，全球资本市场避险情绪明显消退（比如原油等大宗商品上涨明显，美国国债利率抬升等），美股“抱团”科技巨头的现象开始减弱，但A股的“抱团”现象持续到春节前。这与春节前A股市场公募基金募集火爆，基民追逐赚钱效应有较大关系。

中泰金融工程部从基金持仓集中度、配置偏好飘逸以及“抱团池”仓位监控3个角度来看基金“抱团”现象，发现有以下3大特征。

首先，公募基金持股集中是常态。通过公募基金重仓股看，平均20%的股票占比同期60%-80%的重仓市值。基于“抱团池”持仓市值，我们发现2014年至2016年底处于基金“抱团”集中度呈现逐步分散的趋势，2017年至2020年底“抱团”程度呈现逐步集中的趋势。

其次，基金“抱团”偏好是关注重点。基金核心“抱团池”从历史来看较为稳定，形成了例如平安、伊利、美的等“常青藤”。从核心“抱团”股与同期权益基金重仓股的持仓风格、行业配置与市值偏好进行比较分析，发现相较于同期重仓股，核心“抱团”股长期偏好消费和金融地产，低配上中游周期股。通过对核心“抱团”基金的风格配置偏好监控发现，今年2月18日至3月31日，此类基金显著加仓金融与地产。

第三，通过对基金“抱团”仓位的日度监控发现，短期“抱团”仓位仍处于“分散”阶段，配置以均衡为主，核心“抱团池”还未出现中长期“瓦解”态势。

中泰策略分析师徐驰认为，基金“抱团”的背后是当前主流公募基金过分注重短期相对收益排名的考核下，对价值投资本质的扭曲。作为当前普遍考核久期仅一个季度至半年的公募基金经理而言，最需要关注的不是站在长期稳健收益的价值投资角度，底部挖掘优质公司并在泡沫化时兑现收益、稳稳赚钱，而是更加关注如何在短期不跑输同行，尤其是在某些特定时间段能够在全市场脱颖而出。此时，经过公募基金包装、导流与造势成为“明星基金经理”，并迅速扩大规模。

这种极端追求短期收益做法的一个潜在代价是高波动与大幅回撤。但就基金而言，管理费而不是盈利分成是其主要的收益来源，同时考虑到基民追涨被套后，往往选择忽视甚至卸载APP，而非及时止损的行为特征，这意味着，即便短期风光后，净值大幅回撤，只要基金规模整体较之前扩大，基金公司与基金经理自身的收益并不会受到这种净值回撤的影响。

中泰策略分析师张文宇认为，本轮“抱团”的本质还是在于2020年基金短期高超额收益率表现驱动的资金“新发基金-申购-抱团”的自我强化，这种基民纷纷参与“追高”造成的“抱团”高估值更容易受市场环境“风吹草动”。春节后，“抱团”板块在流动性收紧预期下纷纷经历“杀估值”行情，而3-4月年报及一季报披露的业绩考验窗口，“杀业绩的隐忧”开始扰动市场风险偏好。在“业绩没有超预期就是低预期”的市场解读下，本周“一天杀一个白马”现象的出现，亦加重市场观望情绪与成交额的低迷。

年初机构“抱团”白马股大幅上涨，导致市场热点急剧集中，交易活跃的前1%和5%股票的成交额占比大幅提升，导致市场交易结构恶化。类似于2015年上半年”互联网+”的“抱团”。由于市场交易结构变差，导致对负面信息敏感。2015年的负面信息是查配资，导致热门互联网+崩塌，本轮“抱团股”大幅下跌亦来自于资金面的影响。另一方面，后疫情时代，全球宏观经济超预期，市场给予流动性边际从紧的预期，前期白马股受流动性溢价而不断推升的良性循环，在交易结构恶化和流动性边际从紧预期下，变成了恶性循环。

李迅雷认为，中国股市还是新兴市场，上市公司整体质量不高是软肋，“抱团”现象在成熟市场也同样存在，很正常。但差别在于，我们所抱的有多少匹“千里马”？从历史数据看，能够保持5年以来20%以上盈利增长的公司数量，大约只有1%左右。我们这个市场，无论是散户还是基金经理，大部分都喜欢讲故事，而不是讲估值。市场上所谓的某些高科技“抱团股”，毛利率也就10%左右，一旦订单没有了，就现原形；反而有些高端消费品类的公司，虽然没有什么科技含量，但毛利率却能长期维持极高水平。这究竟是什么原因呢？值得深思。

“抱团”松动的后果很严重吗？

被“抱团”的核心资产价格回落，会否引起公募基金赎回的“负反馈”循环？唐军认为，“负反馈”的效应可能不明显。

首先，去年公募基金和私募证券基金募集火爆的一个大背景是在资管新规影响下，信托和银行理财产品的收益率和规模都显著下降，导致居民的财富配置转向证券市场。根据我们测算，今年信托、银行理财“非标转标”以及净值化转型的压力可能更大，居民财富配置有望继续流向证券市场。

其次，从行为金融学的研究来看，个人投资者（股民、基民等）的行为表现出明显的“赚钱效应”和“处置效应”，即喜欢追逐过去赚钱的热门资产，而在处置资产时倾向卖出已经赚钱的资产，而继续持有处于浮亏（被套）的资产。因此，“抱团”时的“正反馈”容易形成，而松动时的“负反馈”可能不会太明显。

此外，“抱团”松动不会引起市场剧烈波动。因为通过公募基金等途径流向核心资产的资金并不带杠杆（这与2015年时很不一样），资产价格下跌不会引起被动止损卖出。而且核心资产本身质地较好，有较高的稀缺性，随着估值回调至较合理位置，其本身的吸引力就会恢复。

“抱团松动”后时代，市场往哪个方向突破？

中泰策略分析师王仕进认为，近期市场明显步入对利好不敏感，对利空格外敏感的阶段，此前相关性最强的外部变量均已缓和，而A股市场却和海外权益市场发生了明显背离，背后主要有几方面原因。首先从外部环境来看，美国经济恢复的状态，尤其是消费复苏仍然保持较高的速度，无论是近期披露的零售数据还是原油库存，都指向消费增速快于产能增速的状态依然在延续，这也是支撑大宗商品价格偏强的重要因素。其次从疫情和疫苗进展来看，市场开始从对疫情敏感转向钝化，并对疫苗驱动逐渐乐观，风险偏好逐渐抬升。

国内来看，一方面，市场担忧国内经济领先海外开始步入需求回落期，从此前不担忧社融增速回落到开始过度担忧信用变化，但当前是悲观预期均未兑现的状态，无论是房地产数据，还是出口数据都彰显了基本面的韧性。另一方面，市场结构自身的调整是需要时间的，当前市场缺少较强的主线，而存量资金环境下又难以形成趋势性行情，所以我们看到近期北上资金净流入规模和个股涨幅高度相关，表明市场仍主要受资金面抑制：新发基金放缓，存量资金观望情绪较重。

如果从前期高点回撤幅度来看，多数个股调整幅度在25%-30%之间，已经不亚于2018年，当前已是跌不动的状态。如果再跌，可能就要对比2015年，这个可能性是极低的。整体来看，预期弱于现实的背景下，不妨乐观看待后市，围绕海外需求驱动和一季度业绩高增的品种，积极布局二季度行情。

中泰策略首席陈龙认为，后疫情时代，“抱团”范围扩散，今后的市场应该更青睐业绩为王和先进制造。随着“抱团”白马股的“瓦解”，市场的机会已经扩散，选择基本面扎实，业绩稳定高增，估值位于历史合理位置的行业和标的。

中泰金融工程分析师李倩云认为，首先，在大类资产配置方面，以原油为代表的大宗商品目前还没有见顶。之前我们认为欧美等发达国家的疫情无需过度担忧，从美国最新的消费数据来看，3月航空消费环比增长40%，服饰类消费增长18%。中长期来看，美国大规模的基建刺激计划即使进程较慢，也确实存在较大的基建需求缺口，也对大宗商品形成支撑。近期如果美元企稳，可能在短期内带动有色金属类为主的商品价格回调，但从中期角度看，商品的顶部还没有形成。

市场情绪方面，中美利差年初以来大幅收缩，但流入国内股债的外资并没有减少，只是节奏放缓。A股下跌后融资额占比也没有下降，说明看多资金仍然存在，当前并不是市场情绪底部。经济节奏和信用扩张没有明显信号前，预计市场仍以震荡为主，利好中短周期策略。

市场风格角度，从监控的风格估值水平来看，消费整体估值水平仍然较高，甚至相对整体成长板块也没有估值优势。在金融风格估值优势明显、周期风格估值修复持续超预期环境下，前期“抱团股”估值回归可能仍会持续。

如何避免“抱团”造成的负效应

徐驰对“抱团”的政策建议是，对于互联网平台基金宣传管理的强化以及鼓励基金更多的发行考核久期较长的绝对收益产品，或是可能的考虑方向。就普通基民而言，我们认为，树立更加理性与逆向思考的投资观念，或对自身财富的稳健增长更加有益。比如，与其关注人人追逐的“爆款基金”，是否应更加关注估值与长期收益稳健的品种？与在去年基金销售高峰“跑步入场”相比，在基金新发接近“冰点”的当下，是否更是“别人恐惧，我贪婪”的更好入场时机？

唐军认为，市场“抱团”现象最重要的原因，可能是投资者（基民）过于追逐短期回报。虽然个人投资者从股民到基民的转变是A股市场投资者结构优化的一大进步，但相对于养老金、保险等海外成熟市场占比较高的长线投资者，公募基金的考核周期仍然偏短。故唐军建议A股市场仍需引入和增加长线资金，同时增强个人投资者的成熟度是需要时间的。

李迅雷认为，从历史上看，有很多次牛市的终结似乎都与机构投资者比重大幅上升有关，如2007年10月、2015年6月及今年节后。这一方面说明在牛市末期，机构投资者比个人投资者更具有投资话语权，可以筹集更多基民的资金入市；另一方面，机构投资者在每次市场狂热的背景下，似乎没有出现明显的保持克制和理性的案例。因此，建议对基金产品的发行和基金交易的换手率方面给予一定的约束。

例如，监管部门可以设定一些反映全市场或拟投资组合产品的热度（风险度）指标，如平均市盈率、平均市净率和换手率水平的历史分位，在产品发行时要求发行方提供风险警示。又如，可以要求某些产品的发行人承诺年换手率不超过多少倍（类似社保基金对某些委托投资产品的要求）。

我国资本市场走向成熟仍需要很长时间，机构投资者也未必都是成熟的投资者。徐驰也有同样看法：就本质而言，公募基金考核短期化的背后是相对发达国家市场，我国基民更加注重短期业绩与“追涨杀跌”。与多数美国基民5年以上持仓周期相比，我国近半数基民持有周期半年以下。

但过去3年以来，互联网金融平台与自媒体等对“基金生态网红化”的改变则极大的放大了这种短视。比如，为了让更多基民入市，互联网平台将宣传聚焦于收入不高、甚至毫无经验的“长尾用户”：与超过60%的基民年收入超过10万的整体数据相比，互联网平台基民年收入明显偏低，其年收入超过10万的基民占比仅有30%。同时，其在宣传过程中，往往聚焦于市场阶段性热点，打造“爆款基金”，而非基于长期收益、估值安全性、回撤控制等对基民长期财富增长更为重要的指标。这种基金“网红化”与“流量化”，客观上加剧了行业的“逆向淘汰”。

故李迅雷认为，在公募及私募基金发行产品和入市投资时，需要给予一定的规则约束，进一步优化基金业绩评价标准和考核方法，以尽可能保护基民的利益。