张庆 谭顺翔

摘要：文章以多喜爱公司为例展开分析，对其进行股权质押融资的风险以及化解途径进行研究。首先，分析了多喜爱公司大股东股权质押融资的状况、风险类型，介绍了多喜爱公司股权质押的相关情况，对股权质押的情况进行了数据收集和分析。其次，从企业和中小股东、质权人以及出质人三个角度进行了风险分析。最后，在对已有股权质押现状和风险分析的基础上，根据暴露出来的问题提出建议。

关键词：民营上市公司;股权质押;融资;风险

民营上市企业健康发展，对我国经济具有积极作用。但是在发展过程中，很多企业都被缺乏资金的问题困扰。股权抵押融资的方式与其他融资方式相比，由于其有成本低、方便快捷，同时受限制程度较低等优势，现在已经成为大股东融通资金、缓解融资难问题的主要方式之一。近年来，股权质押的比例在逐渐攀升，进行股权质押的公司范围也逐渐扩大，选择股权质押方式进行融资的民营企业存在大幅度的增长。但股权质押存在的风险也逐渐暴露出来，并在日益加剧，包括加剧市场波动性的风险，被强行平仓的风险，以及控制权转移的风险。部分情况下股权质押业务到达平仓线后，券商有权强行出售，股价本就岌岌可危的情况下又遭遇强行平仓，将给企业造成严重的后果。针对民营企业股权质押融资存在的相关问题，政府也在接连出台政策，希望能够帮助民营企业度过难关。本文以多喜爱为例，对民营上市企业股权质押中可能产生的风险进行了分析，期望能够得出启示，并能提出相应的化解途径，为市场上的利益相关方提供建议，促进市场健康发展。

一、多喜爱股权质押案例介绍

（一）多喜爱公司概况

1. 公司介绍

多喜爱，全名为湖南多喜爱家纺股份有限公司。该企业主要是制造家纺产品。由陈军与黄婭妮出资设立，目前法定代表人是沈德法，注册资本为34680万人民币。该公司是一家涵盖了研发、设计、生产、营销的综合型家纺制造类的上市公司。公司实行多品牌多渠道发展策略，旗下有五大主打品牌。自成立以来，该公司的经营范围主要是：以套件类产品（含枕套、被套、床单、床笠等）、芯类产品（含枕芯、被芯）为主的家纺用品的研发设计、委托加工的组织、品牌推广、渠道建设和销售等业务;新材料面料的应用研发和生产业务。

多喜爱曾被认定为“中国驰名商标”，获得ISO9001质量认证，且被认定为高新企业。该公司于2015年6月10日在深圳证券交易所中小企业板上市（股票代码：002761）。

2. 多喜爱大股东及其股份变动介绍

由于在我国企业只需要对持股比例5%以上的股东的股权质押情况进行披露，此处对多喜爱公司持股比例在5%以上的大股东及其股份变动做出简单介绍。多喜爱公司在2015～2019年大股东仅有五个，分别为陈军、黄娅妮、深圳市达晨财信创业投资管理有限公司（其一致行动人深圳市达晨创业投资有限公司持股比例为3.41%）、浙江省建设投资集团股份有限公司、舟山天地人和股权投资合伙企业。陈军、黄娅妮为发行股票实际控制人，二人为夫妻关系，属于一致行动人。两人在五年间持股比例未曾变化，陈军持股比例为28.51%，黄娅妮持股比例为22.34%。达晨财信于2016年底减持，持股比例由9.09%降至4.93%，其一致行动人达晨创投出售了全部股份。舟山天地人和股权投资合伙企业于2017年成为大股东，并在同年质押持有的全部股权。浙江省建设投资集团股份有限公司2019年成为大股东，陈军、黄娅妮于2019年12月将其合计持有的公司 69，411，970股 A 股普通股股份转让给浙江省国有资本运营有限公司。本次剩余股份协议转让后，国资运营公司直接持有公司 69，411，970 股股份，占公司总股本的 20.01%。

（二）多喜爱股权质押状况

多喜爱公司于2015年6月上市，于2016年2月开始进行股权质押业务。根据多喜爱公司于2016年发布的股权质押公告，黄娅妮于2月质押1370万股，占其持有股权的51.11%，占公司总股本的11.42%，用途为个人资金需求。

多喜爱公司自上市至今，两大股东进行股权质押的次数不少于20次，且两大股东进行股权质押的操作次数基本平均。从融资目的来看，全部为个人资金需求，没有一笔是多喜爱公司的融资需要。此外，通过对比多喜爱公司股权质押解押公告的时间线，信息披露完整。

除去舟山天地人和因融资需求于2017年质押全部股权外，陈军和黄娅妮累计股权质押数占其持有数比例总体上呈递增的趋势，并于2018年12月达到100%。2018年12月5日，多喜爱发布公告称，控股股东、实际控制人陈军、黄娅妮目前正筹划将其持有公司股份转让的事项，公司暂时停牌。2019年4月，股东陈军和黄娅妮拟向浙建集团转让的多喜爱60，860，000股股份（均处于质押状态），占多喜爱股本总额的29.83%。此次权益变动后，陈军和黄娅妮合计持股比例仍为 20.01%。

（三）多喜爱股权解质情况

多喜爱公司大股东自2015年至今，共解质12次，其中陈军解质6次，黄娅妮解质6次。这12次解质平均于2017年和2019年，对比股权质押情况可以看出，陈军于2016年末进行股权质押，2017年年初进行股权解押。此外，2017年和2019年分别存在反复解押质押操作的情况。

二、多喜爱股权质押风险分析

（一）企业与中小股东面临的风险

对企业来说，大股东股权质押比例过高可能会对企业价值产生的一定的影响，同时也会影响到中小股东的利益，中小股东同样存在利益受侵害的风险。

在2017年，陈军黄娅妮作为多喜爱前两大股东出现了反复解押质押的操作，并且新一轮质押的股份较解押的股份还要多337万股。2017年1月，陈军累计质押其72.88%股份，黄娅妮累计质押其97.33%股份，合计质押股份占公司总股份的42.52%，原因均为“个人资金需求”，表明二人资金需求量大。结合股价来看，二人的股权质押行为对多喜爱来说更多的是利空消息，可能对股价产生负面影响。陈军和黄娅妮频繁进行股权质押，且累计质押股份比例持续创造新高，这对于投资者来说，可能导致其担忧公司大股东的财务状况。如果造成投资者大量抛售多喜爱的股票，则可能引起股价异常波动，从而导致中小股东的利益受到损害，也会使公司价值受到损失。此外，由于信息不对称，投资者无法获取多喜爱公司内部的消息，也无法得知融资资金的去向和实际用途。这也可能加大中小股东的风险。

另一方面，存在大股东通过关联交易等方式转移、侵占公司资产的风险。从公告记录来看，两大股东股权质押融资获取的资金主要用于个人资金需求而并非为了公司发展，质押其所持股份比例持续提高至100%也表现出大股东资金需求量大，存在掏空嫌疑。在2017年6月，陈军黄娅妮质押股份跌至警戒线后紧急停牌，或面临爆仓风险，也曾引起过投资者对其是否想掏空跑路的质疑。2019年4月，陈军和黄娅妮将他们持有的多喜爱股份合计6086万股以及该等股票所衍生的所有股东权益转让给浙建集团，共占多喜爱总股本的 29.83%。其股份均处于质押状态，存在掏空公司后仓皇卖壳的嫌疑，影响公司价值。

（二）质权人面临的风险

质权人面临着质押股份的流动性风险和信用风险。

根据法律规定，质权人在限售期内不能主张实现质权，出质人质押的股份无法转让。按照协议约定，如果质押股份股价跌至平仓线，质权人有权强行平仓，但却有可能由于质押股份仍在限售期而其无法进行转让，如此一来，质权人就面临着股价可能会持续下降，以至于可以行使权利受偿时所获补偿已经不足以偿付债权的风险。2015年6月10日多喜爱上市时，根据上市公司规定，陈军、黄娅妮的股份36个月内属于限售股，即2018年6月11日才能解禁，而黄娅妮于2016年2月23日就有了股权质押的行为，并且质押行为超过半数是在限售解禁之前。

此外，质权人还面临着出质人到期无力或不愿偿还债务的情况，导致融出资金无法全额回收。多喜爱于 2019 年 1 月 31 日收到黄娅妮函告，获悉其质押给第一创业证券的部分公司股票因触发协议约定的违约条款遭遇强制平仓导致被动减持。

（三）出质人面临的风险

多数情况下，出质人面临的风险为股价持续下跌至警戒线以下时，质权方会要求出质方进行补仓或购回股份以能够正常收回资金。如果出质人无法及时补仓或到期无力赎回股份，则面临股份被迫出售，从而导致失去对股份甚至是公司的控制权。

2019年一季度，多喜爱出现收入增加利润下降的现象，报告期内，多喜爱实现营收1.95亿元，相比2018年同月增长23.09%，但多喜爱公司归属于股东的净利润为476.32万元，相比于2018年同月下滑38.27%。而根据2018年12月24日多喜爱公司的公告，可以了解到控股股东陈军、黄娅妮已将全部股份进行质押，合计约1.04亿股，占总股本比例为50.85%。

2019年以来，多喜爱股价频繁波动，导致陈军、黄娅妮两大股东质押的股票被强行平仓四次。并且，二人所持有的部分股票因触犯违约条款遭遇平仓，被动减持股数合计达到203.99万股，占多喜爱总股本的1%。2019年4月12日，浙建集团接受了陈军，黄娅妮的股权转让，协议生效后，浙建集团将直接持有公司29.83%的股份，成为多喜爱新的第一大股东;陈军、黄娅妮夫妇持有公司股份比例合计达到20.01%，为第二大股东。而这笔转让款夫妻二人几乎全部拿来还债。

三、股权质押风险化解途径及防范对策

（一）完善法规制度，加大监管力度

股权质押自2013年标准化以来，随着其在市场上规模的不断扩大，其中的风险也在逐渐显现。相较于股权质押融资出现的初期，相关部门现在可以根据市场上股权质押融资的现状对相关法律法规进行完善。同时可以对上市公司大股东的股权质押行为进行控制和规范，使公司以及其他中小股东的利益能够得到保障。多喜爱上市后，大股东的频繁质押行为以及资金流向问题并未引起监管部门的关注，对股权质押行为进行监管时，经常被提到的关联交易带来的风险是值得被关注的，控股股东的股权质押比例也需要被规范控制，同时公司需要维持合理的股权结构，防止大股东利用股权质押来掏空公司。此外，监管部门可以制定更详细的规则防范代理冲突的加剧问题，比如根据情况对股权质押业务股东的表决权加以限制，防范掏空风险，维护中小股东的利益。

（二）控制质押比例

大量研究表明，随着股权质押的比例越高，两权分离的情况也越严重。多喜爱公司曾因触及警戒线紧急停牌，最高质押比率达到100%，并在2019年四次遭遇强行平仓。如果不对大股东的质押比例加以限制，长期如此不仅有损公司价值，也无法保障利益相关者的利益。2018年3月，出台新规中明确个人持股比例60%质押率“红线”，并且单只A股在市场的质押比例不超过50%。这可以在一定程度上防止控股股东无节制地进行股权质押疯狂套现。此外，相关质押机构也可以在此基础上实施更严格的标准，密切关注上市公司财务指标的变化，及时更新安全边界。

（三）加强信息披露

参考多喜爱公司对于股权质押业务相关信息的披露可以发现，上市公司对于股权质押业务的披露较为简单，充分性不够，未涉及具体资金流向、融资金额等信息。此外，对于信息披露并没有统一的规定，这将导致控股股东与中小股东之间存在的信息不对称现象逐渐加剧，从而利益相关者质疑该公司信息的真实程度，对公司价值产生负面影响。并且如果大股东肆无忌惮质押股权套现来掏空公司，而不注重公司的经营发展，这也无益于市场健康发展。可以加强对上市公司股权质押相关事项披露的管理，通过增加融资金额、资金的具体用途等，并按资金的实际使用情况逐期披露，帮助投资者更好地了解公司的经营状况。

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[3]谢德仁，郑登津，崔宸瑜.控股股东股权質押是潜在的“地雷”吗？——基于股价崩盘风险视角的研究[J].管理世界，2016（05）：128-140+188.

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*本文受教育部人文社科一般项目“去杠杆背景下大股东股权质押风险与防控机制研究”（项目编号：19YJA630114）资助。

（作者单位：湖北经济学院会计学院）