江文旭

（南京林业大学 经济管理学院， 南京 210037）

1 研究背景

近年来，为响应国家提高生态文明建设的号召，绿色发展逐渐成为造纸业公司的战略之一。然而，这一战略的实施，要求造纸业公司提高经济效益的同时做好环保工作和节能减排，一定程度上给公司带来了经济压力。因此，EVA 相关投资者在进行投资决策时往往需要对公司进行价值评估，证券市场中的价值评估方法众多，其中EVA（经济附加值）模型是由Stern Stewart 公司在2000 年引入我国，发展至今，在各行业被广泛应用[1-2]。其核心点在于投资者投入的资本也是有使用成本的，要想真正给股东带来收益，公司的盈利水平必须高于其资本成本[3-4]。因此，比传统的利润率指标能更为全面的衡量企业的获利能力，运用EVA 来评估企业的投资价值，能够更好地衡量公司的经营成果，有助于投资者较为清晰地了解公司的发展潜力和投资价值。

表1 T公司2016—2018年税后净营业利润表 单位：元

2 国内外研究现状

近些年，国内外学者广泛使用EVA 模型运用并对其做出改进。国外研究中，Cherif Guermat 等(2019)[5]扩展了以往研究中使用的样本，研究得出采用EVA 者提供了更多的激励，以降低资本总成本，而不是增加运营和股东财富最大化，其研究结果对公司管理尤其是管理层薪酬方案设计具有一定的借鉴意义。从国内研究来看，汪洋（2017）[6]对传统评估方法、EVA评估法的优缺点进行了分析，并将EVA 模型的使用与农业公司相结合，以温氏集团为例，试图改进农业公司的估值模型。颜秀娟（2018）[7]根据白酒行业现状及白酒行业估值方法的影响因素,选择了EVA价值评估法，对W公司2013年-2017年的财务数据进行了分析，并将结果与用同时期股票收盘价计算的估值结果比较，得出EVA 评估法下的白酒行业W 公司公司价值是比较准确的。王韬（2019）[8]把EVA模型运用到了医药制造行业行业，基于EVA 企业价值评估模型对医药行业上市公司云南白药进行价值评估，以期为其他医药企业实际价值的判断提供一定参考。

3 EVA模式下T公司价值评估的计算

本研究采用案例分析的方法，对T公司的公司价值予以评估，原始数据来源于T公司对应年份财务报表。EVA的计算公式为：

然后根据行业特点，针对性地调整减值准备费用，少数股东损益，非营业投资收益等项目，得出并分析计算结果[9]。

3.1 税后净营业利润（NOPAT）

税后净营业利润是指公司全部资本在去除所得税后剩余的投资收益。其具体计算公式为：

T公司2016—2018年税后净营业利润具体计算如表1所示。

3.2 总投资成本（TC）

基于T公司财务报表以及行业特点，T公司总投资成本的计算公式需要做出相应调整，由于T公司属于环境保护部门公布的重点排污单位，所以每年的投资成本还应该包括公司为了环境保护工作在“废水、废气、废渣”三排处理上付出的成本。因此经过调整过的T公司总投资成本的计算公式为：

T公司总投资成本具体计算如表2所示。

3.3 加权资本成本（WACC)

表2 T公司2016—2018年总投资成本表 单位：元

加权资本成本率的计算公式为：

其中，D表示债务资本，E表示权益资本，KD代表债务资本成本率，KE代表权益资本成本率[12]。

首先，由于我国造纸业上市公司的负债大部分是源自银行贷款，所以本文确认债务资本成本时，选择以银行贷款利率作为基础，因此在计算时，将一年期的银行借款利率和三到五年的借款利率作为短期借款利率和长期借款利率[13]，计算过程如表3所示。

表3 T公司2016—2018年税后债务成本 单位：元

其次，权益资本资本成本使用资本资产定价模型来确定：

其中根据现有研究，此处无风险报酬率选用了我国国债到期收益率，市场风险溢价则选用了2016-2018年的GDP增长率，β系数来源于wind数据库。具体计算过程如表4所示：

表4 T公司2016—2018年权益成本 单位：（%）

此外，T公司的债务资本、权益资本的比重也要分别明确，其详细计算过程如表5所示。

表5 T公司2016—2018年债务资本与权益资本比例 单位：元

最后，根据上述数据，计算得出T 公司2016—2018年的加权资本成本，具体计算如表6所示。

表6 T公司2016—2018年加权资本成本 单位：（%）

3.4 T公司的历史EVA

T公司历史EVA计算过程如表7所示：

表7 T公司2016—2018年EVA 单位：元

从EVA 计算结果可以看出，T 公司的EVA 在2016 年到2018 年期间皆大于零且数值较高，这就说明了T公司在这三年的经营中，确实为其股东创造了财富，公司本身的价值也是在增加的。

3.5 T公司价值评估

计算EVA 的目标是运用EVA 值对公司的投资价值进行评估，假设T公司在未来可以实现持续经营，并且以后保持每年增长率为0，则计算公式为：

因此T公司2018年的公司价值为：

V2018=TC+EVA/WACC=21, 533, 624, 391.01+1,041,027,636.05/5.24%=41400564010.28（元）

而截止2018 年底，T 公司总股本数为259,260.05 万股，可以得出T 公司2018 年每股价值为15.99元。查询资料可知，在2018年12月28日，T公司的股票收盘价为每股5.7 元，可见T 公司是具有升值潜力的。同时查询资料可知在2019年12月31日，T公司每股收盘价为9.84，这也印证了目前T公司的股票市值被低估了。

4 结果分析

从以上计算数据可以看出，2016至2017年，T公司的经济增加值是在不断上升的，但是到了2018 年的经济增加值和净利润都有所下降，并且其每股市价低于实际价值。出现这一状况的主要原因与2018 年的经济大环境有关。2018 年因为中美贸易战影响，我国出台了“洋垃圾”禁令，外废的配额锁紧，而造纸业对原材料（废纸、纸浆）的需求大多依赖于海外进口，从而导致了我国造纸业的原材料的供应不足，制造成本骤然上升。同时，当年五月身为阔叶浆最大出口国家的巴西，发生了海关和卡车司机的罢工事件，这也间接影响了阔叶桨市场的供应。受到这些不可抗因素的影响，2018 年国内许多造纸厂集体停产保值，所以可以看到2018 年前3 季度，我国造纸业公司业绩出现颓势，发展面临一定的困境，作为其中龙头公司的T公司自然不可避免的受到波及。再加上中国政府制定了低碳减排目标，2020 年的单位GDP 二氧化碳需下降为2005 年的40- 50%[11]，这一政策也增加了公司的经营成本，不可避免地使得其短期经营效益降低。

5 EVA价值评估中的注意事项与建议

5.1 EVA价值评估法较为片面

应用EVA 模型对公司进行价值评估，通常是基于公司的财务指标，容易忽视一些非财务因素的影响，比如公司生产经营模式、宏观环境等，从而可能是的EVA 计算准确度不高。我国造纸业公司近来在成本压力下，纷纷开始向上下游产业实行业务扩张，在这过程中，公司整合各项资源，为公司的品牌建设，风险管理，战略制定做出合理的规划和科学的管理[12]，从而导致的日常业务模式的改变，未能有效从EVA 值中得到体现。其次，由于EVA价值评估得出的只是一个绝对数值，是一种差额，无法像一些财务指标一样反应出效率的高低。此外，不同规模之间的公司，不能直接利用EVA 进行业绩比较，有时小规模公司的估值比较低，并不意味着其就缺少投资价值。因此，在利用EVA 对公司进行估值时，一是要充分了解该公司内外环境的变动以及可能带来的影响；二是要考虑该公司的目前规模程度，不要仅仅局限于数值的大小；应综合各方面因素来对公司的投资价值进行评估。

5.2 EVA评估指标可能会被人为控制

理论研究指出，EVA 估值法是否精确有效，关键在于进行会计科目调整时是否科学，所以在计算一家公司的EVA 的过程中，要对公司税后经营业利润进行相应的调整。在这过程中，存在操作上的主观性，可能会导致调整后的会计利润并不完整，进而使得接下来的一系列计算都不完全准确。要解决这一问题，则需依赖相关部门针对造纸业行业的特殊性，出台有关会计科目调整的规定，使得计算结果更加规范、科学[13-14]。

5.3 资本成本的计算上仍有不足

由于我国目前证券市场并不成熟，公司的融资渠道比较单一，所以大部分计算时选用的债务资本成本都是银行长短期贷款利率，这样计算的债务资本成本可能忽略了其他融资方式产生的资本成本，造成与公司实际的债务资本成本存在偏差。而股票市场中投机行为时有发生，公司的权益资本成本也会受到相应的波及。针对这种情况，同样需要相关部门对于资本市场进行完善[15-16]，实施有效的政策发展资本市场的层次性，促进融资方式的多样化和合理化，这样EVA的评估也会日益精确。

6 结语

近年来，EVA 模型在众多行业的公司价值评价中得到认可和运用，本文将EVA 价值评估法应用在造纸业上市公司价值评测上，并详细介绍了计算方法，一定程度上印证了其适用性。EVA 价值评估法可以使管理层站在股东和公司的角度去进行经营决策，防止盲目的融资和扩张，使得管理层能够重视公司权益资本成本的投入价值，增加公司资本的有效利用率和抗风险意识，所以建议将EVA 模型评价方法全面地推广到造纸业公司的价值评价当中[17]。当然在采用EVA 业绩评价指标时，还需全面考虑宏观环境等其他相关因素，同时在政策的指引下合理优化成本控制[18]。