现代企业所有权和经营权的分离引发了委托代理问题，而代理人和委托人之间存在着利益冲突，股权激励正是通过授予公司高管和核心员工股权，将两者的利益结合，从而缓解其间矛盾。但是企业在推行股权激励的过程中，制度设计不完善或执行不到位，都会使得该激励效果大打折扣。本文旨在从国有上市公司股权激励制度实施效果的差异切入，分析导致差异的原因，从而为国有上市公司股权激励的改进提供思路。

1 文献综述

学术界关于股权激励对公司业绩的影响问题，结论不一，归纳起来主要有三种：第一，股权激励与公司业绩正相关。Jensen 和 Meckling（1976）最早提出“利益趋同假说”，认为管理者持有公司股权，则可将管理者和所有者的利益目标趋同，提高公司业绩。在我国，李苏、达潭枫等（2018）以沪深两市A股上市公司为研究对象，实证分析证明股权激励对公司业绩有明显的激励效应。总体上，上述学者均认为股权激励下的高管持股在一定程度上能改善公司业绩，且股权激励效果越好，公司业绩越高。第二，股权激励与公司业绩负相关。Fama 和 Jensen（1983）提出“管理者防御假说”，指出管理者持股比例越高，在公司经营中的控制权越大，外界对其约束程度越弱，会对其他股东的利益形成威胁甚至损害。Ghosh （2003）和Kadany （2006）等通过分析比较股权激励水平和公司绩效的关系，指出拥有过多股份的公司高管更倾向于操纵股价以最大化个人利益。第三，股权激励与公司业绩间存在非线性关系。也有很多学者支持股权激励与公司业绩非线性相关的观点，即两者的关系会随着区间变化而改变，股权激励强度只有在一定区间内才具有激励效果。Hennalin和Weisbach（1991)选取纽约证券交易所142家上市公司作为研究对象，在绩效与管理层股权数据的基础上进行研究，结果显示两者的相关性由1%、5%和20%三个临界点分隔为M型。林朝颖（2014）、陈胜军（2016）等通过研究创业板上市公司的数据，发现它们处于初创、成长、成熟和衰退四个生命周期时，股权激励对于业绩发展的影响呈U型，即股权激励并不能有效解决委托代理问题。

综上所述，细化公司分类、研究不同行业企业股权激励制度的实施效果将是下一步研究的重点。本文通过案例分析对该问题进行深入研究，以期为国有上市公司股权激励制度的改进提供建议。

2 案例描述

伊利股份于1993年经过股份改制发起设立，1996年在上交所挂牌上市，是我国乳制品行业首家A股上市公司，目前已发展成为我国规模最大、产品品类最全的乳制品企业之一。伊利股份共实施了三期股权激励计划，第一期于2006年4月开始，第二期于2016年12月开始，第三期于2019年9月开始，具体内容如表1所示。

表1 伊利股份四次股权激励计划具体内容

三期业绩目标分别如下：第一期，2012年扣非归母净利润增长率不低于17%，且主营业务收入增长率不低于20%；第二期，以2015年扣非归母净利润为基数，2017年扣非归母净利润增长率不低于30%，2018年扣非归母净利润增长率不低于45%，净资产收益率不低于12%；第三期，以2018年净利润为基数，2019—2023年净利润增长率为8%，18%，28%，38%，48%，2019—2023年净资产收益率不低于20%，2019—2023年每年现金分红比例比不低于70%。

3 伊利股份股权激励案例分析

财务指标可以综合反映企业的业绩发展状况，本文引用杜邦分析体系的思路，从盈利、偿债、营运和发展能力四方面入手，经过选取分析相关财务指标，比较研究了伊利股份三次股权激励计划施行前后的业绩变化，具体分析如下：

3.1 盈利能力

2007—2008年的盈利能力急剧下降，根本原因在于2008年三聚氰胺事件的影响，2009年之后借奥运会之机，其盈利能力迅速恢复并进一步发展，第一次股权激励对企业盈利能力的影响不明显。2014—2018年伊利的盈利能力虽有小幅波动，但基本处于稳步上升趋势，2016年较2015年有了显著提高，这与2016年的股权激励业绩目标的要求不无关系，说明第二次股权激励一定程度上提升了公司的盈利能力。

3.2 营运能力

营运能力反映企业资金投入产出的能力，2006年第一次股权激励后伊利股份存货和总资产周转能力下降，应收账款的周转率逐年递增，由于2003年后企业营业收入稳步增长，考虑存货周转率的下降与2008年三聚氰胺事件有关。综上，伊利股份营运能力的变化与第一股权激励的相关性不大，甚至产生了一定的负面影响。

2016年实施第二次股权激励前后，鉴于企业营收稳步上升，而应收账款周转率逐年下降，说明企业的资金回笼赶不上企业营收的增长速度。存货周转率呈整体上升趋势，总资产周转率在企业规模不断扩大的情况下依然保持稳定，说明第二次股权激励对伊利股份营运能力的提升有促进作用。

3.3 偿债能力

本文分别选取流动比率和资产负债率作为伊利股份短期偿债能力和长期偿债能力的反映指标。伊利股份2006年实施股权激励后的第一年流动比率稍有提高，然而接下来的几年呈现下降趋势，资产负债率在解锁期的第一年有所下降然后又呈上升趋势，在2007年这一年公司的资产流动性变好，偿债能力有所提高，之后又急转直下，结合2008年的三聚氰胺事件，伊利股份偿债能力的转变可能和该事件有较大的关系，无法判断股权激励对公司业绩的影响。在2016年第二次股权激励计划之后，流动比率处于较高且稳定水平，伊利股份的资产流动性较好，偿债能力也逐渐提升，说明第二次股权激励对伊利股份偿债能力的提升产生了积极影响。

3.4 成长能力

企业成长能力主要是考察企业的发展能力、发展速度和未来发展的趋势。2006年股权激励计划后，伊利股份营业收入非但没有提升，反而出现连续两年亏损的现象，这与其会计处理有关。随后几年一直比较低迷，到了2010年情况有所好转后又急转直下，尽管如此，依旧满足行权条件，第一次股权激励对于伊利股份成长能力的提高，效果并不明显。2016年第二次股权激励计划后，2017年和2018年的营业收入较之前有很大的提高。所以，第二次股权激励对企业的成长能力有较为明显的拉动作用。

4 研究结论与启示

伊利股份前两次股权激励的方案设计、背景、动机均不同，最终股权激励的效果也都不同，通过上文的案例分析，伊利股份的三次股权激励方案设计越来越科学合理化，结合三次股权激励方案的内容，本文建议上市公司在设计股权激励方案时应注意以下几方面。

4.1 合理选择激励对象、把握激励程度

伊利股份三次股权激励的激励对象范围从第一次的董事会和高管，扩大到第二次、第三次的高管及核心业务骨干、技术骨干。选择最有效帮助公司发展的高管及核心人员进行激励，可以将管理者及核心人员的利益与公司长远利益进行深度捆绑。

合理把握激励程度，即授予激励对象合理数量的股份。如果授予的激励股份数量不足，员工的积极性无法被充分调动，达不到理想的激励效果；而如果授予的激励股份过多，比如第一次股权激励，一方面会导致各方利益协调出现问题，其他利益相关者会产生抵抗情绪，影响公司形象，另一方面会改变股权结构，可能造成对高管的激励过大而约束过小，此时股权激励可能成为管理层追求自身利益的工具，而不能发挥其本应产生的正效应。伊利股份第二、三次股权激励的规模有所缩减，更加贴合公司的战略规划和公司的实际情况，对公司的发展起到了正向推进作用。

4.2 设置科学合理的业绩指标

伊利股份这三次股权激励的设计业绩指标各不相同，需要解锁激励的要求和解锁期也逐渐合理化和科学化，充分显示了股权激励方案设计中绩效解锁条件的重要性。伊利股份第一次股权激励的业绩指标是净利润增长率和业务增长率，第二次股权激励的业绩指标增改为净利润增长率和净资产收益率，第三次的业绩指标为净利润增长率、净资产收益率和现金股利发放比例。从股东权益的角度出发，设计合理的多维度指标，能很好地避免单一维度业绩指标下激励效果差，以及经营者注重提升单一指标而操纵余盈管理等问题。另外，除了财务指标，企业可以选取一些非财务指标来作为考核标准，这样能够更全面地促进公司的发展。

4.3 采用多元化的激励方式

伊利股份首次股权激励计划采取了股票期权的激励方式，只有股权增值才有行权的价值，该方式在公司业绩下滑时期并无激励作用：当公司股票价格下跌时，管理者可以放弃行权而避免实质性损失。伊利股份第二次股权激励同时授予股票期权和限制性股票，相比股票期权而言，限制性股票的激励对象只有在工作年限或业绩目标符合条件时，才能通过出售限制性股票获取利益，可以很好地弥补股票期权的缺陷。因此，多元的激励模式对公司业绩的提升能产生更大的拉动作用。

4.4 设置合理的行权期限和行权价格

关于激励期限，首先，激励期限的长度设置要合理，一般五年左右的激励期限较为合理，不能太长也不能太短，太短容易诱发经营者的短视行为，太长则不能产生持续有效的激励作用。其次，适当延长激励期限，在激励有效期内多次分期行权。伊利股份2006年第一次股权激励在第一年解锁期结束之后就可以随意选择行权时间，激励对象大多选择了在公司股票价格较高时集中行权，但激励效果并不明显，而2016年第二次股权激励方案分批次延长了解锁期限，使得在这期间的激励效果更为持续和明显。第三次股权激励方案设计跨越五年，每年都有一定比例的解锁，解锁条件更为细致和复杂，这样能最大程度实现对激励对象的激励作用。

在设定授予价格的时候，应该是根据公司在激励期间的发展情况进行确定的，要同时考虑现实的市场股价变动和公司的业绩表现情况，科学合理的授予价格能够有效促进全员的积极性，也能够提升员工的创新创造能力，公司会向更健康、可持续的方向发展。

伊利股份2019年第三次股权激励方案正在实施阶段，实施效果尚待研究，经历过前两次股权激励的实施，第三次股权激励方案已趋于完善。展望未来，在较为积极的市场策略及持续的渠道渗透作用下，伊利股份有望保持收入的稳健增长、实现持续稳定发展。