费凡（中南财经政法大学 湖北武汉 430070）

随着市场经济不断发展和企业战略发展需要，企业纷纷寻求解决方案增强自身竞争力。并购是一种追求规模经济、优化资源配置、实现产业升级的有效方式，因此在资本市场上备受欢迎。但众多并购案例说明，由于并购后整合不理想、股权结构配置不合理等原因，许多企业的并购绩效并没有达到预期。而股权结构作为公司内部治理的重要部分，其在很大程度上决定了股权集中和股权制衡的程度，因此本文将从上市公司股权结构的角度，通过实证分析的方法研究股权集中度和股权制衡度对上市公司并购绩效的影响。

一、文献综述及理论假设

（一）文献综述

股东和代理人（管理层、职业经理人）的关系是企业治理结构的重要一环，股东和代理人都会对企业的绩效产生影响。因此在研究公司绩效时，不能忽视股东和代理人二者之间的关系以及股东和代理人行为对企业绩效的影响。

Andersen&Honeycutt（1986），李善民、朱滔（2005）从代理人与股东之间的关系的角度进行了研究，认为代理人制度对公司并购绩效产生了负面的影响。代理人与股东之间的利益冲突重点在于股东财富最大化目标的实现，不持股的代理人会忽视股东财富最大化的目标而更多地为追求个人利益进行并购。面对代理制度产生的问题，有学者认为管理层持股能够减轻因代理冲突造成并购绩效的损失，对于解决利益冲突也是有效的手段。潘杰等（2005）通过二维分类法分析了管理层持股比例的提升有利于公司并购绩效的发展，当第一大股东比例超过30%，高管持股比例大于0.05%时监督和激励机制发挥作用并对并购绩效产生积极的影响。同时 Kroll和Weight，Toombs，Leavell（1997）提出外部董事会能够对代理人实行强有力的监督，作为外部力量对管理者权力的制衡能够减轻由于代理冲突对公司并购绩效的影响。李佳（2016）、何任等（2019）从管理者行为的角度进行分析，认为管理层过度自信与并购绩效之间存在显著的正相关性。管理层过度自信所产生的不合理决策会损害股东利益，降低企业价值。公司内部股权集中度作为中介因素，股权集中度越高对于调节管理层过度自信对并购绩效造成影响效果就越好。此外，机构投资者也可以制约管理层的行为，通过沟通谈判等手段给管理层施加压力，在一定程度上能够降低不合理决策对公司绩效的损伤。

同时也有学者从股权结构的角度阐述了对并购绩效的影响，股权结构属于复杂公司治理的组成部分，而股东身份、股东之间的博弈以及个人与整体利益的权衡也对公司绩效产生一定的影响。蒋弘、刘星（2012）认为股权制衡度与公司并购绩效之间呈显著的正相关性。上市公司的股权制衡程度越高，并购绩效越好。通过实证分析将股权性质分为相同和不同两种类型。在股权性质不同的情况下，股权制衡度对公司并购绩效的影响具有持续性，而股权性质相同时，不显著结果也表明了大股东存在共谋的可能性，削弱了股权制衡发挥的作用。Craninckx和Huyghebaert（2015）通过研究认为公司第一大股东对于公司并购绩效有影响。家族控股公司的并购事件能够产生更多的并购收益，提高并购后的绩效；机构控股的公司与低价值的并购交易相关联，并存在较严重的代理问题，代理人与股东之间存在着利益冲突。但也有学者提出了不同的观点，田春晓、陈丽杰（2017）在对创业板公司的并购绩效研究中发现技术类公司在并购活动中能够实现公司价值的提升。在实证分析中股权集中度高就会弱化合并商誉的超额盈利能力，二者之间呈显著的负相关关系，随着股权集中度的提高，并购公司的绩效反而降低。戴欢、陆萍（2018）研究公司的长期并购绩效，发现股权集中度和股权制衡度与并购绩效之间呈显著的负相关性，流通股比例对并购绩效没有影响。

通过文献回顾可以发现，中西方学者都有通过代理角度或者股权性质的角度研究其与并购绩效之间的关系。从股权结构的角度进行分析的文章较少，同时在不同时期和情况下，学者的研究结果也有很大的不同，学术领域并没有形成一个统一的观点。大多数学者都是采用即期绩效去进行研究分析，而即期绩效的数据比较片面且容易受到上一期数据的影响，因此考虑并购绩效的滞后效应与股权结构的关系对于研究结果的准确性有重要的影响。本文将从股权结构的角度出发，选取沪深83家上市公司并购案例2017年至2019年的财务数据，通过实证检验上市公司股权结构与并购绩效之间的关系。

（二）理论假设

股权集中度是指股东因持股比例的不同所表现的股权分散或集中的程度。根据“利益协同效应”，中小股东的干预成本大于干预收益，容易出现“搭便车”的行为，而大股东的存在能够对管理层进行抑制。利益基本趋于一致的大股东对于追求股东财富最大化表现积极，并且对于治理企业和把握企业发展方向具有较大的权利。王敏（2016）认为企业的股权集中度高会增加对大股东的监督和激励，使大股东注重企业的整体发展而减少追求个人利益。与其观点不同的学者Johnson等（2000）用“壕沟防御效应”阐述股权集中度越高越会损害公司的并购绩效，大股东对企业经营管理的绝对话语权会造成对中小股东利益的伤害。在不同效应的影响下，股权集中度对并购绩效的影响显然不同。然而当股权集中度受到“利益协同效应”和“壕沟防守效应”的共同影响时，股权对并购绩效的影响不是单纯的增强或削弱，而是具有拐点存在一个倒U型关系。同时，在企业并购的实际操作中并购后的绩效水平常常不理想，其对滞后期的绩效影响可能并不显著。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1：股权集中度与即期并购绩效之间呈倒U型关系，而对滞后一期并购没有显著性影响。

股权制衡度是指在企业股权结构中，股东可以通过所持有股份代表的控制权互相牵制和约束。企业出现“一股独大”的局面会造成其他股东很难对其行为进行监督和控制，很容易出现利益冲突损伤公司绩效。李濛、牛治翠（2012）认为流通股比例与并购绩效呈正相关关系，流通股比例的上升会促使外部大股东增加对管理者实施监督的积极性。中小股东的控制权得到提升，在一定程度上能够减少“搭便车”的行为。即使大股东主导公司发展，只要是存在多个大股东互相制衡和监督，也可能做出更高质量的战略选择，对公司绩效产生积极的作用。基于以上分析，本文提出以下假设：

H2：股权制衡度与即期并购绩效呈正相关关系，而对滞后一期并购绩效没有显著性影响。

二、研究思路与方法

（一）样本选择与数据来源

本文以沪、深两市2017—2019年发生的并购事件成功交易的84个并购案例为研究样本。研究样本主要来源于国泰安CSMAR的并购重组数据库、财务指标分析数据库、治理结构数据库、股东数据库。从上述数据库中按照以下标准进行筛选：（1）剔除交易失败的样本数据。（2）并购交易中只保留买方样本。（3）并购的发生时间以首次公告日为准。（4）剔除三年内连续发生并购的公司。（5）剔除有关金融业并购和土地买卖等特殊事项的并购事件。（6）剔除数据缺失的样本。（7）选取收购规模较大，具有代表性的事件，剔除并购金额低于五千万人民币的样本。（8）并购样本选择（t-1，t+1）共三个年度的财务指标衡量公司绩效。

（二）变量定义

1.被解释变量。本文考虑到国内证券市场的成熟程度和股价易受政策性影响的因素，借鉴杨远（2012）的做法，使用ROE指标对并购绩效进行计量。被解释变量分别为即期绩效和滞后期绩效。即期绩效是公司并购当年的ROE减去并购前一年的ROE，滞后期绩效是并购后一年的ROE减去并购前一年的ROE，用（i=1，2）表示。

2.解释变量。本文根据傅凌玲（2017）、戴欢（2018）的研究设计，用第一大股东持股比例和第一大股东持股比例的平方和两个指标来表示股权集中度，第二大股东至第十大股东持股比例之和/第一大股东持股比表示股权制衡度。

表1 各变量描述表

3.控制变量。本文根据张金鑫等（2012）、朱家奕等（2016）、沈杰（2016）、孙慧等（2018）的研究结论，加入以下控制变量：市盈率、营业净利率、每股现金净流量、资产负债率作为控制变量。

（三）模型构建

为检验上文提出的假设，构建如下模型：

其中，β0是方程的常数项，βi是解释变量和控制变量的系数（i=1，2……6），ε为随机误差项。

三、实证分析

（一）描述性分析

表2是对主要变量进行描述。从表2可以看出，样本公司的净资产收益率差极小值是-0.25，极大值为0.095，均值为-0.054，可以看出并购公司的价值有较大的波动。第一大股东持股比例的均值为39%，说明股权集中度还是比较高的。股权制衡度的指标均值为73.9970，说明在股权结构中第二至第十大股东比例之和较高，标准差较大，说明公司之间存在一定的差异。

表2 主要变量描述性统计

（二）相关性检验

本文选用多元回归分析方法评价上市公司的并购绩效，为了考察各变量之间的相关性，对被解释变量、解释变量和控制变量进行Person相关性检验，其中第一大股东持股比例的平方项会引起多重共线性问题，因此对这个变量进行去中心化处理。表3结果显示即期并购绩效与滞后期并购绩效没有显著的相关性，而即期并购绩效与股权集中度和股权制衡度呈现显著相关性。

表3 Person相关性检验结果

（三）回归结果分析

1.对假设1的实证检验。根据并购绩效的回归结果，即期并购绩效与第一大股东的持股比例之间系数为2.21，二者在1%的水平上存在显著的正相关关系，而与第一大股东持股比例的平方在5%水平上呈显著的负相关关系。这一结果表明即期并购绩效是股权集中度的凸函数，它们之间呈现一种先上升再下降的倒U型曲线。同时滞后期并购绩效与第一大股东持股比例及其平方之间没有显著性。这些结果支持了股权集中度与即期并购绩效之间呈倒U型关系，而对滞后一期并购没有显著性影响的假设。

2.对假设2的实证检验。H9/H1与即期并购绩效二者在1%的水平上呈显著正相关关系，说明股权制衡度与即期并购绩效之间呈正相关关系。虽然滞后期绩效与股权制衡度存在正相关性，但是二者之间没有显著性。综合以上两方面的结果验证了假设2。从滞后期并购绩效的相关结果可以看出，股权集中度和股权制衡度对于并购绩效的影响没有持续性，这可能是由于市场的投机性等其他的短期目的造成的。

回归结果见表4。

表4 模型回归结果

（四）稳健性检验

本文为了验证研究结论的稳健可靠性，通过替代并购绩效的指标进行稳健性检验。经济增加值EVA在计算时考虑到了资金成本，并从营业利润中扣除了资金成本，能够准确地反映企业的真实价值，因此使用EVA的相关指标可以衡量并购绩效。（1）用Δ每股EVA1表示即期并购绩效，结果显示股权集中度与即期并购绩效之间呈倒U型关系，同时股权制衡度与即期并购绩效在1%的水平上呈显著的正相关关系。（2）用Δ每股EVA2表示滞后期并购绩效，回归结果与之前相同，都表明了股权集中度和股权制衡度对并购绩效没有持续性的影响。

表5 稳健性检验结果

四、结论和建议

（一）结论

本文从与公司并购绩效和股权结构相关的方面选取数据，利用回归分析的方法实证检验2017—2019年我国上市企业并购绩效与股权结构之间的关系，结论如下：股权集中度与即期并购绩效之间呈倒U型关系；股权制衡度与即期并购绩效之间呈正相关关系。本文还通过研究滞后绩效发现，股权集中度和股权制衡度对于并购绩效的影响没有持续性，仅在并购当年产生了显著的影响。这种情况可能是由于市场的投机性等具有短期目标的行为或是受到国家政策的影响。

（二）建议

1.建立合理的股权结构，引入独立董事制度。大股东可以增强直接参与公司经营管理活动的程度，提高对代理人的监督和激励作用，同时避免代理冲突。加强其他股东对于大股东的约束和制衡，增强信任度和透明度，防止大股东的“隧道行为”损害中小股东的利益。外部力量也不能忽视，独立董事可以作为社会力量牵制大股东，更加客观地为企业提供支持和建议。

2.决策层对企业的发展不要短视，不能因为短期的利益而盲目扩张。企业应该对并购目标进行审慎的选择，在并购前聘请专业机构和专业人员进行尽职调查，分析其可行性并明晰利弊。如果并购不当会造成企业组织结构混乱、财务风险加大等一系列问题，难以发挥并购的协同效应。

3.管理层要重视并购后企业的整合工作。管理层通常会在并购前进行大量的调查分析工作，而在并购后常常疏于管理。然而，并购后的整合工作对于企业更为重要和艰巨，对资源的整合以及组织结构的优化都会影响企业在并购后预期目标的实现，因此管理层应该重视并购后的整合工作，以实现企业长期的发展。

4.政府要支持合理的并购活动，减少政策影响和干预程度，使企业能够根据其自身的优势充分发挥市场作用，拥有更多自由的空间，选择适当的发展方式。同时也要严格监管并购市场，制定相应的法律法规，不断优化并购环境，减少违法并购操纵绩效的行为，为并购发挥其作用提供良好的市场环境。