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引言

对上市企业来说，合理的资本结构能够在极大程度上降低经营成本，是稳定运营、提高公司总价值的基础。现有研究一般都是从微观、宏观经济背景和企业制度、公司特点等方向出发，探讨经济价值与企业资本结构间的关系，鲜少从高管与机构投资者的角度来分析他们的股权变动对资本结构的产生的影响。本文便捕捉这两个相关因素，对其与资本结构的关系展开了分析，旨在弥补现今研究体系的不足，进一步丰富金融市场理论结构，为上市企业的资本、债务目标优化与结构的动态调整带来新的思考。

一、资本结构理论基础

现代资本结构理论开始1958年6月美国学者莫迪格莱尼与米勒在《美国经济评论》的MM理论。MM理论经历了最初的无税资本结构理论及考虑企业所得税资本结构的修正MM理论后，提出了考虑企业及个人所得税的米勒模型，该模型强调了资本结构将影响企业价值，即企业价值随着负债比率正相关，当负债至100%时，企业价值达到最大。

自此后罗伯特、詹姆斯将财务困境成本（破产成本）及代理成本考虑在内，形成权衡理论，即最优资本结构是节税受益与债务上升带来的破产危机及代理成本之间的资本结构的最佳选择点。

20世纪70年代后，随着信息经济学发展，资本结构理论有了新的突破，经济学家逐渐将股权、债权的代理成本充分考虑，同时着重从管理者与投资者两权分离的角度来看待目标资本结构。由于投资者更希望获得富余资金，而管理者更倾向于新的投资，为减少管理者无效过渡投资，通过平衡负债与股权比例的来得到企业最优资本结构。

Fisher（1989）第一次提出资本结构动态调整理论，资本结构动态调整速度指一定时期内资本结构调整至企业最优资本结构的快慢程度，这里面不仅包括速度也包括了方向。

二、高管股权激励、机构投资者变动与资本结构动态调整的关系

企业资本结构受外部环境及内部经营状况多因素影响。从管理者股权激励及机构投资角度来看，其影响资本结构变动的主要因素包括股东的投资的动机、投资者的风险偏好、经营者的态度、委托代理成本及信息披露成本等。

（一）管理层激励与资本结构动态调整正相关

管理层股权激励，亦称高管股权激励是指以股权激励管理层相关人员工作动力、留住优秀人才的一种长期鼓励机制。《上市公司股权激励管理办法》中提出，该激励模式是依托于本公司股票的，是对高层董事、监事及高级管理、操作人员和其他优秀人才的长期性鼓励。

根据盛明泉发表于《会计研究》（2016.2）的《高管股权激励与资本结构动态调整》[1]研究结果显示：管理层激励与资本结构动态调整呈正相关关系，同时向下调整的速度要高于向上调整。这是因为高级管理者对潜在损失比受益感受更加强烈，所以资本结构动态调整时，他们对向下调整较敏感、及时。

管理层股权激励计划显著提高了上市公司高管对业绩敏感性，借助给予相关人员稳定的利益，使其产生“主人”意思，形成“以企业利益为奋斗目标”的意识，建立起一定的责任感并从中获得长久的动力[2]。如此，在企业价值增长的同时，其个人财富也会扩大。以该利益共同体为前提，随着管理层股权激励强度的增加，资本结构的动态调整速度也会相应加快。管理者开始发挥更有效的治理作用，其利益取向与所有者趋于同步，如此，有效缓解“两权分离”带来的委托代理的问题，使资金成本大大降低，实现企业价值的优化。

（二）机构投资者能够促进资本结构动态调整

根据刘正2017年的《机构投资者持股对资本结构动态调整的影响研究》[3]研究结果显示：机构投资者与资本结构动态调整正相关，机构持股比例越高，其调整速度也越快。同时，这类企业更多愿意采用债务融资的方式来调整企业资本结构，以防止稀释股权。

由于机构投资者的专业化、组合化及规范化等方面都强于个人投资者。一旦他们持有的股票数量增加，就能够迸发更积极的动力参与企业的外部治理，以“股东”的形象参与公司决策，进而获得相关的更高的信息。随着机构投资者持股的增加，机构投资者通过及时监督约束管理层的行为，促使其发布更具体准确、及时稳健的信息来提高公司会计信息的透明度[4]。在此基础上，信息不对称带来的经营风险会大大减少，代理成本也会随之降低，资本结构的动态调整结果越来越理想[5]。与此同时，有数据显示，在机构投资者持股比例增加的同时，管理层的股权激励效用更加明显，其与资本结构调整的动态正相关关系也更加显著。这也说明了机构投资者在发挥其外部治理作用，监督并且约束着管理层的行为模式，对股权激励有着积极的意义。同时，机构投资者的资金注入本身就对二级市场释放正面信号，更利于资本结构向好的方向调整。

然而，相较于管理层投资者，机构投资者的促进作用没有他们显著。这是由于受大环境影响，不同机构主体在目标设置上存在着一定差异，使得投资相对分散，并不是所有机构投资者都参与企业治理，某些机构投资者甚至过分追求企业的短期收益，忽视企业长远目标，从而导致资本结构调整不确定性。

三、调整资本结构的建议

（一）树立最优资本结构的目标意识

就目前的金融市场来看，大部分企业的目标观念比较匮乏，在经营过程中并没有形成建立最优化资本结构的意识，导致资金约束机制的作用无法得到有效发挥，使资金使用效率低下。对此，想要进行最有效的资本结构调整，企业、投资及经营者三方都必须首先建立起正确、科学的目标意识。

（二）完善公司治理，建立有效监督调节机制

企业应不断完善公司治理，充分发挥内外部监督机制，除了通过投资者、政府、债权人等外部监督，还应制定相应的管理制度，约束经营者行为，保证投资者、债券人的根本利益。

企业发展是动态，管理者要建立相应的资本结构的结构动态优化机制，使资本结构与企业发展战略相协调。同时，应加强企业预算管理，定期对企业融资效果进行总结，避免出现过度调整。

（三）提高资产运行效率，增强企业获利能力

相较于外部融资，企业通过经营积累的内部融资具有效率高、成本低的特点。企业应充分利用内部融资，以降低综合资本成本。在生产经营活动中，管理者应关注产品创新，加强产品质量管理，提高企业自身盈利能力。同时，还应盘活闲余资金，加速资金周转，缩短产品生产、销售周期，不断提高资产运行效率。企业若无高效的资产运营及良好的自我积累能力，亦无法保持长期稳定、发展。

（四）加强管理层激励管理

管理角度来看，企业经营管理者必须将股东与债权人的利益放在平等地位，提升经营与管理的水平，营造良好的内部环境。企业应选择合理的激励模式，在激励管理层股权的同时注意机构投资者的地位与利益变化，发挥他们对资金流动的促进作用，加强股权激励的效用。企业在制定股权激励契约模型时就要将资本结构的价值与优化调整考虑在内，以资本优化视角看待企业未来价值提升，激励管理层决策目标转移至公司业绩，以此获得更加稳定的业绩助推力。

（五）合理选择机构投资

机构投资者的行为模式对企业资本结构也有着至关重要的影响，他们在一定程度上发挥着外部治理的作用，影响着上市公司内部经营管理者的决策。为促进企业资本结构的动态调整，企业在选择机构投资者融资时，应充分调查机构投资者的股东背景、过往业绩、企业资质、相关人员的业务水平和专业素质，通过充分的调查，结合企业发展阶段，判断机构投资者的匹配性。同时，可以与机构投资签订相关投资顾问协议，充分利用机构投资的专业性，促进他们积极有效参与公司治理。优秀的机构投资能够在一定程度上减少代理成本，降低投资者与企业信息不对称对企业造成的负面影响。

（六）加强信息披露管理

外部投资者不像企业内部管理人员，他们往往通过上市公司对外披露的信息来了解企业业绩，预测企业前景，并作出是否投资的决策。信息披露失真或不及时都可能导致股价的波动，给企业融资带来一定难度，对于资本结构的调整速度及调整方式都有重大影响。上市公司除了要设立专岗人员管理企业信息披露，还应制定相关的制度来规范财务行为，提高会计信息质量，保证对外披露信息的真实性、完整性。

结语

总而言之，现代企业经营权与管理权相分离的制度在极大程度上为企业稳定运营提供了更多可能，促进了企业的资本可持续发展。但是，由于股东、管理者与机构投资者三方的利益在很多时候呈现出不对等趋势，这也为企业经营管理带来了更多风险，调整资本结构势在必行。企业必须在作出重大调整决策时关注管理层股东和其他机构投资者的利益，从多角度出发优化债务债权与资本比例，以此确保内外环境的稳定，助力企业的可持续经营。