张健康

导语：关于各国中央银行或中央政府是否应发行数字货币的讨论由来已久，实际的数字货币建设则伴随着争论十分谨慎地缓慢推进。本文通过列举央行数字货币对于经济运行的有利之处、论证全盘铺开央行数字货币与现行经济金融体系的抵牾之处，详细解答开发由国家背书的数字货币为何会在近些年形成热潮、主要发达经济体为何对这一风潮如履薄冰。

尽管中国央行和配合进行试点的城市及公司都不愿过多谈及数字货币（DC/EP），但是公众对数字货币的关注度依然不断上涨，背后的原因可能是公众认为数字货币的推广会深刻影响他们的日常经济生活。

已经启动数字货币工程的央行当然远不止中国央行一家，国际清算银行（BIS）2020年5月对66家中央银行所做的一项调查显示，已有超过80%的央行正在致力于研发央行数字货币（CBDCs），只不过还没有一家像中国央行走得那么远——已经推动数字货币进行测试。

只要对已经宣布启动数字货币工程的央行略加梳理就会发现，全球主要经济体的央行反倒表现得更为“迟疑”。2019年11月，路透社报道说，他们获得了一份由欧洲央行起草、准备提交当年12月召开的欧盟财长会议的文件，文件呼吁欧盟成员国央行同欧洲央行一道探索发行自己的央行数字货币。文件出台的一个重要背景是，2019年6月，脸书公司宣布准备推出一款名叫Libra的私人数字货币，该计划立即遭到了各国金融监管机构的反对。当年9月，欧盟的两个核心成员国——德国和法国便宣布，准备推动欧盟发行自己的官方数字货币。欧洲央行的方案曝光8个月之后，日本央行才正式发布官方报告，宣布准备尝试发行一款央行数字货币，以作为传统日元之外的另一种可供选择的货币。不过关于正式发行的具体时间和具体计划，日本央行还没有公布，而只是宣布准备就数字货币的适应力和可得性进行前期论证，以消除发行数字货币可能遇到的主要障碍。相比之下，作为握有主要国际货币铸币权的美联储表现得尤为“谨慎”，直到2020年8月13日才由美联储理事、旧金山联邦储备银行行长莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）对外宣布，美联储正在与麻省理工学院的研究人员合作对央行数字货币展开前期研究，以期对数字货币能获得更深入的理解。布雷纳德强调，虽然美联储不排斥数字货币，但还没有做好发行数字美元的准备。

数字货币究竟是什么？为什么全球绝大多数央行会对数字货币表现出高度的热情？为什么欧盟、美国、日本等发达经济体反倒表现得谨言慎行？

央行数字货币不是基于去中心化区块链技术的加密货币

什么是数字货币？简而言之，数字货币就是一种只能以数字、电子形式，而非以实物形式投入使用的货币形式，又被称为“电子货币”或“互联网现金”。目前最为大众所熟知的一种数字货币，可能要算由自称日裔美国人中本聪的神秘人物（Satoshi Nakamoto）开发，2009年1月正式诞生的比特币。对数字货币的历史了解得更多一点的人，可能还会知道美国计算机科学家、密码学家戴维·李·乔姆（David Lee.Chaum）1983年提出的数字现金（digital cash）和1996年至2008年间曾拥有数百万用户的互联网货币——电子黄金（e-gold）。

但是，需要特别指出的是，比特币是一种基于去中心化分类账（decentralized ledger）和区块链技术的加密货币（cryptocurrency）。加密货币自然是数字货币，但不是所有的数字货币都是加密货币，比如下文要着重讨论的央行数字货币。

央行数字货币与加密货币的区别大致可以概括为以下四个方面：

第一，央行数字货币是中心化的（centralized），那意味着凡是网内进行的交易均须接受一个中心节点（比如银行）的管理;而加密货币是去中心化的（decentralized），网内的管理权不归属于哪一个节点，而是归属于社区里的绝大多数用户。

第二，数字货币不是透明的，那意味着数字货币用户从一开始就不能自由选择数字钱包的地址和查看别人的钱是如何转移的，所有的信息都是严格保密和只对用户本人开放的;而加密货币是透明的，用户做过什么交易、收到多少进账，社区里的每个人都能看见，因为所有的收入流都会被放到一个公共链，即区块链上。

第三，数字货币有一个中心机构，负责处理交易中发生的任何问题和出现的紧急情况，比如应用户或监管部门的请求冻结、取消某笔交易;而加密货币是由各自的社区负责管理的。

第四，世界上绝大多数国家和地区对数字货币均出台了法律，比如欧盟的关于电子货币业务和审慎监管的指令（Directive 2009/110/EC）和美国的《统一商法典》第4A条（Article 4A of the Uniform Commercial Code）;而到目前为止还没有哪个国家对加密货币进行立法，甚至绝大多数国家至今还没有承认加密货币的合法地位。

基于上述分析，我们可以进一步给央行数字货币下一个简单的定义：央行数字货币是一种国家法定货币的数字形式，和传统的纸币相同点是央行数字货币也是由央行发行的，不同点是央行发行数字货币不需要任何实物做准备，全凭政府信用支持。

但是，各国央行进行数字货币开发时必须就两个基本性的问题做出选择：一是采取什么表现形式，即是基于代币（token-based）的数字货幣，还是基于账户（account-based）的数字货币;二是采取什么设计路线，即是可达所有用户还是特定用户，是全部匿名还是部分匿名，是点对点支付还是需要通过中介进行支付，是限时开放还是全天候开放，是附息还是不附息，是设定使用额度还是不设定使用额度。上述问题不仅关乎数字货币本身的使用价值和储存价值，更重要的是还关乎央行货币政策的传递和国家金融系统的结构、稳定及安全。

如果用货币发行必然涉及的四个基本问题——由谁发行（央行还是别的机构）、采取什么形式（数字货币还是实物货币）、发行给谁（所有用户还是特定用户）和采用什么技术（代币还是账户）绘制一个韦恩图，就可以发现，央行可以发行三种形式的数字货币（图中灰黑色区域）——两种为基于代币的数字货币，一种为基于账户的数字货币。两种数字代币之间最主要的区别是，一种可达所有普通用户，主要用作零售交易的支付工具，另一种则只能到达特定用户，主要用作大额交易的支付与结算工具;而账户版本的数字货币则是央行提供给辖区内所有用户的一种一般用途账户（详见图1）。

2017年8月，罗格斯大学经济学教授迈克尔·D.波尔多（Michael D.Bordo）和达特茅斯学院经济学教授安德鲁·T.列文（Andrew T. Levin）向美国国家经济研究局（NBER）提交的一篇工作论文，则从支付成本、价值储存安全性和币值稳定性三个方面综合考虑提出：如果从降低支付成本的角度考虑，应该发行基于账户的数字货币;如果从价值储存安全性考虑，附息数字货币显然更合适;如果从最终要代替纸币的角度考虑，当然应该发行可达所有用户的数字货币。同时，建立一个有助于币值稳定的金融政策框架同样重要。但是，如果从货币设计特征的角度进行综合考察则会发现，能够同时实现全天候所有用户可得、完全匿名、点对点支付、附息和限额使用的，只有基于代币的数字货币，而基于账户的数字货币暂时还难以实现匿名交易和点对点支付（详见表1）。

为什么各国央行热衷开发数字货币

1985年5月，耶鲁大学经济学教授詹姆斯·托宾（James Tobin）参加日本央行货币与经济研究所举办的第二届国际研讨会时，正式提出应由中央政府发行主权数字货币，而且就中央政府发行数字货币可能出现的监管、支付、储蓄、计息和货币政策执行问题提出了应对建议。1993年，芬兰央行还正式推出了一种形似电话卡的电子货币卡——埃文特卡（Avant card）。芬兰央行的实践以失利告终，2006年以后埃文特卡便逐渐退出了市场，该个案呈现的各种问题，无疑是值得后来者研究的。但是，各国中央银行、国际金融机构和学术界就上述基础性问题展开深入研究是最近四五年的事情。2015年9月，英格兰银行首席经济学家安德鲁·G.霍尔丹（Andrew G. Haldane）就如何执行负利率问题发表演讲时披露说，英格兰银行正在讨论发行一种基于区块链技术的央行货币。英格兰银行的研究人员当年2月发布的一项研究议程提出，他们想要解答的一个重要问题是：“从货币和金融稳定的角度看，向普通民众发行一种新型央行货币的成本与收益会是多少？会对现有的支付和结算系统带来哪些冲击？” 2016年3月，英格兰银行主管货币政策的副行长本·布罗德本特（Ben Broadbent）发表讲话证实了霍尔丹的说法，而且首次使用了“央行数字货币”一词。随后，瑞典、乌拉圭、中国、东加勒比、日本等国家的央行纷纷公布了各自的数字货币研发计划，国际清算银行、国际货币基金组织等国际金融机构和托比亚斯阿德里安（Tobias Adrian）、奈佩尔特（Dirk Niepelt）等一大批经济学家亦展开了相关研究。

各国央行、国际金融机构和经济学家们对央行货币数字的热情突然高涨，一方面固然跟金融科技的快速发展有关，比如金融领域的技术革新迫使金融机构和经济学家们必须正视现有金融系统面临的挑战，新式支付服务和金融中介的兴起以及现金使用比例的快速下降似乎预示着传统的支付、结算和价值储蓄工具正在走向没落，而比特币、Libra等私人数字货币的崛起更是对现行的央行货币制度构成了直接的威胁;另一方面则是相关研究不断自我强化的结果——研究者们越来越发现，对各国央行来说，拥抱数字货币、掌握发行数字货币的主动权，不仅无损央行的地位，还能借助数字货币轻易实现多重的政策目的。

发行数字货币能丰富央行货币政策工具箱。比如，用数字现金取代实物现金可以帮助央行拓宽“零利率下限”（Zero Lower Bound）约束，使得央行的长期负利率政策（短期负利率政策对刺激投资和消费几乎不会产生任何作用，因而央行的负利率政策往往会持续一年以上）更容易得到执行。现行货币制度下，央行的利率政策需要通过商业银行体系向下传递，而央行的长期负利率政策必然引发商业银行的博弈反应：取出存入央行的存款，用现金的形式自行保存，以避免向央行支付利息，结果使得央行的负利率政策无法传递下去;提高贷款利率，以弥补因支付央行利息而蒙受的收益损失，结果是央行的负利率政策反而提高了资金使用成本;出于弥补因支付央行利息所蒙受损失的考虑，向经常账户增收管理费，如此一来，客户肯定宁愿持有現金而不愿意储蓄，结果使得商业银行很难吸收到足够的存款用于支持央行的负利率政策。但是，使用央行数字货币，就可以无需商业银行充当传递媒介，而让央行的长期负利率直接到达企业和个人。

当然，正如一些数字货币的批评者所指出的那样，现有货币制度下央行不是没有可以架空商业银行中介作用，让负利率政策直达消费者的途径，比如米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）于1969年提出的“直升机撒钱”（Helicopter Money），简而言之就是央行增发一批货币，然后无偿地平分给每一个公民，以提高他们的消费和偿债能力。但问题是，“直升机撒钱”需要一个合适的渠道保证央行发出来的钱能够到达目标人群的账户上，而连接着央行货币发行机关和民众数字现金账户的数字现金系统，就是一个很好的分发渠道，它至少可以避免现存货币系统执行“直升机撒钱”可能带来的诸多问题。比如，通过商业银行发钱，央行必须支付给商业银行一笔“辛苦费”，对商业银行来说，相当于获得了一笔没有任何风险的附息存款;而对央行和政府来说，则跟发行债券从市场筹钱差不多，因为二者所支付的成本是差不多的。当然，央行和政府可以设法建立一些不需要付费的撒钱渠道，但那意味着需要设立一套不附息的存款系统，结果很可能会打乱现有的存款系统。

发行央行数字货币可以提升金融系统的安全性。现行货币制度下，只有存款类金融机构（主要是商业银行）可以到央行办理存贷款业务。但是，数字货币制度下，私人、企业、非银行金融机构均可直接到央行办理存款业务，从而避免了流动性和信用风险全部集中于商业银行的问题，大大降低了大型商业银行的系统重要性。2008年金融风暴中，美国联邦政府为什么必须出手拯救银行？一个重要的原因就是一些商业银行大而不能倒——它们一旦倒闭，就可能引发系统性金融风险。另外，由中央银行直接提供无风险的数字现金代替商业银行存款，可以大大减少政府为银行存款提供安全保障的必要性，从而从根源上消除金融系统中的道德风险。

发行央行数字货币有助于鼓励支付系统中的竞争和创新。现行货币制度下，提供支付服务必须经过大型商业银行，不管是直接刷卡，还是线上支付，因为只有大型商业银行及少數特殊金融机构（比如英国的住房信贷互助会）才拥有央行存款账户。一些后来者，比如小银行、第三方支付公司，即便能够提供更好的支付服务，若想分一杯羹，必须与大型商业银行签订代理协议。而大型商业银行显然是不愿意小银行和第三方支付公司加入竞争的，除非后来者接受它们的定价标准。但是，如果发行可以直达每一个消费者的央行数字货币，那么所有希望提供支付服务的机构均可直接从央行获得许可，而不必依赖大型商业银行。进入通道放宽，必然会吸纳更多的行业参与者，强化行业内部竞争，而竞争强化的结果必然是推动行业技术不断改进、服务质量不断提升和收费水平不断趋于合理。

发行央行数字货币不仅顺应实物货币逐渐走向没落的历史潮流，而且可以帮助央行增加一部分铸币税。2014年，英国居民刷卡支付规模首次超过现金支付，预示着现金支付走向没落已经不可避免。随着线上支付的兴起，现金支付的占比肯定还会进一步下降，现在已有不少经济学家开始展望现金支付被电子支付取代后的场景。而私人数字货币的崛起又给各国央行提了一个醒，如果各国央行还对基于金融科技创新的数字货币视而不见，它们很可能失去对货币发行的主导权。所以，拥抱数字货币，几乎成了各国央行迫不得已的选择。

更重要的是，如果央行能主动发行数字货币，还可以收回一部分正在流失的铸币税。古代的铸币税主要来自货币的币面价值和实际价值之差，现代的铸币税则主要来自两个方面：央行向商业银行提供贷款，收取利息;通过公开市场操作，赚取回购和逆回购的利差。最近五六年，各国央行的铸币税收入呈明显减少趋势，原因不是货币发行量减少了，而是各国央行为刺激经济纷纷调低了基准利率以及越来越多的现金退出了流通领域。比如，因为调低了基准利率，英格兰银行的铸币税收入从2007～2008年度的约24亿英镑下降到了2014～2015年度的约5亿英镑。发行央行数字货币当然不意味着会提高基准利率以增加央行的铸币税收入，而且如果仅仅是消费者由持有实物现金改为持有数字现金，将对增加央行的铸币税收入没有任何意义，因为仅仅是现金形式由实物的变成了数字的，不会改变央行未支付非附利负债的数量。但是，如果现在持有银行储蓄的消费者一部分转变成了持有数字现金的消费者，那就意味着央行发行的现金进入流通领域的数量增加了，带来的铸币税自然就增多了。

央行如果能够预防性地发行一定数量的数字货币，就可以有效弥补非银行机构放贷导致的流动性减少的问题。商业银行发放贷款是可以创造存款的，但是一些非银行金融机构的借贷行为则不会，比如点对点贷款公司发放的贷款只是把现有的储蓄存款从储蓄者的账户上转移到了贷款者的账户上而已。如此一来，必然会导致市场上流通货币的减少。而且非常值得关注的是，最近几年全球范围内点对点贷款公司发展很快，抢占的贷款市场份额越来越大，那意味着贷款机构的货币创造能力越来越弱，于是就需要央行提前发行一定数量的货币，用来填补货币被点对点贷款公司从银行借走发放出去，最终离开流通领域所留下的缺口。发行数字货币就是央行用来填补缺口的较好方式。

发行央行数字货币可以增强金融系统的包容性。世界银行的一项研究显示，目前世界上还有约1.1%的15岁以上的人没有任何金融机构账户，约3.6%的成年人没有银行借记卡。发展中国家不能享受任何金融服务的人的占比明显偏高，比如厄瓜多尔，截至2016年拥有银行账户的成年人只有46%左右。但是，央行的数字现金账户能够给不能享受传统金融服务的人提供便利的现金服务和安全的银行账户。

使用央行数字货币可以帮助有关政府部门防范非法经济活动。使用央行数字货币，就相当于使用实物货币时交易双方必须及时向央行通报所用货币的编码，使得央行可以跟踪每一笔交易发生的具体金额和准确地点。这对相关政府部门有两大好处：一是可以有效防止偷税漏税，因为使用央行数字货币交易，就不能像使用实物货币那样可以通过离岸银行和地下钱庄避开央行和政府的监管。二是可以打击经济犯罪，因为通过观察分析犯罪嫌疑人的金融活动，可以提前洞悉犯罪嫌疑人的犯罪活动，从而及时予以制止;即便犯罪活动已经发生，仍能通过准确跟踪犯罪嫌疑人的活动轨迹，阻止洗钱行为的发生甚至替受害人追回损失的财物。

现存金融结构尚不允许全面推广央行数字货币

从上文的分析可以看出，发行央行数字货币，改变的不仅仅是法定货币的形式，更重要的是金融行业的游戏规则。于是，各国央行不可能不考虑：新的游戏规则会对现存金融结构带来什么样的冲击？金融结构应该如何进行调适？而从发达经济体央行的谨慎中可以推知它们的答案，即现存金融结构尚难承受过激数字货币政策的冲击。

商业银行系统首当其冲。正如上文反复提及的那样，数字货币制度下，央行的很多政策目标能够得以实现的一个重要前提是不需要商业银行充当媒介参与政策传递。那意味着，发行央行数字货币，受冲击最大、最直接的会是商业银行系统。赫苏斯·费尔南德斯-维拉维尔德（Jesus Fernandez-Villaverde）、丹尼尔·R.桑切斯（Daniel R. Sanches）、琳达·希林（Linda Schilling）和哈拉尔·F.福里格（Harald F. Uhlig）四位经济学家2020年6月向费城联邦储备银行提交的一篇工作论文甚至警告说，发行央行数字货币给商业银行系统带来的冲击之大，甚至可能直接导致商业银行关门大吉。

现代经济生活中，商业银行经常发挥着信用中介、支付中介、信用创造、金融服务、调节经济的功能，而不仅仅是作为央行的博弈对手存在的。发行央行数字货币，允许普通用户绕过商业银行系统直接与央行发生业务联系，必然导致商业银行的一些功能被转移到央行，比如信用中介、支付中介、调节经济、部分金融服务;另一些功能则可能被消灭，比如信用创造。因为信用创造是以存贷款业务为基础的，一旦信用中介的功能被转移，信用创造自然就无从谈起。一些功能被转移，很可能是因为新的载体具有更多更大的优势;但是一些功能被消灭，则可能导致整个金融系统出现功能缺失。比如，截至2020年8月12日，美联储通过印钞和量化宽松共向市场投入了约9万亿美元的流动性，而同期市场上流通的货币供应量（M3）则多达18万亿美元左右，差不多是美联储投放的流动性的两倍。从理论上说，广义货币是商业银行系统通过信贷发放和发行数字货币创造出来的。当然，正如上文所言，商业银行创造的货币对市场流动性的贡献因为点对点贷款公司的迅速崛起而正在不断减小，而且央行完全可以通过增发一定数量的数字货币来填补因商业银行系统创造的货币数量减少而留下的流动性缺口。但是，点对点贷款公司不可能抢占大量商业银行的贷款业务，而央行用提前发行一定数量的数字货币来填补因商业银行系统创造的货币数量减少而出现的流动性缺口，更像是计划经济的做法，缺陷是显而易见的。由此可见，商业银行创造信用的功能至少短时期内是不能替代的。

鉴于发行央行数字货币可能给商业银行系统带来的冲击，一些商业银行主张央行应该采取偏保守的策略，发行只面向商业银行和清算所的批发央行数字货币（Wholesale CBDC），只允许商业银行同央行发生的存贷款业务、票据买卖行为、跨境结算使用央行数字货币。但是，只发行批发数字货币与央行所追求的目标——让数字货币到达每一个普通用户，从而最终实现替代实物货币的目的——是相抵牾的。从多家央行曝出的消息说，它们打算同时发行两种数字货币——面向商业银行和清算所的批发数字货币与面向公众的零售数字货币（Retail CBDC）。那意味着，商业银行必须做好与央行及大型科技公司展开业务竞争的准备。

货币总量控制面临挑战。自1971年布雷顿森林体系崩溃以来，全世界共发生12次金融危机，以2008年的美国金融危机和2012年的欧洲债务危机为最;而1947年至1971年间，只发生了一次货币危机——英镑危机，而且没有出现重要金融机构倒闭的现象，也没有金融机构需要政府救助。1971年以后金融危机增多的一个重要原因是，各国央行发行货币不再以有限的贵金属做准备，货币扩张和信用扩张受到的约束越来越小，这极大地影响了金融市场的稳定性。

2008年金融危机以后，各经济体实施了很长一段时间的货币宽松政策。2020年新冠疫情爆发后，各经济体又再一次祭出了货币宽松的大旗。虽然2008年金融危机之后，各国明显加强了对金融行业，特别是银行业的监管，2010年9月12日由27个国家的银行业监管部门和中央银行高级代表组成的巴塞尔银行监管委员会还就一份更严格的全球银行业监管文件《巴塞尔协议Ⅲ》达成了一致，但是各国央行的货币扩张行为还是令人不禁对各国及国际组织通过的监管办法的有效性产生怀疑。如今，一種更不受发行准备约束的法定货币又要进入市场了，人们自然更有理由追问：如何保证引入央行数字货币之后货币发行比以前更透明？谁能控制货币数字发行的规模？

于是，一些经济学家想到了必须给央行的数字货币发行设定一个合适的锚。自法定货币诞生以来，黄金、外汇、粮食、国债等都曾充当过法定货币的锚。2020年8月13日，旧金山联邦储备银行行长莱尔·布雷纳德讲话时，提到了国际清算银行的一项倡议，那就是由央行发行一种稳定币（stablecoin）作为央行数字货币的锚。然而，稳定币本身就是一种法定货币，同样需要发行准备。就此，国际清算银行建议说，可以用一组自然资本资产（natural capital assets）做为发行准备：50%为土地和森林，35%为可再生能源，10%为最大的100家遵从责任投资（ESG）理念的公司，5%为生物技术研究项目。当然，上述自然资本资产组合不是一成不变的，而是应该进行动态管理的。国际清算银行的倡议能否变成现实，可能还需要召开第二次“布雷顿森林会议”，由世界主要经济体的财政和央行代表讨论决定。

国际货币格局面临重新洗牌。美元目前仍是国际主要结算货币和储备货币，然后依次是欧元、日元和人民币。但是，如果推行央行数字货币，国际货币格局则可能面临一次剧烈的洗牌。目前的国际货币格局，主要是由各种货币背后经济体的经济实力、国际市场地位、控制的国际金融机构和对外开放水平等因素决定的。但是，如果各国法定货币改成数字货币，那么游戏规则很有可能会发生根本性的变化——各国央行数字货币的地位，不管是作为结算货币还是储备货币，很可能直接由背后的发行准备决定，因为各国所拥有的发行准备的数量和质量，会直接决定各家央行可发行数字货币的数量和币值的稳定性，而可发行数字货币的数量和币值的稳定性，往往会决定该种货币的流通范围和国际市场对该种货币的接受度。由此不难预测，虽然第二次“布雷顿森林会议”未必会召开，但是围绕发行准备的国际争论肯定会非常激烈和旷日持久。为应对全球气候变暖的国际多边谈判尚且会持续几十年而无果而终，何况一场关乎各国货币国际主导权和国内金融安全的多边谈判呢？就拿国际清算银行提出的方案来说，因为每个经济体的自然禀赋、技术发展水平和企业发展方向不同，究竟应该如何分配各种自然资源资产的权重，甚至要不要引入新的资产，肯定会成为各国争论的焦点。

除了以上三个方面的挑战，发行央行数字货币还可能引发社会公正问题、人际信任问题、国际贸易问题，甚至气候变化问题，而且每一个问题都牵涉甚广，不是短时间可以解决的。所以，我们一方面的确看到了发行央行数字货币可能带来的诸多好处，但是可能引发的诸多问题同时又提醒决策者，发行央行数字货币不可操之过急。

（作者系中国建设银行《建行财富》执行主编）