蔡平原，杨海燕，王相飞

(1.武汉体育学院 研究生院，湖北 武汉 430079；2.武汉体育学院 经济与管理学院，湖北 武汉430079；3.武汉体育学院 期刊社，湖北 武汉 430079)

国民经济的快速发展带动了我国体育产业的快速发展。体育上市公司发展的优劣对于我国体育产业的发展至关重要，对于体育上市公司来说，融资结构对其具有重要意义，合理的融资结构能有效降低融资成本、增强企业融资能力和市场竞争力。但由于我国体育上市公司的经营内容、规模、管理模式、经营理念不同，上市时间长短不同，融资理念不同，同时受制于所处的环境、政府政策的影响等，在融资结构方面存在着一些问题。研究这些上市公司的融资结构问题，对于优化我国体育上市公司融资结构、推动体育上市公司的发展具有一定的现实意义。

1 文献综述

目前张岗[1]和魏锋[2]对于大多数企业的融资结构研究表明，我国上市公司普遍具有明显的融资偏好，融资顺序为外源融资>股权融资>债务融资>内源融资；在债务融资中则是短期负债>长期负债[1]。融资偏好不仅与融资成本有关，还与我国特殊的市场、政策环境、企业的资金规模和现金流等因素有关[3]。国外对于融资结构的研究成果有融资顺序理论，对该理论成果贡献最大的是Majuf[4]、Myers[5]和Goyal[6]，他们认为，公司在进行融资的时候，往往会有自己的一套融资顺序，而这种顺序的形成是多因素造成的，其中包括公司的管理层和经理层的考虑和选择，也包括对公司的现状进行评估的结果，即如果上市公司拥有充足的内部自由资金的时候，往往会首先选择内源融资，其次是债务融资,最后才是股权融资。

作为我国上市公司组成中占比很小的体育上市公司，关于融资结构的分析较为少见。郑林卫在对中小型体育企业的融资分析中指出，当前体育类企业融资遇阻是多重因素导致的，包括企业自身发展结构和发展背景问题，也包括我国政策的制约[7]。目前我国体育上市公司的主营业务仍然是制造和生产体育用品，大型体育赛事运营、体育经纪等业务涉及较少，存在着多方面的劣势，尤其是在资金、人才和规模方面，此外，不能够将项目的价值彻底发掘出来、不能够因地制宜地开发适合各个地域的项目，导致整体的抗风险能力相对一般上市公司较弱；体育上市公司的资本结构近年来日益完善，但是还存在市盈率不高，流动比率均值较高等不足[8]。

2 研究对象与数据来源

选取在上海证券交易所、深圳证券交易所和香港交易所上市的13家国内体育公司作为研究对象，由于部分公司上市时间较短，为保证研究对象数据具有参考性，因此选取了2013-2018年的融资数据。本文所有的直接数据均来自上海证券交易所(http://www.sse.com.cn/)、深圳证券交易所(http://www.szse.cn/)、香港交易所(http://www.hkexnews.hk/)、雪球网(http://www.xueqiu.com/)

体育上市公司根据主营业务可大致分为两类：第一类是生产和销售体育用品的公司，包括探路者、特步、宝胜国际、裕元集团、江苏舜天、安踏、李宁、青岛双星、信隆健康、贵人鸟和361度；另一类是经营体育主体的公司，主要是中体产业和西藏旅游两家公司。根据我国现阶段体育上市公司的经营范围来看，在国内的体育产业上市公司中,大部分企业都是生产体育用品的，以鞋服类、运动鞋为主,对于体育经纪业务、体育广告代理业务、休闲体育和体育传媒等领域的业务涉及较少。

3 我国体育上市公司的融资结构现状分析

3.1 融资结构总体趋向均衡

根据表1可知，6年来，融资总量总体递增，单一融资结构依赖性公司数量由7家下降为4家，单一依赖内源融资型公司由4家下降为1家，这说明越来越多的公司加大了债权融资与股权融资的比重；内外源融资兼具型的公司数量由6家增加到5家，说明融资结构总体趋于均衡。在这13家公司中有9家公司(中体产业、探路者、特步国际、宝胜国际、安踏体育、李宁、信隆健康、贵人鸟和361度)在2018年融资结构处于相对均衡状态，有6家公司(中体产业、特步国际、宝胜国际、安踏体育、李宁和361度)在近6年融资结构明显趋于均衡。

表1 2013年和2018年13家体育上市公司融资结构情况

公司名称年份内源融资比(%)外源融资比(%)债权融资比(%)股权融资比(%)融资总额(人民币/亿元)探路者20133367-3.6570.524.1120183565-19.6284.62-4.80特步国际20134951-10.6061.698.1720187327-30.9557.9556.09宝胜国际2013110-10-71.2761.44-1.7520185347-6.1553.15128.38裕元集团2013161-61-129.0467.737.842018-336436381.3354.675.04江苏舜天2013505021.5128.444.142018126-26-77.0951.090.44安踏体育2013992-892-964.1972.630.9020187030-37.7867.7854.75李宁2013-10 35610 45610 407.5448.060.74201829714.3266.6815.55青岛双星2013205-105-137.3632.072.042018-2912986.0442.964.06信隆健康2013465412.8041.420.052018138752.6334.372.41贵人鸟2013307022.1247.842.482018287239.8132.19-28.32361度2013-189289222.7466.59-1.052018148636.7449.265.31中体产业20136238-12.8450.371.222018158538.5746.433.96西藏旅游2013-4214283.9157.890.212018-64874867078-0.86

3.2 以生产和销售体育用品为主营业务的体育上市公司融资情况

在13家体育上市公司中，以生产和销售体育用品为主营业务的有11家，分别是探路者、特步、宝胜国际、裕元集团、江苏舜天、安踏、李宁、青岛双星、信隆健康、贵人鸟和361度，其中宝胜国际是以销售为主的零售和代理商，其母公司裕元集团是以生产体育鞋服为主的代工厂和制造商，两者恰好可以在体育用品界形成产业链闭环。信隆健康以生产自行车零部件为主，其余公司以运动鞋服的生产和销售为主。

(1)外源融资占主导地位。由表1可知，以生产和销售体育用品为主营业务的体育上市公司中有7家偏向外源融资，分别是探路者、裕元集团、李宁、青岛双星、信隆健康、贵人鸟和361度，相比较2013年增加了2家，其中裕元集团和青岛双星完全依靠外源融资，分别占比436%和129%。2018年偏向内源融资的公司仅3家，分别是特步、江苏舜天和安踏体育，相比较2013年减少了2家。以裕元集团为例，其2013-2017年均以内源融资为主，随着中国的人口红利逐渐消失、用工成本不断提高等一系列变化的出现，裕元集团陷入利润下滑的困境，因此代工厂裕元决定调整生产结构，公司在2018年由于制造业务端的营运反杠杆作用、非经常性收益大幅减少和融资成本的上升，导致纯利润以及公司拥有人应占溢利相比去年大幅下降[11]，这也直接导致公司在2018年融资偏向由内源完全转向外源融资。

(2)股权融资比重大于债权融资。在2018年进行外源融资的9家公司中，以股权融资为主的有5家，分别是探路者、特步、宝胜国际、李宁和361度，占外源融资比重为55%，在2016年占比为66%，2014年占比80%，2013年占比67%。由此可见，在进行外源融资的体育上市公司中以股权融资为主的公司多于债权融资。

3.3 以体育主体为主营业务的体育上市公司融资情况

在13家体育上市公司中仅有2家以体育主体为主营业务，分别是中体产业和西藏旅游，这两家公司均以外源融资为主。中体产业是国家体育总局控股的、中国最大的、运营最全的体育上市公司[12]，近4年来该公司一直以外源融资为主，债权融资比例近4年一直稳定保持在35%～65%之间。西藏旅游近6年都以外源融资为主，且外源融资比从2013年的142%剧增到2018年的748%，公司2016-2017年连续两年净利润亏损，2017年公司大股东多次增持极大地提高了外源融资比重，但由于旅游运输成本持续偏高、西藏旅游业整体受限、自治区内“两限一警”政策对公司业绩的负面影响仍在持续，公司仍未能在2017年实现盈利。公司在2018年扭亏为盈主要受益于新股东新奥控股接盘西藏旅游旗下连续亏损的5家酒店以及西藏旅游终止景区扩建募投项目后获得的项目投资收益，因此公司的外源融资相占比相比较2016年出现了大幅提升。

4 我国体育上市公司融资结构存在的问题

4.1 部分体育上市公司融资结构不稳定

(1)部分体育上市公司不能形成稳定的融资偏好。从这13家体育上市公司的数据来看，内源融资和外源融资每一年的最大值和最小值之间都相距甚远，这说明我国体育上市公司还不能形成一个稳定的融资偏好，受市场波动和政策影响大。除探路者、西藏旅游、信隆健康和贵人鸟，其余的公司在近6年内都出现融资结构大幅度转变的现象，特步国际2016年内源融资占比199%，但是2017年却降低为-58%；裕元集团在2017年内源融资比为102%，但是在2018年内源融资比却降低为-336%；江苏舜天在2017年外源融资比为113%，但是在2018年却急速下降为-26%。即使是在融资结构方面没有出现大幅度转变的公司中，仍然存在两三年内数据剧烈波动的情况，其中较为典型的是西藏旅游，其在近6年来一直主要依靠外源融资，但是外源融资比的增长幅度却非常大，从2015年的92%增长至2018年的748%。

(2)部分体育上市公司债务融资比不稳定。在进行外源融资的公司中，债务融资的比重也是不稳定的，其中特步国际和西藏旅游较为突出。特步国际在2017年债权融资比达到98%，而在2018年却下降为-30.95%；西藏旅游虽然一直保持着以债权融资为主的融资方式，但是近3年债权融资比的增长速度非常大，从2016年的48.39%逐年增长为2018年的670%。

4.2 部分公司过度依赖单一融资方式

(1)部分公司过度单一依赖内源或外源融资。尽管从2013-2018年总趋势来看，越来越多的公司处于内源融资与外源融资兼顾的状态，但仍有部分公司过度依赖单一的融资方式。其中具有代表性的公司有特步国际、西藏旅游、裕元集团和361度等，西藏旅游在2017年和2018年均过度依赖外源融资，其比重更是在2018年超过了700%；裕元集团在2015-2017年来均过度依赖内源融资，比重均超过100%且逐年增长；361度虽然内源融资比自2016年开始逐年递减，但2016年和2017年其内源融资比均超过100%，其中2016年更是超过700%，说明其融资方式过于单一。除此之外，在完全依靠内源融资的公司中，由于其过度依赖内源融资导致其外源融资占比极低，那么其进行债权融资和股权融资的可能性就会更低。

(2)个别公司单一依赖股权融资。在进行外源融资的公司中，有个别公司单一依赖股权融资，其中较为典型的有探路者、安踏体育和特步国际，探路者在2017年和2018年债权融资比均为负值；安踏体育和特步国际在2018年债权融资均低至-30%。由此可见，在我国体育上市公司中，不仅存在着内源或外源融资过度单一的状况，还存在债权或股权融资过度单一的现象。

表2 2013-2018年13家体育上市公司的整体融资情况

内源融资(%)外源融资(%)债权融资(%)股权融资(%)最大值最小值均值最大值最小值均值最大值最小值均值最大值最小值均值2013992-10 3564710 456-8925310 407.54-964.19-0.1572.6328.44552014319-1461114-2193967.36-255.39-1873.2532.34542015171-22741327-7158260.01-131.316.970.535.06542016792-1677116-6922864.73 -743.65 -31.779.7737.2553.72017145-35450454-4550419.86-89.3-2.279.8933.4952.42018126-648-3.2748-26103670-77.0949.584.6232.1954.8

4.3 个别公司债权融资占比低

债权融资是外源融资的一种手段，是上市公司发展中不可或缺的融资方式。在进行外源融资的公司中，特步国际、探路者、宝胜国际和安踏体育占比极低，其中具有代表性的是探路者，其债权融资比从2015年19.95%持续下降到2018年的-19%。债权融资主要包括银行信贷、债券融资等，不同于股权融资的股权变更，债权融资可以最大限度地保留原有股东对公司的实际控制权。然而个别公司债权融资比重过低反映其银行信贷难度大，无法从银行贷到足够的资金，发行公司债券门槛高难度大等现实状况。

4.4 我国体育上市公司总体更偏向外源融资

经过对比2013-2018年我国体育上市公司内外源融资比的平均值，发现内源融资比总体呈递减趋势，由47%递减到-3.2%；而外源融资比总体呈递增趋势，由53%递增到103%。内源融资是企业不断将自身的储蓄转化为投资的过程，是一个非常自主原始而低成本的融资方式，因此往往是企业融资的首选方式。但是我国体育上市公司总体偏向外源融资的现象，反映出我国体育上市公司总体积累资金不足、盈利能力欠缺等问题。

5 我国体育上市公司融资结构问题产生的原因分析

5.1 中小体育上市公司向金融机构贷款困难

我国体育上市公司整体来说还处于发展阶段，上市规模较小，金融机构对体育上市公司的发展现状、运行模式和企业结构等都不够了解，因此对体育上市公司借贷普遍都持谨慎态度。在国外，银行会对体育公司提供专门的体育融资优惠条款，体育公司能够优先获得低息贷款，例如2003年意大利资本银行曾向拉齐奥俱乐部提供1.1亿欧元的抵押贷款成功帮助俱乐部解决了财务危机。在我国，中小型体育上市公司向银行申请贷款多采用固定资产抵押(厂房、设备和土地使用权等)的方式，但当前中小型体育上市公司基础薄弱且优质的硬性资产数量较少，所以很难从银行获得所需的贷款，即使是通过固定资产抵押这种间接融资的方式获得资金，数量也非常有限。

5.2 我国体育上市公司发行证券难度较大

我国证券发行的品种主要包括股票和债券等。其中债券发行的门槛一直以来都较高，仅有国有独资企业、上市公司等才有发行资格。理论上我国体育上市公司均有资格发行债券，但是由于我国体育上市公司的无形资产普遍价值偏低、发售债权应有信用低、体育公司成长周期长、回报率不稳定且不高，所以难以利用发行债券的方式募集资金。除此之外，在我国上市公司须在配售股份数量、发行方式、净资产收益率、近期金融活动、发行价格、信用评级等各方面满足条件方可正式发行证券。国外的体育上市公司发行债券主要包括项目发展债券和税收抵押债券等。以体育俱乐部为例，俱乐部可为筹建新场地或引入超级球星等发行债券，用球票、球衣或者电视转播权和广告收入等做抵押，例如2000年美国职业冰球队下属纽约岛人队以电视转播权和主场广告收入做担保发行了2亿美元债券。然而我国体育上市公司主要以生产鞋服为主，以体育主体为主营业务的公司占比少，俱乐部发展尚处于起步阶段，俱乐部运营和盈利模式不成熟，普遍处于亏损状态，例如2018赛季中超各俱乐部总计亏损约48.27亿元，这使得公司很难通过发行债券募资。

5.3 部分公司盈利模式单一，创新水平低

我国部分体育上市公司现阶段没有找到合适的盈利模式，盈利水平普遍较低，除了安踏体育和裕元工业在2018年净利润收益超过10亿元(安踏体育41亿元、裕元集团21亿美元)之外，其余以产销运动鞋服为主营的体育上市公司在2018年的净利润均未超过10亿元，其中贵人鸟净利润为-5.8亿元。以体育主体为主营的2家体育上市公司中，净利润均未超过1亿元。

我国体育上市公司多从事传统、低效的加工和销售工作，经营状况受上游行业影响较大，这就导致了上市公司融资结构不稳定、过度依赖单一融资方式。除此之外，我国体育用品公司研发投入少、产品设计缺乏创新导致产品缺乏吸引力，竞争力低。而美国的体育公司在产品设计上一向注重创新，在产品的研发上投入大量的费用，以美国耐克公司为例，其每年在产品研发中的投入占销售成本的比重超过10%，而国内的公司普遍在3%左右，在国内处于领先地位的安踏体育的比重也只有5.8%。因此我国体育上市公司的生产经营模式相比国外的体育上市公司较为落后，国内公司需要花费长时间才能成功转型，而在转型成功之前，企业竞争力低、没有良好的财务数据，银行发放贷款的风险大，金融机构和其他投资者势必会在投资过程中持谨慎态度，因此就很难加大对体育上市公司的投资。

6 优化我国体育上市公司融资结构的建议

我国体育上市公司的融资结构问题是多方面的，公司应该结合政策和市场现状选择适合自身发展的融资方式，政府和金融市场应该努力营造良好的环境为体育上市公司的发展提供支持。因此，从企业、政府和金融机构三方面提出优化我国体育上市公司的融资结构建议。

6.1 体育上市公司应选择适合自身发展的融资方式

体育上市公司应根据各种融资方式的风险、公司盈利水平和发展前景以及企业的资本和资产结构等因素综合考虑选择合适的融资方式。对于内部流通资金充裕的公司来说，内源融资应该是其融资的首选方式，而在公司盈利水平较低的情况下，应选择外源融资。当公司处于盈利上升期或行业进出门槛较高时应加大债权融资的比重，反之则应加大股权融资的比重。当公司资产负债率较高时应该适当降低负债而选择股权融资，反之，对于资产负债率较低的公司应该适当增加负债比重。除此之外，对于体育上市公司来说，发行股票还需要考虑到企业控制权的问题，而债权融资则可以避免出现控制权被他人稀释或控制的问题出现。不论是选择外源融资还是内源融资，融资最为基础和重要的是公司的经营和发展水平，因此选择合适的融资方式同时也需要不断提升公司自身经营和发展水平。例如作为体育鞋服代工的巨头裕元集团和宝胜国际就应该积极转型升级，在渐进缩小低效能的代加工流水线的同时，加大自主创新和品牌打造的力度，这不仅有利于提升公司长远的盈利水平，也为公司赢得市场口碑和提升外源融资水平奠定了基础。

6.2 金融机构积极创新，推出适合体育上市公司的定制贷款产品

因为我国体育上市公司的债权融资主要方式就是金融机构贷款，所以金融机构的贷款对中小企业起着至关重要的作用。金融机构应积极创新推出针对体育上市公司的金融产品，例如将企业应收账款和商标作为贷款抵押。根据国家统计局对企业应收账款的统计发现，截至2017年底，上市公司应收账款余额规模达4.23万亿元，是2010年底1.26万亿元的三倍多。上市公司的资产中存在大量应收账款项，这些应收账款可能是因为项目进度或者付款方的资金短缺问题所造成的，但这应该被列入质押贷款的条款中，不能因为时间等不可控因素影响企业的正常信贷，从而为体育产业上市公司的融资提供更多的融资选择。另一方面，企业在为自己注册专用商标时也花费了一定的资金，这也必然是企业的一部分资产，随着企业的日益壮大，商标的价值也会逐年递增，我国银行现已支持商标质押贷款，但是由于申请商标须为驰名商标或著名商标等严格的条件，只有少部分符合资质的公司才能通过商标质押成功贷款。最后就是出口退税质押贷款，这在目前还主要是针对外向型经济发达的地区和企业，目前我国体育上市公司国际知名度不断提升，产品畅销全球，落实出口退税质押贷款对于品牌运动鞋服厂商、代工厂和零配件出口商来说，会为企业在进出口贸易中解决短期资金周转困难和申请国际贸易融资担保提供便利。

6.3 加强对体育上市公司的引导和政策支持，完善我国证券发行市场体系

各地方政府应该给予体育上市公司更多的指导和政策支持，根据每个企业的不同发展阶段和特点制定出适宜的扶持优惠政策。在企业发展的初期政府可以通过减税、税收优惠政策等为企业减轻发展负担；效仿乡村振兴战略委员会、电影振兴战略委员会等，专门针对体育的发展成立体育发展振兴战略委员会等，推动企业更便利地获得资金和贷款支持；适当降低企业发行债券的门槛，设置较低的体育风险投资税率吸引投资。鼓励社会上更多的投资者对有良好发展前景的体育公司进行投资，盘活和利用好民间资本，这样能大大提高体育上市公司的外源融资比重。

6.4 建立高水平的体育上市公司信用评级体系

我国体育上市公司由于发展规模、债务风险、经营水平和盈利水平等都处于相对较低的水平，所以公司信用等级水平不高，而信用等级水平会直接影响银行对公司的贷款评估。体育产业是朝阳产业，体育公司有其发展的特殊性，使用一般普遍的信用等级体系不利于体育上市公司的发展，所以专门针对体育上市公司的信用担保体系建设是不可或缺的。有了信用担保体系，公司向银行贷款会更加便捷，银行也可以根据公司实际履约情况提升或降低公司信用等级，这样才能建立起良性循环的借贷体系。这一信用担保体系的建设离不开政府的推动，政府部门可以建立专门服务体育上市公司的担保机构，为体育上市公司提供资金担保服务，为企业融资提供更多的便利。

7 结语

融资结构对于上市公司的发展具有重要意义，关系到公司的资金来源、发展方向、经营和管理水平。我国体育上市公司总体融资结构逐年稳定均衡，但是部分企业仍然存在一些问题。这就需要企业、政府和金融市场三方面共同努力，企业不断提升自身发展水平和市场竞争力，政府和金融机构也需要营造良好的外部环境，为体育上市公司乃至整个体育产业的发展提供便利。三者共同为我国体育上市公司的融资结构提供更均衡更健康的发展空间，使我国体育产业成为支撑我国经济发展的强劲引擎。