王念涵

摘要：美国WTI（西得克萨斯中质原油）原油期货2005合约在倒数第二个交易日价格暴跌，当日以-37.63美元/桶负值结算。中行原油宝即为当日多头主力之一，极端行情导致该理财产品穿仓，投资者损失惨重。本文详细梳理分析该事件经过以及负值产生原因，投资产品缺陷，最后从交易所、做市商、投资者三个层面进行反思与启示。

关键词：WTI期货 中行原油宝 风险控制

一、WTI05合约负油价事件回顾

北京时间2020年4月21日凌晨2：30，芝加哥商业交易所（CME）集团旗下纽约商业交易所（NYMEX）美国西得克萨斯轻质低硫原油WTI原油期货2005合约（2020年4月22日到期摘牌），在到期交割前两交易日结算价报-37.63美元/桶，最低价-40.73美元，下跌55.90美元，跌幅305.97%。市场传闻，该期货交割地库欣（Cushing），地处内陆，连续数周累库，库存逼近饱和，买方为避免在临近实物交割日没有库容的情况下接收实物原油，只能被迫平仓，导致价格大跌，叠加市场流动性紧张与市场恐慌情绪，当日以负值结算出场。该事件标志性意义：一是创1982年以来最大单日跌幅，二是创WTI期货历史上首次负值价位。该事件导致以该期货为投资标的的中行原油宝理财产品多头穿仓，中国散户损失惨重并引发市场热议（见图1）。

二、WTI合约负油价原因分析

2020年以来，原油价格定价主导因素可分为三个阶段，供应驱动→需求驱动→库存驱动。此次油价暴跌发生在全球石油供应过剩、需求坍塌大背景下。需求端方面，全球经济预期悲观，COVID-19（新型冠状病毒肺炎）疫情导致原油需求下降，4月全球原油需求减少约2900万桶/日，暴跌至创纪录的930万桶/日。供应端方面，OPEC+减产协议从5月才开始执行生效，且力度不及市场预期，市场供应过剩。除供大于求基本面因素外，WTI05合约暴跌至负值的直接原因是交割地高库存与低库容的现狀，且受限于当地油罐库容与主要石油管道制约，多头交割困难。期货市场上，面对空头“空逼多”围剿，多头未能以合理的价格进行平仓，最终以负值平仓出局。

具体看来，北美WTI原油期货采取实物交割，多头持仓者有找库义务，需指定具体油阀进行接货。交割地集中在俄克拉何马州库欣地区，区域单一，地处内陆，物流依靠管道和油罐（槽车运输费用过高），当地配套物流工具紧张。根据美国能源信息署EIA公布数据，美国原油俄克拉何马州库欣地区库容量约7700万桶，截至4月10日库欣原油库存增加572.4万桶至5500万桶，连续6周增长，并在持续累库。据传当地原油库容很可能在3周内填满。现货屯油使得市场可供交割量充足，而4月21日当日WTI05合约未平仓合约10万手，折合1亿桶交割量，多头买方显然没有在库欣接货的消化能力，外加市场舆论造势，空逼多格局形成（见图2）。

空头提前平仓意愿有限，北京时间02：23—02：26，价格由-11美元下跌至-22美元，仅成交5手，期市流动性紧张。面对高企库存压力和当地物流设备限制，多头找库接货屯油的能力不足，无法实物交割，只能被迫平仓，以免在没有库容的情况下购入实物原油。

负油价意味着原油分文不值，卖家除了交付原油实物外还需要支付买家接货的运输和仓储成本支出。4月16日至29日美国怀俄明州沥青酸油报价持续为负。如果说负油价存在一定合理性，那么-40美元会造成市场恐慌情绪、空头造势带来的美国期货市场过度反应。从05合约与06合约跨月异常升水也可看出，倒数第二个交易日4月21日，近月WTI05合约极端负油价与06合约不匹配，05与06合约跨月价差升水高达58.06美元，次日市场自发交易行为将价格理性回归至合理水平，在4月22日最后一个交易日价差收窄至1.56美元（见表1、图3）。

三、中行原油宝穿仓事件分析

此次WTI暴跌合约负值事件，多头损失惨重，其中最引人注目的多头买方是中国银行原油宝产品投资者。可以说原油宝事件是WTI偶发性事件的次生事件。2020年4月20日当期结算日中行原油宝05合约按产品设计约定自动展期约54%，中行客户选择到期移仓或到期轧差处理，其结算价按CME结算价-37.63美元执行，导致该理财产品多头巨额亏损乃至穿仓。

原油宝是银行账户场外期货类金融衍生产品（俗称纸原油），产品特点是100%等额保证金无杠杆、可自动展期、T+0双向交易、现金结算不可实物交割、到期移仓或轧差时按结算价结算。中国银行充当做市商，提供WTI美国原油和BRT英国原油近月外盘交易通道和报价，收取通道费。本文从多源头尝试追溯产品定位及设计理念，推测该行原油宝与外盘挂钩对接，其产品理念是最大化贴近境外期货市场，充分拟合原期货产品到期日，让投资者有充足时间自主选择何时移仓。故原油宝最后交易日设定在WTI合约最后交易日前一日，即4月20日自动展期。

尽管自4月6日起，中国银行通过短信、电话、公众号、官方微博等多种渠道，向原油宝客户多次进行针对性风险提示，并在4月15日以后，每日向客户进行风险提示，但由于产品设计理念与投资者定位不匹配，风险控制存在缺陷，面对极端行情风险，原油宝还是出现了避之不及的重大事故。4月21日至22日中行暂停原油宝交易。

此次原油宝事件暴露出的中行风控问题有：一是产品定位问题。中行将其列入理财产品，销售渠道为手机银行等，交易起点1桶起，最小递增单位0.1桶，产品门槛极低，由广大散户投资者自主经营高风险外盘期货，自负盈亏。而中行大宗商品交易风险测评结果只要风险等级在R3平衡型以上即可入场，对投资者要求较低。二是多头穿仓风险意识不足，NYMEX宣布合约可以为负值后，重视程度不足，没有为多头头寸会触发强制平仓做充足准备。以致当晚价格进入负值后，中行既没按协议约定通知投资者保证金充足率下降至50%，也未能在保证金充足率降至20%以下时强制平仓。三是产品设计之初对近月合约临近交割市场流动性和市场深度预计严重不足。四是交易时间覆盖问题。原油宝与WTI交易时间不一致，交易时间为工作日8：00至次日02：00，最后交易日22：00停止交易，交易时间无法覆盖国内收盘至次日凌晨02：30的夜盘价格波动。中行资深人士评议，银行内部前端、中端和后端脱节，特别是内部风控体系出现或存在重大的失误和缺陷。五是中行最后交易日结算价参照CME结算价TAS（Trading at Settlement结算交易）与投资者确认结算，CME结算价取值是按交易日当日收盘14：28至14：30最后3分钟均价计算结算价，存在市场操控风险。

四、事件相关主体处理与影响

（一）中国银行协议和解

事件发生后，中国银行、建设银行、交通银行、工商银行、浦发银行等紧急暂停针对个人投资者的挂钩大宗商品衍生品的产品开仓交易。随后中行向CME发函，敦促调查市场价格异常波动的原因。

4月22日、24日和29日中国银行连续发布公告，公告称将以对客户认真负责的态度，持续与客户沟通协商，在法律框架下承担应有责任。5月5日回应客户诉求对外公告称，尽最大努力维护客户利益，沟通协商提出和解。网传中国银行与投资者开出和解条件，表示愿意承担负价部分穿仓损失。据财新报告，中行原油宝1000万以下客户，按4月20日晚22点价格赔偿20%保证金，1000万以上的大户自行承担全部保证金损失。一部分投资者对此表示接受，另一部分投资者展开维权，要求按照4月20日晚22点原油合约价格结算。

（二）相关监管层表态

美国商品期货交易委员会（CFTC）委员Dan M.Berkovitz就WTI原油期货市场异常情况发表说明，当日WTI原油期货5月合约价格背离了原油现货价格，CFTC与CME集团开展合作，分析5月合约出现负价的原因，并采取适当措施，确保WTI期货合约期现价格收敛、交易有序进行，维护其价格发现功能。

5月4日，国务院金融委会议指出，要高度重视当前国际商品市场价格波动所带来的部分金融产品风险问题，提高风险意识，强化风险管控。该风险事件爆发并非偶然，事件爆发前，4月20日银保监会对中国银行等在内的8家银行做出行政处罚。处罚指出，中国银行存在理财产品数量漏报、资金交易信息漏报严重、贸易融资业务漏报、分户账明细记录应报未报、分户账账户数据应报未报、关键且应报字段漏报或填报错误等方面存在违法违规行为，处罚270萬元。

（三）相关交易所/ETF基金影响

莫斯科交易所（MOEX）暂停了4月21日交易时段于当日到期的WTI05合约交易，当日日内清算价格执行NYMEX前一交易日结算价格。为避免市场参与者及其客户遭受潜在消极影响，提前轻质低硫原油06合约最近到期日，由5月19日提至4月30日，合约结算价为纽约商业交易所4月29日WTI轻质低硫原油期货合约的结算价格。

印度大宗商品交易所（MCX）原油期货基于西得克萨斯中质原油，但没有实施负价格交易机制。MCX原油期货收盘时间早于WTI期货，4月20日下午5点收盘时收盘价为995卢比（13.03美元）/桶，而MCX确认其结算价为-2884卢比（-37.63美元）/桶。此次暴跌导致印度投资者总损失约45亿卢比，其中大部分来自散户投资者，需向客户追索300%的额外资金。经纪商表示暂时不会向交易所支付客户的亏损缺口。目前，三家经纪商已向孟买高等法院寻求法律解决途径，其他经纪商也在准备效仿，以保护客户的利益。

香港证券及期货事务监察委员会（SFC）发布了原油期货及ETF交易行政指导，要求商品期货经纪商采取客户准入、足额保证金等防范措施，以管理原油期货合约交易风险。

4月20日，香港三星标普高盛原油ER期货ETF间接追踪WTI期货，5亿美元衍生品市值近乎腰斩，大跌45%至1.82港元，创2016年5月开始交易以来的最大跌幅和最低价位。该基金计划出售所持全部6月原油期货合约，并购买9月合约。同时警告称该基金的资产净值可能会跌至零，投资者可能会损失全部投资。

（四）其他原油类期货影响

相比WTI期货，其他交易所原油价格则相对平稳。ICE集团旗下伦敦国际石油交易所（IPE）布伦特原油期货采取现金交割，结算价参考场外布伦特原油实物交割价格，在码头装货海运提油交割，油轮还可以起到移动库存作用，投资者结构也较合理。

上海INE原油此次受CME外盘影响较小。一是交割标的为到岸入罐原油，交割找库责任在空头而非多头，本质上不存在交割库容空逼多风险。二是交易所采取积极举措，风险警示、期货仓储费上调、交割库扩容等。自2020年4月以来，先后5次增加原油期货交割库库容，截至4月22日，有效库容770万立方米。

五、对风险事件反思与启示

（一）交易所层面启示

作为中央对手方的期货交易所，可以从以下几个方面借鉴、审视与反思。

1.交割库容安全保障

（1）合理划选交割区域。WTI交割地库欣地处内陆，交割地单一，库容、扩容有限。在考虑交割区域时，最大化考虑交割覆盖区域，为日后扩大库容留有余地。积极保障交割库容安全。交易所负有满足市场交割集中履约的职责，期货产品上市之前面向市场广泛征集交割库容，最大化设立交割仓库和厂库;上市后按需适时扩大交割库库容、增设提货点、调整仓储费等。如郑商所VIA期货，上期所原油期货扩容等举措，均提前布局以最大化避免交割风险。

（2）科学设计交割方式。作为合约制度设计重要环节，交易所设计交割方式须从源头平衡多空双方，从制度层面削弱逼仓不均衡力量，WTI期货交割找库义务在多头，一定程度克服货少钱多天然多逼空局面，但也确实可能发生因库容限制导致的空逼多情形。

2.投资者适当性管理

衡量投资者产品市场准入时，执行投资者适当性管理，严审客户风险承受能力是否与产品风险匹配。入场后根据风险梯度严把交割资质审核，把没有交割实力的投资者排除在外，切实保护中小投资者合法权益。

一方面，严格执行自然人交割月限仓制度，严防自然人交割月持仓。考虑到自然人实物交割能力较弱，我国期货市场不允许自然人进入交割月。此次中行原油宝近月合约换月穿仓事件之所以带来恶劣影响，很大程度上也是因为自然人投资者损失惨重。另一方面，严审法人投资者交割资质，仅允许有资质的多空双方进行交割配对。会员单位应向客户提示相关规则，了解客户的交割资质和能力，对于不能或者无意向参与实物交割的客户提示临近交割月的流动性风险。把没有交割实力的投资者排除在外，即为一种保护。

3.风险控制制度设计

当出现期货价格与现货价格严重背离，跨月合约价差显著异常等极端行情时，目前国内已有的风控政策有以下几种。①涨跌停板制度。及时合理调整涨跌停板幅度，科学控制而不人为抑制风险，给予市场充分反应空间，才能有效抑制过热反应，最终化解风险。②交易保证金制度。面对极端行情，及时提高保证金比例，降低交易杠杆，防止穿仓。③降低持仓。提高开仓成本，降低平仓手续费，查处实际控制关系人持仓，鼓励期转现。④强行平仓制度。化解极端行情，避免引发更广泛的系统性风险。⑤交割月滚动交割制度。扩大交割月市场流动性，降低集中交割风险。

面对极端行情还有以下风控政策具有借鉴意义。①交割月卖出持仓限制。自交割月某阶段起，规定客户及非期货公司会员持有的交割月合约卖出持仓，不得超过其持有的标准仓单数量。②强行减仓制度。当期货合约连续三个交易日达到涨跌停板时，根据市场情况，交易所可将第三个交易日闭市时以涨跌停板价申报的未成交平仓报单，以当日的涨跌停板价与该合约净持仓盈利客户按持倉比例自动撮合成交。交易所强制为受损方止损，该制度有效应对了2008年金融危机对大宗商品的冲击。③必要时考虑暂停极端行情合约交易。此次WTI事件中，莫斯科交易所（MOEX）暂停了4月21日交易时段于当日到期的WTI05合约交易，当日日内清算价格执行NYMEX前一交易日结算价格。

此外，本文对于中央对手方此次事件处理方式还有一些思考。

（1）结算时间统计。结算区间与收盘价偏离度成反比，与人为操纵难度成正比。国内交易所按全天成交量加权价格为结算价，NYMEX以收盘前最后两分钟成交加权价格为结算价。4月20日，WTI05合约收盘最后两分钟，2：28、2：29成交量仅160手和351手，较容易被操纵。

（2）合约规则修改。4月3日，CME公告支持51个石油衍生品负价格，在已上市合约上修改规则，以国内惯例来看存在不合理之处。双方平衡的规则如涨跌停板、保证金、手续费等调整一般在已挂牌合约上立即执行，而明显有偏向性的规则调整适宜在未来新挂牌合约上生效。

（3）涨跌停板、保证金固定。当价格大幅下跌跌破商品通常价位区间后，尤其是逼近零值时，行业常规波动幅度触及停板可能性显著提升，可以考虑扩大涨跌停板幅度，为市场提供流动性，助力期货价格回归。同时，还可以设置在价格低于某常规阈值“地板价”后，收取保证金固定值，以覆盖低价区价格波动风险。

（二）做市商层面反思

中行等提供通道业务理财产品的做市商，要控制外溢性，把握适度性，提高专业性。须严把风险控制管理，持续监控个体投资者特别是新进入市场或投资知识、经验有限的散户投资者的投资风险。要全面梳理审视产品设计、业务策略、风险评估与管控、适当性等环节和流程，深入查找存在的问题、隐患，杜绝此类风险事件重演。

（三）投资者层面警示

从事件影响来看，这既是一次难得的对投资者教育的机会，也是一场对全民期货知识科普与国民风险警示教育。从市场准入来看，该事件告诫市场参与者要敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险，应具备一定衍生品专业知识，谨慎交易其完全了解的金融产品。从风险意识来看，投资者还应提高风险防范意识，具备相应的风险承受能力，有承担相应损失的资金实力。从市场培育来看，市场发展要和人才培养保持同步，培养专业机构投资人，优化投资者结构，加大市场培育广度与深度。

（本文仅代表作者个人观点。）