遭做空个股的“三大要件”：未被高度操控、高质押、有造假嫌疑

实际上，中概股遭遇做空并非新鲜事，只是瑞幸“黑天鹅事件”的爆发让“做空现象”成为舆论的焦点。在近几年的典型案例中，东方纸业、绿诺科技、多元环球水务和中国高速传媒业都是因为遭遇做空而被交易所停牌或摘牌。

但此次的影响依然很大，楚丞资本创始人李厚海向《红周刊》记者分析称，未来中概股的“做空潮”还会持续，主要有三方面的原因，其一，华尔街有很多“赖以为生”的做空机构，做空是他们必然长期进行的赖以为生的业务，有些机构背后还有做空基金等资本力量，他们通过发布做空报告打压上市公司股价牟利;其二，不管从贸易摩擦还是疫情发酵等事件，都透露着中美经贸关系紧张状况短期内难以解决，这让上述机构更愿意瞄准中概股作为做空对象;最后，当然，做空机构的工作客观上能够起到一定的净化资本市场的效果，不管他们主观目的是什么，客观上能够剔除一些造假公司。

对于做空机构选择个股的规律，李厚海提到了“三大要件”，即机构首先考虑的是个股没有被高度操控，如果股票被高度操控，是难以通过简单的市场手段撼动的，因此股票比较分散、股价容易波动的公司会是“首选”。这基本剔除了最差和最好的公司，锁定区间主要是“中间层”公司。其次机构会关注那些高质押股票，一旦股价下跌容易导致强制平仓进而进一步大幅下跌。经过上述两层“筛选”之后，机构会选择经分析有造假可能（例如业绩对比同业畸高、信披不规范等）的公司展开深度调查。

“做空机构或者做空基金首先是个营利组织，虽然他们会瞄准市场上的‘蛀虫进行打击，但他们首先要保证能在这只股票上挣到钱。所以他们一般不会选择世界巨头型的最好的公司去做空，因为机构瞄准做空目标后需要付出一定的‘弹药，而好公司背后有强大的资本力量，例如早年新东方被做空一样，最终因俞敏洪护盘成功，做空机构根本赚不到钱。做空機构不太愿意碰太小和太差的公司，也是因为无利可图。”李厚海补充道。

但对被做空公司来说，真实的打击不仅仅有股价大跌乃至最后摘牌，还有无穷无尽的诉讼。《红周刊》记者了解到，由于遭做空报告的打击或存在信披不足、违法违规等现象，爱奇艺、跟谁学、斗鱼、好未来、蛋壳公寓、百度等中概股“做空消息”传出后的首个交易日都出现了不同程度的下跌（见表一），部分公司还面临集体诉讼的“围剿”。

表1 遭集体诉讼索赔中概股近期行情

数据来源：Wind（截至美东时间5月7日收盘） "事发日"即"做空消息"传出后首个交易日

北京郝俊波律师事务所主任郝俊波律师向《红周刊》记者表示，在美国，做空报告可以作为起诉的初步证据，如果做空机构在发布做空报告之后导致上市公司股价出现较大跌幅，且投资者因此遭受损失，就可以以此为由提起集体诉讼索赔。此外，上市公司发生违法违规事由、信息披露不全面导致的股价下跌，也是投资者提起集体诉讼索赔的重要证据。“在我们近期受理的中概股集体诉讼案件中，爱奇艺和跟谁学都是由于被做空机构发布做空报告而导致的股价下跌;蛋壳公寓是因为在IPO招股书中隐瞒了广遭用户投诉的相关信息，疫情影响之下相关内幕被持续爆出，进而引发了股价的下跌;百度和好未来则是存在违法违规事由——好未来自曝员工在轻课业务中虚构交易数据，百度的搜索引擎内容由于审查不严违反了国家相关规定，于4月7日被网信办点名……”

用常识“避雷”关注其商业模式是否能盈利

由于证券交易及融资活动主要发生在美股离岸市场，中概股一直以来都面临一种“估值矛盾”。一方面，由于中概股公司的经营活动大多发生在国内，海外投资者对中概股公司的经营环境和经营模式理解不足，对中概股估值构成天然的“屏障”。很多在境内经营不错的中概股，估值都低于美国同行业公司。同时，由于SEC（美国证监会）并不审核中概股的审计底稿，以及投资人与公司经营活动的距离较远，很多诸如瑞幸这样的公司有条件用“讲故事”创造一种“成长的幻觉”。也正是基于此，很多以烧钱模式为主且“带血上市”的中概股都收获了不错的股价涨幅。

富途证券金融和企业服务总裁邬必伟在接受《红周刊》记者采访时表示，由于美国证监会的上市条件相对宽松，只要IPO企业根据规定披露相关信息就可以申请上市，SEC不会专门审核上市公司的审计底稿，这给部分造假企业创造了一定的“制度空间”。也有投资人指出，有些中国企业哪怕符合在A股上市的条件也不会选择在A股，因为他们很清楚自己上市的目的就是“圈钱”，海外宽松的市场环境更有助于其实现上述目的。

“瑞幸事件的持续发酵已经让中外市场都意识到了中概股估值和监管方面存在的一些问题。不管是美国证监会主席公开指出对中概股的审核漏洞，还是中方表态配合调查瑞幸事件，都有助于打破中概股在美股市场的‘审核屏障。瑞幸事件也敲响了华尔街的警钟，未来‘讲故事可能不再是获得融资的好手段了。”邬必伟分析道。

面对未来将持续“涌来”的做空潮，普通投资者该如何分辨“真生意”和“假故事”？在邬必伟看来，大部分企业的商业模式是否盈利，都能够通过常识来判断。此外，账面上是否有足够的经营性现金流来支撑企业运营，是判断企业是否可持续的关键。

由于近年来上市的大多数中概股都是新经济公司，其中不乏以“烧钱模式”维持经营且“带血”上市的公司。“我们很难想象以某些共享单车、共享出行类企业的商业模式怎么实现盈利？有些公司把下沉市场开拓到极限之后怎么‘破圈？所以当我们无法用常识看懂一家公司是如何盈利的时候，尽管这些公司往往背靠大树，也不要跟风投资。因为资本被烧光之后，一级市场的股权总需要通过上市的方式退出，但这些仍未摆脱亏损困境的公司十分危险，像近年来在美股上市的一些电商公司、长租公寓公司等都是如此。”邬必伟补充道。

对此，记者梳理在纽交所及纳斯达克上市的中概股相关数据（见表二）发现，近三年来销售费用占营业收入的平均比重超过50%的中国上市公司约有19家（其中剔除了部分业务暂停或存在严重数据缺失的个股），行业分布以在线教育、电商、互联网金融为主，其中不乏各行业的热点公司。

表2 近三年销售费用占营业收入比重超过50%的中概股

数据来源：wind（仅包括在纳斯达克和纽约证券交易所上市的中国企业）

具体来看，流利说、尚德机构、联络智能近三年来销售费用占总营业收入的平均比重分别高达171%、122%、170.9%，是典型的以烧钱为主要经营模式的公司。此外，简普科技、无忧英语（51talk）、团车、瑞幸咖啡的营销营收平均占比也逼近100%;蘑菇街、触宝等中概股的上述占比均超过60%。

值得关注的是，在上述“烧钱规模”较高的中概股中，跟谁学、无忧英语、58同城上市以来的股价涨幅（截至5月6日收盘）分别为278.6%、37.9%、113.8%，也同时具备热点公司且股价较高的特征。

从“美股”变身“港股”进程或加速有望提振可选消费及信息技术板块估值

如果美股市场“生存条件”“恶劣”，中概股的退路之一是港股。在继飞鹤乳业（美股退市）、阿里巴巴（二次上市）回归港股之后，网易和京东近日传出将赴港二次上市的消息，此前百度和携程也均有计划回港二次上市的报道传出。有业内分析认为，随着中概股海外信任危机的加剧和做空潮的来袭，中概股的“回港潮”也或将迎来加速期。

邬必伟指出，海外中概股的回港潮一方面是受海外信任危机影响，另一方面也因为越来越多的优质公司符合香港新修上市规则。“多集一次资对上市公司而言不是坏事，其主要业务经营地位于境内，港股市场的交易时间与境内同步，有助于促进交投。所以对于满足二次上市要求的企业而言，肯定倾向于回港。”

根据港交所2018年新订的《上市规则》，以大中华区为业务重心的公司可保留现行VIE结构以及不同投票权架构，可以在港实现上市，但须符合硬性上市条件。从二次上市的硬性规则来看，公司需满足市值不低于400亿港元，或市值不少于100亿港元但最近一年收益至少10亿港元的要求。据《红周刊》不完全统计，符合港交所二次上市要求的中概股有近30家，其中总市值超过400亿港元的有21家（见表三），包括京东、百度、爱奇艺、哔哩哔哩等热点公司。

表3 总市值超过400亿港元的美股中概股

数据来源：wind（数据截止美东时间5月6日收盘）

《红周刊》记者注意到，目前满足回归港股的美股中概股集中于新经济行业，而港股可选消费及信息技术板块的整体估值相对较低，因此中概股龙头的回归或将在一定程度上提振港股可选消费和信息技术板块的估值。中信證券数据显示，在其统计的满足回港要求的标的中概股中，信息技术和可选消费企业的市值合计占比超90%，当前港股在上述两个板块对应的估值分别为22.4倍和15.7倍，中概龙头的估值则分别高达37.4倍和19.8倍。与此同时，中概龙头的回归或将继续带动港股市场整体交易量更为活跃，以阿里巴巴为例，其在港股二次上市后的市值占整体港股比例的均值约为2.7%，但交易额占比均值却高达3.8%。

值得关注的是，一些正在排队赴美上市的企业也面临“中途改道”，对于不得不延迟上市计划的企业而言尤其如此。在邬必伟看来，很多企业由于股权架构不符合A股上市的条件只能选择港美股，而上市排队周期的变化将直接激励部分企业赴港上市。“由于目前A股市场上不允许同股不同权、VIE 架构企业上市，这导致大部分新经济企业受股权架构限制只能去港美股上市。过去很多企业青睐于美股市场的排队周期较短而选择赴美上市，但在如今的海外信任危机笼罩下，港股的排队时间可能短于美股，所以新股上市的最佳场所可能会变成香港。”

李厚海也指出，“资本市场流传一句话，‘美国的股市、中国的房市，即美国人习惯将自己大部分的钱拿出来投资股市，但中国人唯独爱买房，这就导致在目前局势下，A股暂时不会像美股那样成为国民资金的主聚集地（房市才是）。此外，中国缺乏广泛推动企业在A股上市的市场条件，一方面中国企业不管上市还是增资都面临很多制度阻碍和强监管，二是中国的证券牌照十分稀缺，主流券商是主要推动企业国内上市的力量，但大量民营机构从业者由于对于国内上市缺乏牌照和把控力，所以很多机构会直接推荐自己的客户去海外上市。”