高扬　李雯

摘要：利用鸡蛋、苹果期现货数据对套期保值效果进行实证研究，比较了两种生鲜类期货的套保效果以及国外对生鲜类期货套保有效性研究的联系与不同。运用两种不同的实证模型，结果表明鸡蛋、苹果套保是有效的。OLS模型中套保比会随着期限的延长而增大，苹果期货受时间影响较为明显。其次，套保有效性还受现货地点的影响，不同的现货价格计算出的套期保值比率不同。最后在动态模型中得出的鸡蛋期货套保比大于静态模型。通过以上研究分析，可对未来生鲜类期货的发展提供建议。

关键词：生鲜类期货 套期保值 OLS模型 DCC-GARCH模型

一、引言

与国外期货市场150多年的发展历史相比，我国期货市场仅有26年的时间。虽然建立的时间较短，但是我国期货市场已经是全球最大的期货市场之一。至今为止我国期货市场并不成熟，仍然存在种种问题，目前国内期货市场的风险管理功能已经大大加强，在社会经济运行中发挥着重要的作用。从我国期货市场20多年的发展历程看，上市一个期货品种就能为相关产业链上的企业提供一个价格风险管理平台，根据已有的大宗农产品期货品种的功能发挥效果，玉米、小麦、早籼稻等期货品种的推出，不但稳定了相关企业的发展，而且为确保农民种植收益的稳定作出了贡献。然而已经上市的农产品期货产品大部分都是大宗商品，在2013年鸡蛋期货上市以前，肉蛋菜等生鲜类期货品种却没有出现在期货市场上。早在十九世纪70年代，芝加哥商品交易所就推出了鸡蛋、活牛、生猪类期货合约。在监管部门加强期货市场为“三农”和实体经济服务的要求下，期货市场作为金融市场的有机组成部分，在服务“三农”经济上的意义重大，生鲜农产品期货品种上市问题成为市场关注的焦点。

2013年9月，中国证监会正式批准鸡蛋期货在大连商品交易所上市，我国首个畜牧期货品种和鲜活农产品的推出丰富了国内期货市场品种体系。国际期货市场上成功的先例为我国鸡蛋期货的发展提供了宝贵的经验，鸡蛋期货的推出为我国生鲜类期货的发展开辟了先河。

2017年苹果期货的上市更是将我国生鲜类期货的发展推向了高潮。同时2019年4月30日，我国第二个鲜果期货即红枣期货的上市成為我国推进红枣产业供给侧改革的重要举措，也是期货市场支持农业、促进实体经济发展的重要安排，极大地推动了期货市场的健康发展。如何利用期货市场有效规避市场价格风险成为完善现货市场的重要关节。随着越来越多生鲜类期货品种的上市，生鲜产品期货规避价格风险的效果也成为生鲜行业相关从业者集中关注的问题。在市场上生鲜类产品的价格受到很多因素的影响，与寻常农产品不同的是生鲜类产品的价格容易受到消费者偏好以及食物不易储存的影响，在期货市场上套保效果的好坏直接影响到生鲜产品期货的发展，套期保值效率是反映期货市场运行质量的重要指标。虽然目前我国生鲜期货市场还处于初级阶段，但是我国期货市场有足够的潜力开拓更多、更新的生鲜产品。现有生鲜品种的实证研究对了解期货市场套期保值功能发挥效率和未来推出新的品种提供参考和借鉴具有重要意义。

二、文献综述

（一）关于套期保值实证方法的综述

国外期货市场的发展较早，对期货套期保值效率的研究也有较长的历史。影响套期保值效果的因素有很多：交易的成本、现货和期货价格的波动幅度、期现货价格之间的协整关系、进行套期保值时的买卖方向等。

在探索套保最优比率的过程中，最早是由Keynes and Hicks（1930）提出的传统套保理论发展出来的传统套保模型，该模型基于期现货的基差为零的假设，认为最优套保比率固定为1，但是现实中，基差为零的假设脱离了实际，且应用效果欠佳，无法有效地规避系统性风险，该模型存在严重不合理性。Johnson et al.（1959）对此进行了改进，提出运用最小二乘法（OLS）将期货与现货价格的差分进行线性回归以达到最小方差拟合，通过最小化期货与现货组合的方差来决定两个市场的交易头寸，即最优套期保值比率。他认为投资者进行最优套期保值决策时，可以同时实现风险最小化与收益最大化，两个市场的相关度以及套期保值的目的都会影响套期保值比率。而Ghost et al.（1993）在利用对标准普尔500指数期货为几种股票组合进行套期保值的实证研究中发现，由于忽略了期货和现货价格之间可能存在的协整关系，从传统的OLS模型中算出来的套保比率将被低估，提出运用误差修正模型（ECM）估计最优套期保值比率。实证结果表明加入误差修正的模型能更加准确地估算出最优套保比。

以上研究均为静态套期保值方法。随着期货市场发展越来越成熟，很多学者越来越意识到套期保值具有时变性，Cecchetti et al.（1988）利用ARCH模型对美国国债期货合约的效用最大动态套期保值比率进行估计，发现套期保值比率随着合约持有时间的变长而变得更高。证明了方差最小化具有时变性，此后大量的学者将时间纳入套期保值研究，即动态研究不断出现。Baillie and Myers（1991）通过考察商品市场发现与传统的常态套期保值方法相比基于广义自回归条件异方差（Garch）模型的动态套期保值策略能够有效改善套保效果。

国内关于套保的研究不乏少数，其中花俊洲等（2003）利用上海金属交易所期铜数据比较了经典套保比、最小方差套保比和最大效用套保比之间的关系。通过分析得出上海期铜市场套期保值是有效的，进行套保后的风险远远小于不进行套期保值后的风险。王骏等（2005）运用OLS、B-VAR、ECM和EC-GARCH四个模型和套期保值绩效的衡量指标，对中国硬麦和大豆期货市场的套期保值功能进行了实证研究，得出大豆期货市场套期保值比率与绩效要优于硬麦期货市场，样本区间外的套期保值绩效要优于样本区间内的绩效。代军等（2014）运用六种不同的动态和静态套保模型对沪深300股指期货进行研究，实证得出在六种套保模型中，静态OLS的实证效果在实践中最好。然而付胜华等（2009）利用沪深300期货仿真数据进行动态和静态套保研究发现，动态套期保值模型的效果优于静态套期保值模型。除了以上模型外，国内研究中还陆续运用了一些新方法，包括展期（多期）套期保值法、下偏矩风险法、支持向量机（SVM）模型、岭回归模型等等。本文运用在多元GARCH模型中具有相对优势的DCC-GARCH模型对鸡蛋进行套期保值研究，计算出鸡蛋的最优套保比，由于苹果期货上市的时限性，DCC-GARCH模型不适用于估算数据特别有限的苹果期货套保比率，于是本文运用静态估算方法计算苹果最优套期保值比率，并通过实证检验它们的套期保值绩效。

（二）关于生鲜类期货套期保值的文献综述

国内大多数都是用以上套期保值方法研究农产品中的大宗商品期货、金融期货以及期权期货，由于生鲜类品种发展较晚，相关文献较少。而国外很早就有关于生鲜类期货套保的研究。

Brown et al.（1933）对1919年开始于芝加哥商品交易所鸡蛋和黄油的期货交易展开研究，为了检验套期保值的潜在效果，通过数据显示他认为芝加哥商品交易所实施对冲操作来防止价格波动造成的损失不是自动发生的，人为地使用套期保值工具可以很好地规避价格风险。Hierony-mils et al.（1966）在芝加哥商品交易所推出生猪期货合约后开始研究生鲜类期货，其中包括鸡蛋、活牛以及生猪，但主要以生猪类期货为主。研究认为和大宗农产品期货不同的是肉禽业生产者没有足够的资金提供生产经营，所以无法承担价格变化带来的风险。其结果是垂直整合，集中化和专业化在一定程度上促使了肉蛋类期货的上市。然而由于肉蛋类期货标的物的不易储存性以及生产周期的持续性导致生鲜类期货合约无法立即实现其功能。Raymond et al.（1983）研究了現金交易和生猪期货价格之间的联系，通过实证发现在严格按照不可储存的预期行事的条件下，现金和期货价格之间存在同时性的联系。并且发现冷冻猪肉虽然储存寿命有限但是流转却相当容易，数据表明基础和冷藏肉类之间有着明显且积极的关系，这说明生猪既有可储存的商品也有不可储存的商品。Newton et al.（2013）使用GARCH模型对美国2002年至2011年液态奶期货合约风险管理机会进行研究，结果显示在一个充分的套期保值时间跨度上，使用三级奶期货合约对液态奶进行交叉套期保值能够降低风险，为市场参与者提供稳定的收益。

此外，针对饲牛期货从实物交割改为现金交割，一些文献着重研究现金交割对套期保值效果的影响。代表性的有Elam et al.（1988），他对自1986年使用现金交割的饲牛期货套期保值进行实证研究，结果显示对于600磅至700磅的肉用公牛和小母牛来说，套期保值风险自采取现金交割后有所降低。而对于小于600磅的肉用公牛和小母牛来说，秋季套期保值风险降低，而春季套期保值风险上升。

以上研究表明与寻常的大宗商品期货一样，生鲜类期货对于市场规避价格风险具有重要的作用。本文将致力于运用计量方法对国内新上市的生鲜类期货的套期保值功能进行分析，研究在当前形势下生鲜类期货的推出对市场上相关经济发展的影响。

三、套期保值效果实证分析模型选取及模型介绍

由于套期保值效果的实证方法较多，基于以上研究文献，选取相对较新的DCC-GARCH（Dynamic Conditional Correlation Multivariate GARCH）模型和传统的回归模型（OLS）进行研究。

（一）DCC-GARCH模型介绍

DCC-GARCH全称是动态相关多变量广义自回归条件异方差模型，DCC-GARCH模型把条件协方差矩阵分解成条件协方差和条件相关系数矩阵两部分，然后求出条件协方差和条件相关系数矩阵的参数，进行参数估计。DCC-GARCH模型使用了协方差的动态自回归过程，模型包括以下方程：