□师 宇 成怀平

突如其来的新冠疫情在湖北武汉爆发并迅速蔓延，疫情防控成了当前头等大事，全面升级的抗疫举措，使餐饮、旅游、娱乐等“假日经济”受到重创，而且随着节后各行业复工复产的延迟，使我国整体经济受到巨大冲击。经济决定财政，财政影响经济。危难关头，需要财政部门把握政策定力，做足政策储备，使政策有的放矢。要想达到这一最佳良好效果，必须对疫情期间经济管理的宏观政策应对有一个科学准确的分析判断和合理选择，这样才能达到胸有成竹，通过科学精准施策、从容应对，尽财政之力，充分发挥好财政宏观调控作用，最大限度消除疫情对经济的影响。

企业作为经济的最基本微观单元，在疫情中处于首当其中的地位。本文从单个企业单元角度，以过往年度我国在经济危机中的数据近似模拟本次疫情的经济中“谷-谷”模型，测算类似经济波动对我国微观单元企业的影响，从而提出有效的财政应对策略建议。

一、研究方法

本文分析基于宏观经济研究的微观诉求，是由Kydland和Prescott（以下简称K&P）将宏观经济学模型建立在理性人最优化行为的基础之上、开创的对真实经济周期(Real Business Cycle，以下简称RBC)的研究。K&P认为经济周期是理性个体对实际冲击调整的结果，这些实际冲击包括环境变化、技术进步和宏观经济政策调整等多种因素。他们认为从微观层面分析宏观问题，可以解决宏观经济的政策问题。在这个广泛的分析框架中，经济主体能够对未来的经济环境进行理性预期并进行最优决策，这些最优行为路径的加总决定了宏观经济中消费、投资等经济变量的特征。由于微观层面的可运作性，本文旨在借此从微观体现宏观政策的需求，从而提出财政的应对策略。

根据动态一般模型，我们可使用企业投资作为衡量企业运营状态的指标。企业投资指的是企业作为经济主体，在一定时期内向一定领域投放足够数额的资金或实物，以期在未来可预见的时期内获得收益或是资金增值的经济行为。企业投资按照投资行为的介入程度，可具体分为直接投资和间接投资两种。前者是企业把资金直接投入到生产经营活动中，以期获取一定利润回报。后者是指把资金投放于证券等金融性资产，比如买企业发行的股票和公司债券，通过股利或利息收入等形式间接参与企业的利润分配。

本文按照两阶段模式（谷-谷分析法）对改革开放以来我国的经济波动进行了周期性划分和界定。如下图所示，按照通常的做法，不妨选择将2000年-2015年作为一个经济周期来考虑，这一轮经济周期相对于以往的经济周期，峰谷落差缩小，回收快，谷两侧增长均匀，很符合本次新冠病毒的经济变化形势。这一次波动中，2000-2007为上升期，2008-2018为下降期。

国内生产总值增长（百分点）

二、研究设计及实证分析

实践中，企业的内部融资规模难以获得，我们不妨根据Fazzrai、Hubbard（1988）首次利用企业内部现金流量作为自有资金水平的代理变量，通过投资-现金流敏感度来衡量内部融资对企业投资的影响的公式。结合具体包括欧拉方程投资模型和托宾Q模型两个思路，得到假设回归模型如下：

其中，I为企业投资支出；S为企业营业收入；CF为企业期经营活动产生的现金净流量；∈为误差项；i，t分别代表企业和年份；β1，β2等分别为投资对营业收入敏感度、现金流敏感度的年度测量值，由VAR模型测量得到；BC为经济波动指标，由GDP增长率得到；MP为货币政策指标，由广义货币M2增长率和金融机构信贷增长率得到。

本文企业数据来源于国泰安数据库，挑选2000年前以已上市公司，剔除ST和数据缺失公司后，共得到368条有效数据；宏观经济数据来源于中经网数据库中国统计年鉴。各变量名称及定义见表1：

回归结果见表2：

根据上表的回归结果，现金流变量CF所在所有的回归模型中均显著为正，说明企业投资对内部融资具有显著的依赖程度，或者说企业存在明显的融资约束。列（2）和列（4）的回归结果显示，现金流与经济波动变量的回归系数显著为正，说明经济波动会对企业投资-现金流敏感度产生显著的影响，经济增长率上升企业的内部融资依赖度也显著增加，列（3）和列（4）的回归结果显示，货币政策变量与现金流的交互项的系数均显著，其中货币供应量（MS）、信贷规模变量（TC）与现金流变量（CF）的交互项的系数为为负。这说明货币供应量和信贷规模增加或者市场利率下降会显著降低投资对现金流的敏感度，导致企业投资对内部融资的依赖度降低，扩张的货币政策会显著降低企业投资支出对内部融资的依赖程度。

表1 主要变量名称及其定义

表2 整体经济周期回归

同样，无论经济处于上升期（2000年—2007年）还是下行期（2008年—2018年）投资——现金流敏感度均显著为正，且通过了相关性检验，说明无论是在经济增速的上行期还是在下行期，信贷规模的增加会显著降低投资——现金流的敏感度。由于本次回归显著性较低，说明货币供应量的影响效果在不同的经济增长阶段影响效果是非对称的，即经济上升期和经济下行期影响效果上存在差异。

三、财政应对策略建议

（一）以注入流动性为优先目标，做好财政与金融工具的融合发力

企业对内部融资的依赖或者说企业面临的融资约束是一种常态。从实证检验结果来看，无论是经济上行期还是经济下行期，政策扩张还是紧缩企业投资-现金流的敏感系数均为显著的正值，即来企业即使在面临经济危机的情况下，依然有能力保持很长一段时间的平稳运作，内部挖潜空间较大。但长此以往终将影响企业的经营性现金流，造成企业运作能力下降。

面对当前疫情，部分企业提出政府应当再次减税降费。但客观地说，我国在去年大规模减税降费之后，大部分地区财政已经面临着比较明显的减收压力，今年进一步减税的空间不大。在政策选择上，减税降费政策对直接提升企业流动性的作用，也不是十分明显。抗危机情况下，财政扩张支出政策要扩张是必然的结果，但另一方面财政收入又面临减收压力。如政策平衡把握不好，会使财政进退失度，陷入两难境地。

如参照2008年经济危机的一年周期，同时，山西省新冠疫情相较湖北等省还是较轻的，因此山西省相关减税降费方面的财政举措可不必太过着急，待进一步观察疫情变化及经济走势再做相机决策。

货币政策调整会影响企业投资对内部融资的依赖程度，但是不同的货币政策中介指标变量的影响程度不一样，且在不同的经济增长阶段的表现也不一样。总体来看，增加货币供应量和信贷规模投放量以及降低市场利率均会降低企业的内部融资依赖程度。因此本次新冠疫情期间，对国家而言进一步宽松货币政策利于缓解企业压力，增强经济活力。对山西省财政而言，当前最要紧的是做好财政与金融政策工具的融合发力，通过财政贴息、鼓励银行降息和扩大放贷、对非银行金融机构风险补偿等方式，进一步放大山西省存贷比，帮助企业尽快解决复工复产所面临的资金压力。

（二）放宽赤字扩大财政支出规模，更加注重财政政策的加力增效

抗击疫情，需要各级政府安排特别的财政支出预算，用于应对消除疫情事及其连带影响的相关开发。但经济波动会影响企业投资对内部融资的依赖程度。经济上行期投资对内部融资的依赖度会增加，经济下行期投资对内部融资的依赖度也会降低，说明，当面临外部因素产生的危机时，我国政府给予的有关政策存在一定程度的过剩，以至于企业甚至可以减少内部融资依赖度。因此本次新冠病毒疫情后，山西省在出台企业疫情补贴政策时，其力度可略微小于2008年经济危机期间的补贴力度，这样既不影响企业进一步发展，又充分兼顾山西省财税收入不足等困难。

扩大财政支出形成的缺口，可通过适度放宽财政赤字尺度等方式解决。部分省份、地市在面对疫情等特殊情况时，存在财政吃紧甚至将要出现赤字等问题。但财政哪怕现在财政赤字率是“4”、“5”，甚至“7”、“8”，财政赤字都应该增加这笔预算，赤字部分应当在疫情结束之后再行考虑弥补。对特殊困难地区，可考虑中央财政多负担一块的方式帮助解决。目前，我国一直强调3%这个财政赤字的红线，但3%这个标准来自于欧盟这一经济增速较缓的地区，较低的财政赤字标准将阻碍到我国经济的发展。财政赤字适当超过3%，并不会影响我国财政的可持续性。因此，面对肺炎疫情带来的冲击，建议跳出3%赤字率的约束，最大力度发挥财政政策效应。

在实施积极财政支出政策时，要更注重政策的灵活性、针对性，实用性，提高财政资金的使用效益。从疫情期间来看，对一些受影响较大的地区和部门，适当加大财政补贴和转移支付，减小下级财政和企业生存压力，加强地市和企业应对风险能力。从疫后复工来看，可通过鼓励投资、减少管制等措施来支持企业扩大投资，提升市场有效需求，快速恢复市场活力，弥补疫情期间受到的损失。从长期来看，财政要通过加大在医疗、社会保障等民生和公共领域的投资来提升整个社会的公众基础设施，建立抵御重大风险灾害的储备机制，提升国家、社会以及民众抵御风险的能力，将重大风险造成的损失降到最低。

（三）充分调动地方投资积极性，发挥有效投资对经济的关键作用

改革开放以来，地方政府投资一直都是中国经济增长的重要引擎。著名经济学家张五常教授就曾认为，中国经济持续的高增长，主要得益于“县竞争制度”，在此激励下，为工业发展创造了各种有利条件。但2018年之后我国对地方政府非正规融资进行了严厉清查，地方政府融资明显受限，地方基建投资增速显著下滑。但今年突发的疫情再加上国际经济形势不佳等不利因素，势必对我国2020年度经济发展造成不小影响。此时有必要把地方政府推动经济增长的作用充分发挥出来，充分发挥地方财政的投资潜力，相应地适当放松地方政府的融资约束，满足其合理融资需求，缓解疫情和国际经济要素对我国造成的不利影响。