吴昌柱　张莉　李彪

摘要：本文梳理了保险资金投资商业银行资本补充债券的相关政策演变过程， 分析了相关政策的作用，并结合当前保险资金投资实践提出了相关建议，以期更好地发展商 业银行资本补充债券市场，助力金融服务实体经济。

关键词：保险资金 商业银行 资本补充债券

商业银行资本补充债券，是指由商业银行发行、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后且先于商业银行普通股权资本的债券，包括次级债、二级资本债、永续债等。商业银行资本补充债券信用资质整体较好，期限通常在5年以上或无固定期限。而保险资金具有负债久期长、资金成本较为稳定、安全性要求高的特点。因此两者之间具有较好的匹配性。那么保险资金投资商业银行资本补充债券的政策经历了哪些变化？当前政策是什么？其政策效果如何？还有哪些可继续优化的方面？本文将对这些问题逐一进行分析，以期为更好地发展商业银行资本补充债券市场提供一些有益借鉴。

保险资金投资商业银行资本补充债券的政策演变

（一）2005年放开保险资金投资商业银行次级债，保险机构配置力度较大

1.商业银行次级债被纳入保险资金投资范围

2005年，保监会发布《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》（保监发[2005] 72号，以下简称“72号文”），将商业银行次级债纳入保险资金的投资范围。72号文规定，保险机构投资的商业银行次级债，其发行人除满足中国人民银行和银监会于2004年发布的《商业银行次级债券发行管理办法》（以下简称《次级债办法》）相关要求外，还应具备下列条件：（1）总资产不低于2000亿元人民币。（2）核心资本充足率不低于4%。（3）最近三年连续盈利。（4）国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级以上的长期信用级别。（5）境外上市并免于国内信用评级的，国际信用评级机构评定的BB级或者相当于BB级以上的长期信用级别。（6）及时、充分、准确、完整地披露信息。（7）中国保监会规定的其他条件。在债项评级方面，《次级债办法》规定，保险机构投资的次级债应具有国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级以上的长期信用级别。

2.保险机构大力配置商业银行次级债

从实践来看，72号文中次级债发行人“总资产不低于2000亿元人民币”这一要求对保险资金投资次级债的影响较大。2004年末，总资产满足此要求的商业银行约有14家。不过，在新产品推出初期，这样的规定有利于控制风险，呵护市场发展。随着商业银行次级债被市场逐步熟悉和接纳，同时伴随商业银行资产规模逐年增长，此条款的约束作用逐渐减弱。在2009年末、2012年末，总资产不低于2000亿元的商业银行分别达到33家、41家，保险资金可投资范围逐渐扩大。

由于商业银行信用资质较好，次级债包含利率跳升条款且票面利率较高，以及商业银行次级债与保险资金的久期较为匹配，保险机构对商业银行次级债的配置力度较大。截至2013年4月末，保险机构持有商业银行次级债合计规模为6202.96亿元，占商业银行次级债总量的62%（见图1）。从保险机构角度看，当时债券投资总规模为3.18万亿元，商业银行次级债规模占比高达19.5%。

（二）2019年放开商业银行二级资本债和永续债，保险机构积极参与投资

1.允许保险资金投資减记型商业银行资本补充债券

2013年1月，《商业银行资本管理办法（试行）》正式开始实施，只有包含减记或转股条款的合格二级资本工具才可全额计入二级资本，自2013年1月1日起发行的不合格资本工具不再计入监管资本。其后，商业银行停止发行次级债，转而发行二级资本债。

2019年1月，为进一步服务实体经济，防范化解金融风险，扩大保险资金配置空间，《中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》（银保监发[2019]7号，以下简称“7号文”）发布，允许保险资金投资商业银行发行的二级资本债和无固定期限资本债（即永续债），其发行人应当符合下列条件：（1）公司治理完善，经营稳健。（2）最新经审计的总资产不低于10000亿元人民币，净资产不低于500亿元人民币。（3）核心一级资本充足率不低于8%，一级资本充足率不低于9%，资本充足率不低于11%。（4）国内信用评级机构评定的AAA级或者相当于AAA级的长期信用级别。

债项评级方面，7号文规定，保险资金投资的商业银行二级资本债应当具有国内信用评级机构评定的AAA级或者相当于AAA级的长期信用级别;投资的商业银行无固定期限资本债应当具有国内信用评级机构评定的AA+级或者相当于AA+级以上的长期信用级别。

2.保险机构持续增加商业银行资本补充债券的配置

7号文对发行人资产规模、资本充足率以及外部评级的要求相对较高，尤其是二级资本债和永续债的发行条款相比次级债来说更加严格，如包含减记条款、无利率跳升条款及永续债的偿还顺序更为靠后等。7号文做出这样规定的出发点与72号文对发行人总资产规模要求的出发点一致，都是为了控制风险，呵护市场发展。在2018年末、2019年末，符合7号文中发行人要求的商业银行分别为22家、27家。

从投资实践来看，2019年1月至2020年5月，商业银行二级资本债累计新发行6912.3亿元，其中6045亿元符合7号文的相关要求，保险机构投资规模为512.6亿元，占比为8.5%。商业银行永续债累计发行8525亿元，其中7150亿元符合7号文的相关要求，目前永续债投资者结构尚未披露，但估计保险机构投资占比为10%～15%。

合计来看，2019年1月至2020年5月，保险资金投资商业银行资本补充债券规模为1 228亿元～1585亿元，占同期保险资金净新增债券投资规模的10.8%～14%。截至2020年5月末，保险资金持有商业银行资本补充债券规模占其债券投资总规模的1.8%～2.3%。

总体上看，在7号文发布后，保险机构继续积极参与商业银行资本补充债券投资。但由于保险机构获准投资商业银行资本补充债券的时间尚短，保险资金可投资该市场的品种有限，市场体量大幅扩大，以及银行理财和其他资管产品规模快速增长，保险机构对商业银行二级资本债和永续债的持有量占比一直不高。截至2020年5月末，在商业银行二级资本债的投资者中，保险机构持有量占比为2.5%，其投资者仍以非法人产品和商业银行为主，二者持有量占比分别为67%和27%（见图2）。

（三）2020年大幅放宽投资标准，中小银行资本补充债被纳入投资范围

1.大幅放宽商业银行资本补充债券的投资标准

2020年5月，新一版《中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》（银保监发[2020]17号，以下简称“17号文”）发布，对7号文进行了修订。17号文主要有以下变化：（1）放宽保险资金投资的资本补充债券发行人条件。取消发行人总资产不低于10000亿元、净资产不低于500亿元的要求;将发行人“核心一级资本充足率不低于8%，一级资本充足率不低于9%，资本充足率不低于11%”的要求调整为“资本充足率符合监管规定”;取消发行人外部信用等级为AAA级的要求。（2）取消可投债券的外部信用等级要求。（3）明确保险机构信用风险管理能力应当达到银保监会规定的标准，并且上季度末偿付能力充足率不得低于120%。（4）要求保险机构按照发行人对资本补充债券权益工具或者债务工具的分类，相应确认为保险机构的权益类资产或者固定收益类资产，并纳入相应监管比例管理。

2.“放开前端”以拓展投资范围，“管住后端”以匹配效益风险

17号文对发行人资质及债券外部信用评级要求的放宽，一方面大幅拓宽了保险资金可投资的商业银行资本工具范围，另一方面也有利于支持中小银行多渠道补充资本、优化资本结构。在披露2019年财务数据的320家商业银行中，仅27家满足7号文的相关要求，而满足17号文“资本充足率符合监管规定”的商业银行达269家，比原可投资范围扩大了近9倍，可投资发行人的数量占比由8.44%提升至84.47%。

2019年1月至2020年5月，不符合7号文中保险资金投资条件的二级资本债发行量为867.3亿元，占同期总发行量的12.5%，其票面利率相对于同期限中债国开债估值的溢价均值为186BP，高于符合条件的二级资本债约105BP;不符合7号文中保险资金投资条件的永续债发行量为1042亿元，占同期总发行量的11.5%，其票面利率相对于同期限中债国开债估值的溢价均值为181BP，高于符合条件的永续债约80BP。17号文对投资条件的放宽，将使得保险机构具备更大的自主空间，使其可以根据自身投资收益要求和风险识别、管理、承受能力选择合意的投资对象，而这反过来又将促进中小银行资本补充债券的发行。

同时，17号文对保险机构的信用风险管理能力和偿付能力状况也提出了明确要求，并要求“保险机构应当切实加强风险管理，审慎判断投资的效益与风险，自主决策，自担风险”。总体来看，在“放开前端”的同时，17号文也强调“管住后端”，确保保险资金的投资效益与承担的风险及风险管理能力相匹配。

此外，17号文明确了资本补充债券的资产属性与发行人资本工具的会计分类相对应，并纳入相应监管比例管理，这使得在监管口径上永续债將由原来的债权类资产变更为权益类资产。而根据2020年7月发布的《中国银保监会办公厅关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》（银保监办发[2020] 63号），权益类资产配置比例不再单一划线，而是与保险机构偿付能力充足率紧密相关，并受资产负债管理能力、风险管理能力等因素的影响。因此，未来商业银行永续债的投资需求还将受保险机构偿付能力、股权投资比例等个性化因素的影响。

保险资金投资商业银行资本补充债券的主要作用

保险资金投资商业银行资本补充债券的政策经历了从无到有、逐步放宽、逐步放权的过程，既有效地培育了市场，又很好地控制住了风险。从实际效果看，无论是从助力商业银行补充资本、服务实体经济层面，还是从丰富保险机构自身投资资产风险谱系、优化资产久期结构、提升投资能力和风险管理能力层面，这一政策都发挥了积极作用。

（一）助力商业银行补充资本，在服务实体经济、防范系统性金融风险中发挥更大作用

保险行业是金融市场稳定的资金提供方，监管层有序放开其投资商业银行资本补充债券范围，体现了引导和落实金融服务实体经济的决心和担当。多年来，保险资金一直是商业银行资本补充债券最重要的投资主体之一，持续助力商业银行补充资本。

当前银行业坚持回归本源，资本消耗不断增加，而在经济下行周期中其资本内生补充能力持续减弱，商业银行应对金融风险的任务更加艰巨。资本是抵御风险的最后一道防线，银行要拥有一定的资本是防范系统性金融风险的根本要求。保险资金投资商业银行资本补充债券，也是落实中央号召、防范系统性金融风险的应有之举。

（二）有利于缓解保险机构久期压力，优化资产负债匹配，防范投资风险

目前，国内信用债主要以短期限品种为主，长期限品种较为缺乏，普通信用债的平均久期只有2年左右。而保险资金的一个重要特点是负债久期长，寿险资金的负债久期普遍在10年以上。资产端久期过短使得保险机构面临较大的期限错配风险，在利率波动较大时会放大其投资风险。而我国商业银行总体信用资质较好，相较于普通企业抗周期风险能力更强，资本补充债券的期限均在5年及以上，能够较好地解决高资质长久期信用品种稀缺的问题，有利于保险资金的长期配置，改善资产久期结构。

（三）有利于保险机构扩大自主权，进一步丰富配置品种，优化资产风险收益谱系

商业银行资本补充债券由于其次级和减记等特殊条款，相对于普通商业银行债券来说具有一定的风险溢价，叠加其长期限品种的属性，有利于保险资金优化资产风险收益谱系，在管理风险的基础上拓宽配置空间和收益空间。

另外，保险资金投资商业银行资本补充债券政策的放宽，进一步将风险识别和管理主动权交还给保险机构自身，由其根据自身的经营需要、风险偏好、风险管理能力和承受能力，更自主地选择合意投资对象。从短期来看，这在增加保险机构收益机会的同时，也加大了保险机构在风险识别和管理能力方面的挑战。但从长远来看，这有利于激励保险机构苦练内功，强化风险识别和管理的核心竞争力培养。

关于保险资金投资银行资本补充债券的若干建议

（一）进一步提升商业银行资本补充债券发行的市场化程度，提高资本补充债券的性价比

中国人民银行等四部门发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号，简称“资管新规”）后，商业银行资本补充债券发行的市场化程度有所提升，但非市场化因素仍然存在，其信用利差对次级条款的保护偏弱。比如，商业银行永续债和优先股两者的条款、偿付顺序接近，均为权益类资产，票面利率也差不多，但优先股投资者免缴利息所得税，而永续债投资者却需缴纳利息所得税，使永续债的投资价值相对较低。未来如果永续债投资者也能够免缴所得税，同时监管层推出转股型的永续债，则有利于提升永续债的相对价值。

（二）进一步扩大投资者群体，改善资本补充债券的流动性

商业银行资本补充债券期限较长，其投资者目前仍以配置型机构为主，因此其流动性相对较弱，未来若能引入更多类型的投资者，则有望进一步分散风险、提升市场深度。尤其是在有效对接中小银行永续债市场供给方面，还需要依赖更多元化的投资者需求。

在改善流动性方面，央行推出了央行票据互换工具（CBS），为商业银行永续债提供流动性支持，但仅限于公开市场业务一级交易商，保险机构及其他非银机构均难以享受到此项政策。若发行银行能够接受以自身或他行资本补充债券作为质押的融资需求，则有助于提高投资积极性。

（三）继续优化永续债的权益类资产比例考核机制

目前，保险机构投资的商业银行永续债是被当作权益类资产纳入监管比例管理的。但商业银行永续债相对于普通股票来说，仍具有较为固定的票面利率及取消派息限制条款，且商业银行整体信用资质较好，永续债价格波动较小。因此，建议进一步探索优化投资商业银行永续债的权益比例考核机制，比如区分发债银行类型给予不同的折扣系数来计算纳入监管比例的额度。

（四）增加银行永续债付息频次

由于永续债付息并非强制，因此其会计收益不能按期计提，需待收益分配后才能入账。目前永续债每年付息一次，当年投资的永续债并不能在当年实现会计收益，而只能待来年收到利息后才能入账，这给资管机构的考核帶来一定的影响。若能增加永续债的派息频率至每半年或每季度一次，将能较大缓解该问题。（本文所有内容仅代表作者个人观点，不代表所在工作单位意见）

责任编辑：罗邦敏 刘颖