全良，崔文素，赵凤

(东北林业大学 经济管理学院，哈尔滨 150040)

林业“十三五”规划指出林业产业的发展是社会经济发展的根本，林业产业正处在新的产业转型期，其发展呈现出新的特点，面临新的局面，提高林业生产效率、促进林业产业成长已经成为林业发展的关键任务。林业上市公司作为林业产业经济发展的主力军,影响着整个行业的发展。根据国家林业和草原局编制的中国林业出版社2018年出版的《中国林业和草原统计年鉴》数据表明，截至2018年12月31日，中国林业企业有4.5万家左右，2018年林业产业总产值达到73 300亿元，与2000年林业产业总产值3 187.7亿元相比增长了22倍。林业产业呈现出巨大的发展空间和增长潜力，与其他产业相比，林业产业上市公司存在总市值普遍较低、市盈率低甚至为负值的现象。如何顺应产业演化的规律发挥林业产业的禀赋优势？如何有效增加林区居民的收益？解决这些问题的根源在于研究林业产业上市公司的成长性。关于成长性的研究，国内外已经有相当丰硕的研究成果。国外学者对成长性的影响因素进行了大量研究，如公司成长性影响因素涉及了经济发展水平[1]、政策支持[2]和社会责任[3]等；国内学者对公司成长性进行了大量的研究，如引入突变级数法的企业成长性评价模型对中国中小包装企业的成长性进行评价[4]；运用熵值法-TOPSIS法构建评价指标体系对新三板文化企业的成长性进行评价[5]；运用因子分析法对创业板上市公司成长性进行评价研究[6]；采用因子分析法构建成长性评价指标体系，在此基础上采用Topsis法对中药上市公司成长性进行评价[7]；采用结构方程模型分析影响成长性的因素，运用模糊综合评价法对高科技企业成长性进行评价研究[8]；采用因子分析法对中国新能源上市公司的成长性进行综合研究[9]；运用群效用的最大化与个体遗憾的最小化原理，建立VIKOR方法的企业成长性评价模型，对中关村信息技术行业上市公司的成长性进行评价研究[10]。在林业产业方面的研究主要涉及国有林区转型的必要性[11-12]、林业经营的效率问题[13-16]、林区改革的影响因素[17-20]等，缺乏对林业上市公司成长性的研究。考虑到评价林业产业上市公司成长性的客观性，综合学者对其他产业的研究，从盈利能力因子、偿债能力因子、营运能力因子和发展能力因子这4个方面构建成长性评价模型，基于林业上市公司2012—2018年的面板数据，采用因子分析法对林业产业上市公司的成长性进行评价研究，以有效识别不同指标对林业经济发展的贡献，有助于公司合理调配资源、科学的制定发展规划，这对推动中国林业产业发展、加快生态文明建设具有重要的意义。

1 数据与方法

1.1 数据来源

结合中国证监会对上市公司行业分类的划分和其他学者[21-22]的研究，选取林业(林木育苗、林木种植、园林设计和木材加工等)、家具制造业、造纸及纸制品业的上市公司作为研究对象，并将其定义为“林业上市公司”。根据以上定义，选取2012年12月31日之前在沪深A股上市的林业公司作为研究对象，对林业上市公司2012—2018年的财务数据进行实证分析。在样本选择的过程中，剔除了ST、*ST和数据不全的公司，最终确定的上市公司样本总数为30家(表1)。收集30家林业上市公司2012—2018年的财务数据，对于个别缺失的数据，采用相邻两年的算术平均值进行填补。

表 1 研究数据涉及的30家公司

1.2 研究方法

因子分析法是通过对多个变量之间内部依赖关系的分析[23]，将相关性密切程度高的变量归为一类，使每一类变量成为一个公因子。通过对较多的因素进行归类，用较少的几个公因子来反映全部变量的大部分信息。因子分析法具有降维及简化数据的优势，通过对影响林业上市公司成长性的众多因素进行有效分类，可以根据得分情况获得上市公司的成长性排名，客观的对整体的成长性进行评价。

1.3 指标选取

影响林业上市公司成长性的因素很多，由于对非财务性指标的量化比较困难，因此选择财务性指标对林业上市公司的成长性进行评价。考虑到单一指标评价成长性的局限性，选用了多个指标对成长性进行综合评价。通过借鉴相关学者对于成长性评价的研究[24-25]，最终选取了4个一级指标和12个二级指标，建立林业上市公司成长性评价指标体系(表2)。

表 2 林业上市公司的成长性评价指标体系

1.4 数据处理方法

表 3 财务风险层级划分表

首先，在对相关变量进行因子分析之前，采用KMO和Bartlett对变量进行相关性检验；然后，从CS-MAR国泰安研究数据中库获取30家上市公司数据，对数据进行一系列处理；最后，使用SPSS软件进行实证研究。其中，KMO表示变量之间的相关性，取值范围为0～1，KMO值越接近1，因子分析效果越好，一般认为KMO超过0.5适合因子分析。结合1998年证券监督委员会6号文件对企业风险预警等级的划分和企业财务风险划分如表3所示。

2 结果与分析

表 4 旋转后的成分矩阵

SPSS检验的KMO=0.591，大于0.5，说明适合进行因子分析。Bartlett球度检验的统计量显著性为2 224.742，Sig.=0.000，小于0.01，表明选取的12个指标之间具有较强的相关性，适合进行因子分析。利用方差最大化原理对因子进行旋转，对因子载荷小于0.5的单元格进行了不显示处理，最终结果如表所示(表4)。因子F1在总资产净利润率(X1)、流动资产净利润率(X2)、净资产收益率(X3)、营业净利率(X4)上载荷高，分别为0.919、0.948、0.785和0.694，这些指标是反应盈利能力的指标，故将其命名为盈利能力因子。因子F2在速动比率(X5)、流动比率(X6)和现金比率(X7)上载荷较高，分别为0.977、0.963和0.925，这些指标均反映了公司的偿债能力，故将其命名为偿债能力因子。因子F3在总资产周转率(X8)、流动资产周转率(X9)和股东权益周转率(X10)上载荷较高，分别为0.921、0.927和0.663，这些指标均反映了公司的营运能力，故将其命名为营运能力因子。因子F4在营业收入增长率(X11)和总资产增长率(X12)上载荷较高，分别为0.929和0.912，这些指标是公司发展能力的体现，故将其命名为发展能力因子。

2.1 盈利能力因子对林业上市公司成长性的贡献最大

表 5 各因子特征根和贡献率

采用因子分析法提取公因子，根据特征根>1的规定，提取4个公共因子，这4个因子的特征值分别为3.199、2.994、2.019和1.602；方差贡献率分别为26.656%、24.947%、16.822%和13.350%(表5)；累积的方差贡献率达到81.776%，提取到的4个公因子可以涵盖所选取12个指标的大部分信息，因此可以全面的对林业产业上市公司成长性进行评价。从因子分析结果看，样本解释量对成长性的贡献由高到低依次是盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力因子，盈利能力的方差贡献率最高，说明林业上市公司对营业净利率、总资产净利润率、净资产收益率和流动资产净利润率的感知最强。究其原因，盈利能力是公司利润获取高低的体现。一方面，林业产业的发展主要依托森林资源，随着“全面禁伐”政策的实施，使得林木供应量大幅下降，林木资源已经不能满足这些企业对大规模的木材需求。随着林木资源的减少，以纸制品生产加工、家具制造为主营业务的公司逐步进入衰退状态，当前社会需求主要围绕高端林木深加工产品；另一方面，绝大部分林业上市公司成本控制体系不完善，品牌意识不强，影响了整体盈利能力的提升。

2.2 林业产业上市公司整体成长性评价

2.2.1 上市公司整体成长性差，不同公司成长差异大

表 6 公司成长性因子分析

以因子方差贡献率做权数(表6)，对每个因子得分进行线性加权计算林业产业上市公司成长性综合得分F。从成长性综合得分F来看(表7)，在30家林业上市公司中，成长性得分大于零的企业只有15家，占样本总量的一半，这表明林业产业上市公司的成长性整体偏低。成长性最大最小差值÷最大值=1.745，表明不同公司之间成长性差异较大，发展不平衡。偿债能力因子、营运能力因子和发展能力因子得分分别为正的公司均不到样本总量的一半，说明大部分的林业上市公司在资产配置、负债水平控制、资本运营和市场扩张等方面存在各自的薄弱环节，发展差异大，影响了整体综合能力的提升。究其原因，林业产业内部分为第一产业、第二产业和第三产业，在天保工程一期实施之前，林业经济生产增加值长期保持着第一产业优于第二产业，第二产业优于第三产业的态势。其中，第一产业以林木种植和木材加工为主，林木产品单一，培育周期长、可采林木资源少，供应不足，导致供需矛盾突出，在一定程度上阻碍了林业产业的发展。第二产业以初级林木产品加工和制造为主，从事精细林化产品制造的企业较少。由于天保工程禁伐政策的约束，大规模的木材生产已经不能适应当前经济发展的要求。随着可用林木资源的枯竭，以林木加工为主营业务的上市公司发展寸步难行。第三产业以森林旅游和森林康养服务为主，林下经济、林药材产业、森林食品产业、森林游憩服务和森林康养服务等是林业发展的热点，故第三产业是中国的朝阳产业和绿色产业，发展潜力大。从林业产业的经济结构来看，第一产业和第二产业所占比例较高，第三产业所占比例较低，产业结构不合理。

根据因子得分系数矩阵(表6)可以得到各因子得分(Fi)的计算公式。

F1=0.313X1+0.327X2+0.275X3+0.265X4-0.018X5-0.017X6-0.009X7-0.002X8-

0.029X9-0.069X10-0.008X11+0.004X12

F2=0.014X1-0.003X2-0.009X3-0.057X4+0.358X5+0.350X6+0.338X7+0.053X8+

0.025X9-0.003X10+0.010X11+0.011X12

F3=0.041X1+0.021X2-0.019X3-0.168X4+0.039X5+0.018X6+0.032X7+0.417X8+

0.426X9+0.274X10-0.056X11-0.037X12

F4=-0.022X1-0.022X2-0.002X3+0.038X4+0.005X5+0.009X6+0.011X7-0.062X8-

0.107X9+0.142X10+0.521X11+0.507X12

以因子方差贡献率做权数，对每个因子得分进行线性加权，得到林业产业上市公司成长性综合得分(F)的计算公式为：F=(0.240 38F1+0.231 90F2+0.193 25F3+0.152 23F4)÷0.817 76。

2.2.2 现金流较少，负债水平过高，偿债能力和营运能力较弱

偿债能力得分为正的上市公司有9家(香梨股份、丰林集团、德尔未来、莫高股份、福建金森、平潭发展、兔宝宝、普邦园林和齐峰新材)，占样本数的30%。营运能力因子得分为正的有12家(兔宝宝、常林股份、大亚圣象、华泰股份、海南橡胶、威华股份、山鹰纸业、喜临门、美克家居、齐峰新材、青山纸业和恒丰纸业)，占样本总量的40%，这说明林业上市公司整体偿债能力和营运能力均比较薄弱。通过对偿债能力得分较低和营运能力得分较低的公司进行财务报表分析可以发现，这些林业企业在日常的经营活动中对于短期流动负债的依赖程度比较高，不合理的资金结构导致资金链断裂，生产经营中断。侧面反映了多数的林业上市公司没有雄厚的技术资金实力，没有完善的内部控制管理体系，以及没有能力进行合理的成本控制。在偿债能力方面，香梨股份的偿债能力得分最高(3.822 2)，宜宾纸业的偿债能力得分最低(-0.784 0)，这说明不同公司之间的偿债能力差异较大。究其原因，宜宾纸业是以制浆、造纸业务为主导，林业、物流和建材等业务协同发展的大型企业集团，由于国内纸企因面临成本过高、环保限产的压力，宜宾纸业通过大规模的债务融资选择在海外并购、建厂以增强自身行业竞争实力。从宜宾纸业2012—2018年公布的财务数据来看，宜宾纸业在2013年以后营业收入每年的跌幅都很大，流动负债和长期负债的比例均较高，2014年宜宾纸业的资产负债率高达83%，这说明宜宾纸业公司在生产经营的过程中存在较大的问题。对偿债能力和营运能力得分比较低的几家公司财务报表进行分析可以发现，这些公司都有极高的资产负债率，应收账款、存货和预收账款的周转率都比较低，流动负债的比例都在50%以上。由于负债融资需要承担到期还本付息的压力，企业会承担较高的经营风险、财务风险和资金风险，然而因为林木培育周期长、成本高和风险大，企业不能及时还本付息，不合理的负债期限结构影响了企业日后的生产经营。

表 7 林业上市公司2012—2018年因子得分均值

2.2.3 产业结构不合理，缺乏龙头企业引导，整体发展能力薄弱

发展能力得分为正的公司有8家(常林股份、康欣新材、宜宾纸业、云投生态、东方园林、福建金森、美利云和永安林业)，仅占样本总量的26%，发展能力过于薄弱。从风险角度看，44%的公司处于显著风险阶段，20%的公司处于高风险阶段，更有17%的公司处于严重风险阶段。究其原因，林业经济生产增加值长期保持着第一产业优于第二产业，第二产业优于第三产业的态势，第一产业和第二产业对木材的需求量极大。随着“全面禁伐”政策的实施，使得林木供应量大幅下降，林木资源已经不能满足这些企业对大规模木材的需求。不合理的产业结构尚未充分发挥林业的天然禀赋优势，产业生态化程度低，缺乏龙头企业的引导。林业龙头企业多数规模较小，产品结构单一，市级和区级龙头企业居多，省级龙头企业数量少，国家级龙头企业的数量更少，多数的林业龙头企业辐射范围小，产业带动能力弱，缺乏规模大、实力强和信誉好的林业第三产业龙头企业。在追求利润最大化的目标下，林业上市公司很难找到一条适合自身发展的道路，这自然就导致“背林”经营。“背林”转型经营涉及到很多的行业，例如生物制药行业、电子通讯行业、金融证券行业和房地产行业等。有些林业上市公司将闲置资金向非林产业进行转投，例如永安林业、吉林森工向生物制药和金融证券领域转投，“背林”经营导致林业上市公司整体的发展能力过于薄弱。

3 结论与建议

3.1 结论

从综合成长性得分排序结果来看，香梨股份、兔宝宝、丰林集团、大亚圣象和常林股份位列前茅，这5家公司在盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力排序中至少有1项财务能力位居前5位。岳阳纸业、吉林森工、云投生态、永安林业和美利云综合成长性得分位于末5位，盈利能力、偿债能力和发展能力得分均为负数。综合成长性是企业各项能力共同作用的结果，企业的财务能力差导致了潜在的发展能力不足，整体综合成长性差，不同公司之间的成长性差异大。

3.2 建议

3.2.1 完善成本控制体系，加强技术创新力度

对于盈利能力得分比较低的公司来说，需要完善成本控制体系，强化品牌建设。一方面，公司需建立完善的成本控制体系，强化成本管理，加强产品质量。借助国家“一带一路”倡议和“互联网+”新业态的发展契机，充分利用政府给予的林业优惠政策，引导产品往精加工和深加工的方向发展，凭借生态优势培育林业特色产品，顺应市场的需求；另一方面，公司需进一步加强技术创新力度，强化品牌建设。过度依赖木材进行生产加工的企业需要顺应产业发展的规律，重视研发能力的培育，加强科研投入，以科技创新驱动发展，聚焦自身资源进行研发，通过联合、重组等形成战略联盟，实现资源优化配置和规模经济，充分利用林业区位和资源优势，延伸发展林业文化、旅游和森林康养产业，优化资源配置，增强品牌影响力，提高公司的盈利能力。

3.2.2 扩宽融资渠道，降低债务风险

对于偿债能力得分比较低的公司来说，需要扩宽融资渠道，建立科学的财务预警机制。对于这一类企业来说，企业需要调整负债的期限结构。首先，公司可以通过建立科学的财务预警机制，合理的安排负债的来源与期限结构，扩宽多元的融资渠道。其次，公司可以适度的发行公司债券以及通过融资租赁等方式提高长期负债的比例，巧妙的运用中期票据、可转换债券等融资工具进行融资，拓宽融资渠道，强化风险管理，提高公司的偿债能力。最后，政府可以发行有关林业的地方债和专项国债，建立完善的林业产业投资基金、创业投资基金、股权投资基金等，加大对林业产业的扶持力度，鼓励林业企业进入国际证券市场。

3.2.3 以市场需求为导向，发挥龙头企业的引领作用

对于发展能力得分或综合得分比较靠后的公司来说，需要考虑产业转型，改变传统的林木产品制造，形成合理的产业布局。政府可以通过制定林业优惠政策，建立林业基金等方式培育一批林业龙头企业，龙头企业可以充分利用政府给予的产业优惠政策，引导产品往深加工和精加工方向发展，从劳动密集型产业向技术密集型产业转变，逐步降低对林木资源的依赖。大力发展林下经济、林药材产业，将森林游憩服务和森林康养服务作为重点培育对象。巩固非木质林业产业，培育森林食品产业，促进产业升级。依托绚丽多姿的林木景观，通过积极的技术服务和市场管理培育独具特色的生态文化产业。重点培育市场需求广阔、地域特色突出、综合效益深远的生态品牌，打造精品旅游和森林康养线路，将产业重心向森林旅游方向转换，形成独具特色的生态旅游。