李 泉，杨 堃

（兰州大学 经济学院，甘肃 兰州 730000）

理论研究和实践发展表明，在现代企业制度不断完善的过程中，作为市场微观主体的企业其控制权和所有权必然产生分离，由此引起所谓“委托—代理”问题。随着信息不对称的不断强化，代理人的逆向选择和道德风险问题会不断发生，由此公司治理成为解决所有者和经理人利益冲突问题关键点，并且成为促进企业进行自主创新的制度基础[1]68-70。而作为公司治理机制设计中的重要内容之一，管理层的激励机制成为提升企业核心竞争力与维持企业在不断创新基础上实现可持续发展的核心要素。面对“百年未有之大变局”所带来的机遇与挑战，如何激发企业在自主知识产权、核心技术、运营管理、产品和品牌塑造等领域进行自主创新、如何使各类市场主体的创新能力与热情不断迸发，就成为新时代增强实体经济发展基础、促进金融更好地服务于实体经济和实现企业新旧动能转换的关键问题，也成为企业管理者和学者们共同关注的热点话题。进入21 世纪以来，我国经济发展逐步迈入转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，金融行业结构性、体制性、周期性等诸多问题相互交织，全面深化改革和促进全面创新成为我国应对全球经济格局加速演变和更好地防范化解金融风险的关键动力。本文立足新发展理念和高质量发展要求，从高管激励机制视角出发，以实证分析探究我国上市金融机构高管激励对企业创新能力的影响及其影响程度的大小，并在此基础上引入股权集中度作为调节变量，验证第一大股东的持股比例在高管激励与企业创新能力关系之间的调节效应，最后结合我国金融业发展现状提出通过完善金融机构高管激励机制促进企业创新的政策含义与启示。

一、研究文献述评

经济学基本原理告诉我们，长期的稳态经济增长其根源在于劳动、土地、资本等要素投入基础上的技术进步、人力资本积累，特别是知识溢出效应和制度变迁所带来的创新绩效，这些因素对企业“干中学”、维持创新能力和可持续发展至关重要。为此，学者们基于不同行业、不同发展阶段、运用不同的研究方法，就高管激励对企业创新能力的影响进行了多角度的丰富研究。

系统梳理新近文献不难发现，关于高管薪酬激励，一些学者的研究得出高管薪酬激励与企业研发创新投入呈正相关，如张玉娟和汤湘希（2018）的研究发现[2]76-93，相较于国有企业，民营企业的研发创新投入动力更强，股权集中度对民营企业的创新抑制作用更为显著；高管股权激励在促进国有企业创新方面的效果相对明显，高管薪酬激励则更能促进民营企业进行创新。王敏和庞彦（2015）[3]10-13以 2010—2013 年短期内披露研发投入的民营上市公司为样本的研究表明，提高高管薪酬激励和股权激励均能有效促进民营企业研发投入，但实际控制人对上市公司的控制力与企业研发投入则呈负相关关系，这反映了面对不同的高管激励机制需要更多关注公司治理中所有者与经营者的分工问题。与此相应，也有一些学者的研究认为，高管薪酬激励与企业创新可能不相关。例如，黄慧和张笑笑（2016）[4]157-169的分析表明，由于研发活动具有天然的高风险性和收益跨期特征，因此在委托代理问题影响下国有企业中存在高管激励失效问题。对于高管股权激励与企业创新投入的关系，多数学者研究得出的结论为二者呈正相关关系。当然，也有学者得出二者不相关的结论，如梁启宁（2016）[5]46-47以实施股权激励的上市高新技术企业和企业高管为研究对象，发现在高新技术企业高管股权激励对创新绩效的影响并不明显。还有一些学者如叶淞文和韦德贞（2018）[6]13-15的研究得出，股票期权股权激励方式与企业创新之间没有显著正相关关系，限制性股票股权激励与企业创新投入则呈倒“U”型关系。

不仅如此，在围绕股权集中度和针对公司治理问题的研究中，代理理论认为股权结构的不同所产生的代理问题可能通过影响企业资源配置来影响企业创新行为。其中，与代理理论不同，1990年代以来的现代管家理论认为所谓机会主义和“偷懒”行为的理论假设不符合现实，经理人和委托人之间存在另一种关系，即经营者与股东以及其他利益相关者之间的利益在经营者自律基础上呈现一致性。因此，股权集中的企业能实施更为有效的监管制度，解决股东与高管之间的代理冲突和内部控制等问题，从而会增加企业的研发投入并促进企业创新。但是，一些学者的研究又认为，在制度和法治较为薄弱的新型经济体制的环境下，大股东追求私人利益的能力和意愿增强，并且为维持自身利益而规避高风险的研发创新项目从而追求短期利益，这最终会降低企业的创新能力。结合权变理论和实证分析，一些学者还认为，股权集中度对企业的创新并不存在明显的影响。另外，一些学者如 Chen V，et al．(2014)[7]1-24、杨建君（2015）[8]1-11等，从信任的情感和认知两个维度分析创新动力和创新能力两者间的关系，并质疑股权集中度与企业创新关系呈倒“U”型而不是线性关系。

综上所述，关于高管激励、股权集中度与企业创新的关系，学术界始终存在较多争议。进入21世纪以来，尽管我国学者研究高管激励问题的成果较多，但其研究对象多集中在非金融行业上市公司或者上市的商业银行，鲜见有以上市金融机构为研究主体进行实证研究的。在实践层面，随着金融科技发展和数字技术在金融领域的广泛应用，金融机构同样面临来自不同领域的创新挑战，上市金融机构亟需在金融产品、金融服务、金融市场、金融制度等领域实现创新能力的提升。本文立足这一现实需求，以上市金融机构为研究样本，将高管激励机制与股权集中度纳入同一分析框架，同时将线性研究与非线性研究相结合，考察高管股权激励对企业创新能力的非线性影响，并探明股权集中度对高管激励与企业创新能力关系的调节效应，以期在上市金融机构高管激励机制、股权集中度与企业创新能力关系的研究方面，对已有研究形成有价值的发现和贡献。

二、理论分析与研究假设

（一）高管激励与企业创新能力的关系

提升企业创新能力，打造核心产品，提高企业核心竞争力，为企业提供长期可持续发展的动力和条件是企业股东的目标，所以企业股东倾向于将资本投入高风险（相对应于高收益）的企业创新活动。但是，如何提升企业高管对企业创新活动的偏好是企业股东和董事会面临的一个现实问题。目前，对于企业创新能力的研究多数集中于技术发展程度和规模，企业的创新能力应更多地反映是否使用了更多的内外部资源来进行无形资产的投入。由于“委托—代理”关系的存在，高管比股东能更全面及时了解企业的经营状况等信息，所以高管可能会利用与股东之间信息不对称的问题，做出谋取个人利益而损害企业发展和股东利益的行为。因此，为解决与防范企业中高管与股东之间的代理冲突，提升高管对企业创新的动力，企业便会对高管实施激励计划。

1.高管股权激励与企业创新能力

股权激励是企业的长期激励机制，当高管没有持有公司股份或持股比例较低且公司股权较为分散时，股东对高管的监管作用并不强烈，不能控制高管进行企业创新。随着高管持股比例不断增加，高管的自身利益与企业利益关系越来越密切，一旦高管采取的措施损害了股东和企业利益，那么自身利益也必然会受到损害[9]118-125。因此，适当提高高管持股比例，可能有助于使高管与股东的利益实现相向驱动，缓冲二者之间的代理冲突，进而促进高管对企业进行创新投入。因此，提出假设1：

H1：高管股权激励与企业创新能力呈“U”型关系。

2.高管薪酬激励的调节效应

从调节变量所具有的性质来进行分析，高管薪酬激励是半调节变量，而针对高管的股权激励则为纯调节变量。企业实际控制人的性质不同，会导致高管激励的调节效应表现为不同差异。一般而言，对高管实施一定的薪酬激励会导致高管为追求短期利益而放弃进行长期的创新而获得价值。同时，高管可能会将资本投入短期获利的高风险领域，从而加大企业的风险并且造成资本浪费，最终加剧股权激励与企业创新能力之间负向相关关系[10]549-574。基此分析，提出假设2：

H2：高管薪酬激励会加剧股权激励对企业创新能力的负向影响。

（二）股权集中度的调节作用

学者Huffman 和Hegarty 在研究高管对企业创新的影响时发现，公司治理结构会通过影响管理层来影响其对企业研发创新的态度[11]110-114。股权集中度可以反映公司治理结构，大股东对企业创新投入的倾向并没有直接作用于企业创新投入，而是通过对高管激励与企业创新能力关系的调节效应来决定企业的创新。原因在于大股东的持股比例决定了该企业监督机制发挥作用的质量和公司最终的实际控制人，这就必然会影响高管的激励效果[12]276-283。在股权较为分散的企业，单个股东对实施企业监管的意愿和成本较高，这就为企业实施高管激励提供了机会，使得高管激励政策对企业创新能力的提升更有效果；在股权较为集中的企业，大股东为保护自身利益，对企业实行严格监管，高管谋求利益的机会缩减，也就减小实施高管激励政策对企业创新能力的影响效果，并且大股东会利用其控制权谋取私利，从而影响对创新活动的开展。总之，股权集中度的不同会导致企业实质控制权和监管效果的不同，进而影响到高管激励对企业创新能力的作用。因此基于上述分析，提出假设3：

H3：股权集中度对高管激励与企业创新能力关系具有调节效应。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

为研究我国金融机构高管激励对机构创新的影响以及股权集中度对两者的调节效应，选取2013—2018 年沪深A 股金融机构为研究样本。这里对样本公司进行如下剔除：剔除高管薪酬异常的金融机构，剔除当年IPO 金融机构，剔除wind 数据库中相关数据不完整或缺失的金融机构后，最终选出246 个样本。本文进行实证研究的样本数据主要来源于wind 数据库，数据的处理主要采用Excel 和 STATA11 等完成。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文参考 Corrado（2013）[13]261-286和鞠晓生(2016)[14]4-16等的研究，选用无形资产来测度企业的创新能力。为消除企业经营状况对其的影响，将无形资产与企业营业收入的比值用于表示企业创新能力。

2.解释变量

高管薪酬激励（SAL）参考辛清泉等（2007）[15]114-116的研究，选取样本企业年报中披露的“金额最高的前三名高管人员薪酬总额”的自然对数作为高管薪酬激励（SAL）的度量指标；高管股权激励（MSR）借鉴李苗和扈文秀(2019）[16]186-188的做法，采用高管持股数量与当年公司总股份之比即高管持股比例来衡量；股权集中度（CON）借鉴乔明哲（2019）[17]83-85等学者的做法，将股权集中度作为调节变量，采用第一大股东持股比例来衡量。

3.控制变量

在借鉴现有文献研究成果的基础上，本文选择企业规模、成长性、资本结构和现金实力作为控制变量。企业规模（SIZE）采用企业总资产的自然对数衡量，规模较大的企业更具有进行创新活动的条件和资源；成长性（GROW）采用营业收入增长率来衡量，成长性较高的企业更愿意进行研发创新来推动企业发展，保持企业竞争力；资本结构（LEV）采用企业资产负债率即企业总负债与总资产的比值衡量，低杠杆的企业更有利于开展创新活动；现金实力（CASH）采用经营活动现金净流量与期末总资产比值来衡量，可以反映企业可用于进行创新活动的资金充足度（见表1）。

（三）模型设计

根据前文的理论分析和研究假设，将高管股权激励、高管薪酬激励作为解释变量，股权集中度作为调节变量，企业创新作为被解释变量。结合研究目的，设置如下五个模型，用来检验高管激励和股权集中对企业创新活动的影响，以及检验股权集中程度对高管激励与企业创新关系之间的调节作用。

表1 变量描述

模型（1）引入了股权激励的平方项，旨在检验高管股权激励和企业创新能力是否存在非线性关系，以验证假设1；模型（2）引入薪酬激励和薪酬激励与股权激励的交互项，旨在检查薪酬激励对企业创新的影响以及对股权激励和企业创新关系的调节作用，以验证假设2。

模型（3）中引入股权集中度，用以检验股权集中是否会影响企业的创新能力；模型（4）和模型（5）分别引入了高管薪酬激励、高管股权激励与股权集中度的交互项，以验证假设3。若交互项显著，则证明股权集中度对高管激励与企业创新能力关系具有调节作用。

四、实证检验与结果分析

（一）样本描述性统计

从描述性统计结果（见表2）来看：1.在所研究样本的金融机构中，高管薪酬差距较小，而高管持股比例最小值为0，最大值为59.8%，股权报酬差距很大；2.金融机构第一大股东持股比例平均值为33.3%，最大值为77.3%，表明我国金融机构大股东持股比例较高，大股东对公司的影响不容忽略；3.从成长性来看，金融机构营业收入增长率差距较大，表明金融机构的发展并不一致。

表2 样本描述性统计

（二）相关性分析

由相关性分析（见表3）可知：1.高管薪酬激励在1%的显著性水平下与企业创新能力的相关系数为负，高管股权激励与企业创新能力相关性不显著，但与薪酬激励与股权集中度都在1%的显著性水平下相关，因此要纳入回归方程进行考察；2.股权集中度与企业创新能力和高管股权激励分别在5%和10%的显著性水平下正相关，与高管薪酬激励在1%的显著性水平下负相关；3.企业规模与资本结构与企业创新能力在1%的显著性水平负相关，表明企业规模越大资产负债率越高的企业创新能力越低，企业成长性与现金实力与企业创新能力的相关性不显著。

（三）实证结果

为验证假设，本文选择使用固定效应模型进行分析，分析结果见表4。

表4 结果表明：模型（1）中，MSR 的系数为-5.948，在1%的水平下显著，表明高管股权激励的一次项与企业创新能力呈负相关；但MSR2 的系数为8.739，在1%的水平下显著，表明高管股权激励的平方项与企业创新能力呈正相关，这说明高管的持股比例的大小会影响企业创新能力。当高管持股比例较低时，会抑制企业进行创新活动投入，但随着高管持股比例不断增加，高管自身利益与公司利益相关愈来愈紧密，高管会倾向于企业创新活动的投入，从而增强企业创新能力，假设1得到验证。从样本数据来看，我国超过半数的上市金融机构并未实施高管股权激励计划，高管持股比例平均值仅为1.4%，所以在能够合理控制风险的基础上，适当提高高管持股比例有助于提升企业创新能力。

表3 相关性分析

表4 面板数据回归结果

模型（2）中引入了股权激励与薪酬激励的交互项，用以检验薪酬激励在股权激励与企业创新能力关系中的调节作用。从回归结果可以看出，在金融机构中，高管薪酬激励对股权激励与企业创新能力关系调节效应在10%的显著性水平下系数为0.437，而股权激励对企业创新能力回归系数为负，薪酬激励会降低高管的长期期待，从而对股权激励与企业创新能力关系呈负向调节作用，更加抑制了企业创新，假设2 得到验证。模型（3）中引入了股权集中度这一变量，从回归结果看出，在我国上市金融机构中，股权集中度对企业创新能力的影响程度并不显著。

模型（4）用来检验股权集中度对薪酬激励与企业创新能力关系的调节效应，回归结果显示在10%的显著性水平下呈负相关，表明股权越集中，企业实施高管薪酬激励对提升企业创新能力的效果越小。其原因可能是因为大股东股权越集中，其可以直接任命高管，从而削弱了薪酬激励的作用；而在股权较为分散的机构，股东不能直接任命高管，所以高管薪酬激励为企业创新带来了正面激励。模型（5）用来检验股权集中度对股权激励与企业创新能力关系的调节效应，回归系数为0.0489，在10%的显著性水平下呈正相关，而股权激励与企业创新能力回归系数为负，所以在股权越集中的企业中，股权激励越会抑制企业创新能力的提升，假设3 得到验证。

（四）稳健性检验

为保证实验结果的稳健性，本文从以下几个方面做了稳健性检验：1.改变企业创新能力的衡量指标，采用无形资产与总资产之比来衡量；2.将高管薪酬激励的衡量指标换为“金额前三名的董事成员薪酬”总额取自然对数；3.为避免股权集中度与高管激励内生性问题，将各解释变量滞后一期。稳健性检验的结果，均支持以上结论。

五、研究结论与政策启示

由于“委托—代理”问题的存在，一直以来，缓解股东和代理人之间的利益冲突都是公司在治理过程中要解决的棘手问题，而进行高管激励被认为是解决这一问题的有效办法。本文通过对2013—2018 年我国上市金融机构高管激励、股权集中度和企业创新的实证分析，得出如下结论：高管股权激励与企业创新能力呈“U”型关系，高管薪酬激励对高管股权激励与企业创新能力关系之间存在负向调节效应；股权集中度对企业创新能力的影响并不显著，但会对高管激励与企业创新能力关系产生影响；股权越集中的企业，高管对进行企业创新的热情越低，高管激励的作用越小。

本文的实证结论具有一定的现实意义，有助于理解高管激励机制与企业创新能力之间的关系，为促进我国金融类机构或企业进行自主创新，从公司内部治理的角度提供了可供选择的方式。基于金融业的现状及研究结果，提出以下稳健性建议：

第一，要优化高管激励机制，发挥高管激励的作用。高管股权激励是一种途径和手段，最终目标是推动企业可持续发展，驱动企业不断进行创新活动，因此股权激励机制的设计、实施与管理是未来企业治理的一个关键。目前，在我国金融行业的上市公司中股权激励方式并未普遍实施，即便是实施了股权激励政策的企业，高管持股比例也较低，零持股现象较为普遍。因此，我国金融机构应优化现有的高管激励政策，将短期和长期的激励机制相结合，协调薪酬激励与股权激励对企业创新能力影响的不同效果，在现有国家对股权激励相关条件限制条件下，结合企业实际情况，加强实施长期激励的力度，加大股权期权激励，促使高管的个人利益与企业长期目标趋于一致，避免高管因短期利益而损害公司和股东的长远利益。

第二，要完善公司内部治理结构。公司内部治理的结构和质量会影响高管激励的效果，在我国上市金融机构中，很多是由国有企业股份制改造上市后形成，国有控股在公司处于绝对地位，使得国有股东在相应公司中表现为一股独大。为了维护自身利益，大股东会自愿加强对高管的监督，这不利于高管在更大范围内寻求更多利益，因此会降低实施高管激励对企业创新能力影响的作用。改革开放以来，我国在事关经济改革领域较早就实践了企业放权让利并阶段性地促进了企业经营绩效的提升。党的十八届三中全会之后，在使市场在资源配置中起决定性作用和使政府更好发挥作用的目标下，为提升治理体系和治理能力现代化，国有企业现代企业制度改革和金融机构内部治理结构改革不断深入。实践证明，当大股东比例降低、公司股权较为分散时，公司的监管成本提高，这为企业实施高管激励政策提供了契机，从而影响了高管激励对企业创新能力的影响效果[18]24-25。但是，从另一个角度讲，放权让利忽略了所有者对控制权的掌握，单一股东往往无法对公司的决策实施控制，在“所有者缺位”的情况下，企业代理人拥有了不受所有者约束的自主经营权，此时企业所有者难以把握高管激励对企业创新的促进效果。所以，完善企业公司治理结构，控制大股东持股比例适度，一方面要使大股东拥有抑制高管利用掌握的权利和信息作出对自己有利而损害公司利益决策的能力，一方面也要适当降低大股东持股比例提升高管激励对企业创新能力影响的效果，让高管激励机制更有效地发挥其作用。

第三，完善监管机制。一方面，目前我国政府对于金融业的监管力度较大，这虽然保证了金融行业可以稳定安全发展，但是也使得我国金融业代理人市场化程度低，缺乏外部监管机制，使得高管激励机制的效果降低，因此建立合适的代理人市场机制，也是提升高管激励效果的重要途径[19]41-43。另一方面，金融机构的创新关乎于金融市场的安全和稳定，所以金融监管部门要对银行、保险、证券等金融机构的金融产品、金融工具等方面的创新进行严格的审查，以确保其能否在维持金融大环境稳定的前提下进入市场。但是，金融监管部门进行严格审查的目的是为了保证金融市场的安全，若过分限制金融创新产品进入，则会导致金融机构对创新的积极性下降，最终影响高管激励对企业创新能力的影响效果。所以，要建立并完善代理人市场机制以及金融市场监管机制，从而达到高管激励对企业创新能力作用的最优效果。令人欣慰的是，为在坚持和完善社会主义基本经济制度下推动经济金融实现高质量发展，党的十九届四中全会通过的《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》中明确提出，加强资本市场基础制度建设，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，有效防范化解金融风险，这对金融领域坚持问题导向、目标导向和结果导向，不断深化金融创新和推进供给侧结构性改革，确保金融在更大程度开放的基础上、更好服务于实体经济实现量的合理增长和质的稳步提升提供了坚实的制度保障。

当然，本文的研究仍然存在诸多局限性，例如在样本选择中，主要从高管的股权激励和薪酬激励角度进行了分析，尚未考虑实际中的政治晋升激励等隐性激励方式和两职合一等非物质激励方式，未来可将几种激励方式的激励效果进行对比研究。事实上，政治晋升激励在推动企业改革和经济增长方面发挥了重要作用。但是，锦标赛式的激励效应所产生的激励成本增加、激励效率损失、激励扭曲加大等问题容易导致“激励失灵”问题，从而降低政治晋升激励作用发挥的可持续性[20]94-106。同时，本文选取的是整个金融行业的数据作为样本，但银行业、保险业、证券业及其他金融机构在高管股权激励与企业创新能力之间肯定存在差异，我们限于篇幅并未对这些差异进行更为细化的分类研究。另外需要说明的是，在金融机构创新能力的指标体系设计和计量方面，由于数据披露限制和计量方式的多样性，类似的后续研究还需继续探索更为合理的方式，从而更加准确地反映金融机构创新能力体系。