周密林

摘要：随着资本市场的发展，创业板放宽了主板对于上市公司的盈利能力、注册资本等方面的限制条件为中小型的高新技术企业提供了一个很好的融资平台，不论是研发费用的投入、产品性能的提升、销售渠道的拓展都需要大量的资金投入。随着经济水平和国民收入的不断提高，扩大了我国居民的投资理财的需求，尤其是权益性投资。本文以创业板为研究对象，研究股权结构与公司绩效的关系，希望为创业板上市公司完善公司的股权结构，优化公司的治理水平，进而达到提升公司经营绩效、创造更多价值的目的提供一点思路。

关键词：股权结构;创业板;公司绩效

关于上市公司的股权结构对公司绩效的影响这个问题，许多的学者早已开始关注并进行了大量的研究工作。虽然国内外的学者对其的研究已达到了一定的深度，就创业板来说，发展还不够成熟，不够健全有效，相关的法律法规和制度建设都不是很完善，许多方面还有待研究。

创业板企业发展需要资金，但是向银行进行信贷融通资金受到国家政策的限制或者需要抵押优质的资产，这对于一家规模小、成长快、高财务杠杆的高新技术企业来说可行性是很低的。债券融资的相对于银行借贷来说到期还本付息这种方式融资成本更高而且通过债券融资或得的资金不能随意改变用途，资金的使用弹性很低，对比债券融资股权融资的成本低给企业造成的财务风险小，更适合规模小、成长快、资产轻的创新性企业。因此，创业板上市公司资金很大部分是提高股权融资。

一、前期文献回顾

关于股权性质与公司绩效方面，Jensen和Meekling （1976）将公司股东划分为内部所有者和外部所有者，外部所有者不关心公司的日常经营活动，公司绩效与外部所有者没有显著的关系，公司的实际经营管理人是内部所有者，内部所有者对公司绩效呈正向关系，内部所有者的持股比例下降公司绩效也跟着减少。希腊学者Drakos和Bekiris在研究了希腊资本市场的146家上市公司后也有着相同的观点，内部人持股的比例越高，公司绩效越好。

Demsetz和Villalonga在研究美国223家上市公司的基础上得出了高管持股比例与公司绩效的替代指标托宾Q值呈显著正相关关系。

Morck、Shleifer和Vishny认为股权属性比例对公司绩效呈显著非线性关系。例如当管理层持股比例小于5%时，其与公司绩效的替代指标托宾Q值呈正向关系;当持股比例在5% - 25%之间时，两者成反向关系;当持股比例大于25%时，两者又成正向关系。

我国学者王燕和许小年（1997）通过对主板上市公司的研究发现国有股与公司绩效呈负相关关系，法人股与公司绩效呈正向关系，流通股对公司绩效不产生显著的影响。在国有股与公司绩效呈负相关关系上这一点张红军（2000）提出了不同的看法，他认为国家股与公司绩效之间没有关系。施东晖（2000）也认同了这一观点，但是他还提出流通股的比例对公司绩效没有发挥影响。

杨廷燕以2011年以前在创业板上市的153家公司为研究样本对股权结构与公司绩效之间的关系进行了分析，认为国有股比例和法人股比例与公司绩效之间均没有显著的相关性;高管持股比例与公司绩效显著正相关;流通股比例与公司绩效显著负相关。

关于股权集中度与公司绩效方面，Means（ 1932）通过实证分析得出第一大股东持股比例与其他股东持股比例的关系同公司绩效呈正向关系，两者之间的比值越大于1，表示公司股权越集中于第一大股东，公司绩效也随之增加，两者的比越小靠近1说明公司股权越分散，第一大股东的持股比例没有比其他股东的持股比例高出很多，公司绩效随着减少。Perrini采用面板数据和非线性回归模型对前五大股东持股比例和上市公司的托宾Q值进行了实证检验，结果发现两者之间呈正向关系，股权集中度对公司绩效发挥正向作用。

二、创业板分析

（一）创业板的发展分析

创业板从2009年10月到2019年4月，十年不到的时间里创业板已有740家公司成功上市，这些上市公司发展迅速，数量和规模不断扩大，具有很强的带动效应。

创业板是仅次于主板市场的第二股票交易市场，主板市场对于上市公司在公司规模、成立时间、注册资金、盈利能力方面的要求比较高，但是创业板上市公司规模小、成长性快、风险高、对资金需求量大，而且很难通过银行借贷和债券市场筹集到所需要的资金，所以为了弥补了主板市场高门槛的不足，给以创新为主、公司规模不大的中小型企业提供融资的渠道，丰富和健全我国资本市场，在我国资本市场上占有重要的地位。

除了为高科技企业提供融资渠道和退出机制以外，创业板还可以有效的评价创业资产的价值，促进知识与资本的结合，推动知识经济的发展;分散风险投资的风险，促进高科技投资的良性循环，提高高科技投资资源的流动和使用效率;增加创新企业的流动性，便于企业实施股权激励;促进企业规范运行，建立现代企业制度。

（二）创业板与主板中小板的区别分析

1.上市条件不同

从净利润来说：主板和中小板上市公司要求公司近3年净利润累计超过3000万元而创业板的要求是连续两年盈利累计净利润不少于1000万元，或者是最近1年净利润不少于500万元;从营业收入来说：主板和中小板要求近3年营业收入累计超过3亿元而创业板只需最近1年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长均不低于30%;从股本总额来说：要求主板和中小板在发行之前股本总额不少于3000万元，对于创业板只需发行后达到3000万元即可。综上我们可以发现，主板和中小板的上市要求是一致的，创业板的要求则是降低了很多，条件寬松，门槛低。

2上市企业所处的生命周期不一样

能在主板上市的企业都是某个行业会领域内的龙头老大，从生命周期看，这类企业出于增长缓慢的成熟期甚至是呈负增长的衰退期。中小板是创业板的一个过渡，其上市公司也是出于成长期的后期阶段，比较成熟且经营稳定。创业板主要面向的是出于成长期的早期阶段的高新技术企业，成长势头猛且还有很大的成长空间。

3进行投资的风险和收益不一样

在主板和中小板上市的公司，经营稳定，成长空间小，风险低，收益低，但是创业板上市公司创立时间短，企业规模小，经营业绩波动大，抗风险程度低，高风险伴随着高收益，需要投资者有一定的投资经验和抗风险能力。

（三）创业板股权结构特点分析

1.在股权性质方面，创业板与中小板的上市公司都主要划分为流通股和非流通股，非流通股又可以分为国家股、法人股、高管股以及战略投资股等。

2.在股权集中度方面，创业板的国有股的持股比例是在三个板块里最低的，其次是中小板，主板上市公司的国有股持股比例最高;流通股的情况与此相同，创业板的流通股比例最低，中小板居中，主板上市公司流通股的持股比例最高;至于高管持股的情况则完全不一样，创业板上市公司中高层持有的股份比例相对于主板和中小板高出许多。

三、股权结构对公司绩效的影响机制

（一）股权性质与公司绩效

不论是国家股、法人股、高管股还是流通股，不同性质的股东存在着不同的利益追求，由于各自的利益导向他们会对公司治理产生不同的作用，不同的公司治理环境会对企业经营绩效产生重要的影响。

（二）股权集中度与公司绩效

1股权结构与激励机制

当股权结构属于绝对控股的类型，控股股东往往是企业的高管，此时企业的利益与管理者的利益相一致，当股权结构属于相对控股的类型，各个股东之间持股比例差不多，相互之间形成牵制制约，当股权结構属于分散的类型时，企业的实际控制人是高级管理人员，这时所有者与管理者之间委托代理问题突出，采取股权激励的方法产生代理成本，增加企业的成本降低企业的利润，从而影响企业的经营绩效。

2股权结构与监督机制

当股权结构属于绝对控股的类型，控股股东有动力且有能力监督公司的日常经营活动，但是当大股东的持股比例过高处于绝对控股时，大股东可能会只考虑个人利益而损害到小股东的利益，监督机制失效;当股权结构属于相对控股的类型时，股东之间彼此互相监督，此时监督成本最低，使得股东利益最大化。当股权结构属于分散的类型时，每个小股东没有能力且动力去监督公司的管理者，他们会“搭便车”希望他人能够代替他们去监督，监督机制不存在。

3股权结构与控制权机制

当股权结构属于绝对控股的类型时，控股股东利用自己的优势牢牢把控公司高层的任命权，在所有权和管理权上都占绝对话语权;当股权结构属于分散的类型时，每位股东都是理性的经纪人，会积极选择有能力的职业经理人，有效提高公司的经营绩效。

不论是股权性质还是股权结构都是通过影响公司治理来影响公司绩效。在创业板上市公司中的国有股持股比例没有主板和中小板那么高，这个比例是远远低于法人股和高管股的持股比例的，难以对公司绩效产生显著的影响，法人股东为了使自身的投资有高额的收益而有动力去监督企业的日常经营活动，当法人股东的持股比例达到一定的比例成了企业的大股东，这时企业的绩效对于大股东更加重要，法人股会尽力促进企业价值的提升。上市公司给予高层管理者公司股票的最大目的是使高管们也成为公司股东，他们的利益与股东、公司整体利益在根本上保持一致，这是通过限售期和限售比例的机制发挥作用的，在一定期限内高管们是不能出售自己手中持有的公司股份，所以在限售期结束之前，高管们希望自己公司股票价格维持在一个较高的价格，这一动机促使高管们主动并积极的改善公司的业绩，提升股票的价格。流通股都是由众多的分散的小股东所持有的，一方面每位小股东的持股比例没有达到能够对公司经营活动决策起重要作用的程度，另一方面他们也没有积极性去参与企业的管理和监督，在大多数的情况下他们更愿意“搭便车”。

创业板上市公司在上市之前多数是家族式经营，企业的控制权掌握在一个家族的手中，上市之后虽然部分股权不在家族成员的控制下，但是家族成员依然拥有多数股权并兼任公司的高级管理者，成为公司的实际控制人，家族的利益是与公司的利益保持一致的，他们会处于自身利益的考虑而用心管理企业的发展。若股权的过于分散，股东之间的持股比例会没有太大差别，在决策时会浪费时间效率低下，“搭便车”的现象会增加。

四、建议

（一）充分发挥法人股和高管股的优势

根据研究结果了解到法人股与高管股的持股比例与公司绩效呈正向关系，发挥到的是积极作用，因此创业板上市公司的股东应该注意到并重视股权结构中的法人股和高管股，提升法人股的持股比例，进一步完善和健全股权激励政策来增加高管持股的比例，会有效促进公司的经营业绩的增长。

（二）在充分发挥大股东优势的同时，保障小股东利益

根据研究的结构得知股权的适当集中有利于公司绩效的提升，创业板上市公司多数还处于成长期的初期阶段，发展还不是很稳定，需要有大股东在公司的经营方针政策上有决定权，来保障公司决策的及时性和对政策执行的监督，但是在股权集中时也需要注意保障小股东的利益，大股东不能为了自身的利益而去侵害小股东的利益。

参考文献：

[1]孙永祥，黄祖辉.上市公司的股权结构与公司绩效[J]经济研究，1999（12）

[2]吴格.创业板上市公司股权结构特征及其公司绩效关系[J]财会通讯，2012（07）

[3]苏武康.中国上市公司股权结构与公司绩效[M]经济科学出版社，2003