[摘 要]随着我国经济进入新常态，高债务杠杆问题严重制约国有企业发展，国有企业需依托资本市场优化国有资本配置。新一轮国有企业改革为国有企业资本运营工作指明了方向，即推动以上市公司为资本运营平台的资源整合，利用上市公司平台提升资本运营效率。受结构性去杠杆叠加金融机构全面收紧对企业融资的影响，大面积民营上市公司出现股权质押爆仓，为国有资本并购上市公司平台提供了契机，但国资介入的上市公司自身仍旧面临诸多其他问题，未来国资如何有效利用上市公司平台开展资本运营工作依旧任重道远。

[关键词]国有企业改革;资本运营;上市公司平台;股权质押爆仓

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.36.007

国有经济是我国经济的主体基石，肩负着稳定经济与发展经济的双重功能，是建设中国特色社会主义市场经济最重要的物质基础和政治基础。自改革开放以来，国有企业的资产规模和市场竞争能力实现了较大的提升，国有资产的保值增值责任同样得到了落实。国有企业在高速发展的同时，仍然存在一些与市场化改革不相适应的突出矛盾，国有资本配置效率不高、布局结构不合理等问题日益凸显。随着我国经济发展进入新常态，国有经济转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力势在必行。国有企业要推动以上市公司为资本运营平台的资源整合，加速国有资源的资产化、资本化、证券化，实现做大做强。

1 高债务杠杆问题

自2012年以来，全球经济复苏态势缓慢，中国经济发展也进入了转型换档的新常态时期，经济增速开始放缓，实体企业绩效出现下滑。与此同时，我国债务杠杆水平偏高、增速偏快的问题同样引起了各界的广泛关注，高杠杆集中体现在非金融企业杠杆率较高，且增长迅速;在非金融企业中，国有企业高杠杆问题最为突出。根据BIS数据显示，我国非金融企业部门的债务杠杆由2016年的157.6%略有下降至2019年年末的151.3%，但国有企业债务占非金融企业部门债务比重仍在上升，由2015年的57%上升至2018年的70%（张晓晶、常欣等，2020）。

我国非金融企业高债务杠杆现象是由银行信贷主导的间接融资模式所决定的，非金融企业进行间接融资比例远远大于直接融资，在非金融企业间接融资中，银行信贷是最主要的融资来源。由于隐形担保以及金融机构政策性负担所驱使，商业银行将大量信贷资金投放给国有企业，导致国有企业的杠杆水平远远高于非国有企业。受到全球经济复苏缓慢的影响及外部冲击，近年来国有企业的盈利水平持续下降、偿债能力出现不同程度的下滑，高债务杠杆显然是不具备经济基本面支持的。高债务杠杆导致了信贷资金使用效率低下，加重了国有企业的债务利息负担，进而加速了整个宏观经济下行的压力。随着我国经济进入新常态，投资回报率必然会进一步下降，着力化解国有企业高债务风险势在必行。

当前国有企业债务杠杆偏高的问题既是债务结构失衡的问题，也是资本结构失衡的问题。从微观企业层面来看，过高的债务杠杆意味着更多的利息支出，既增加了企业的财务负担，又压低了企业的资产收益率。假定通过直接融资方式“去杠杆”，进入21世纪以来，我国国有非金融企业的资产负债率平均在60%左右，根据企业7.49%的投资收益率均值与1.62%的贷款利率均值之差计算，投资的毛收益仅不到4个百分点，其余3.5个百分点贡献给了银行;如果将资产负债率降到30%左右的水平，国有非金融企业所获得的毛收益会增加将近2个点，这样会从根本上使企业的利润率得到改善（吴军，杨戈等，2018）。国有企业迫切需要积极对接资本市场，提升国有资产证券化比例，释放国有股权融资潜力，进一步丰富融资手段与扩大融资规模，最终实现国有企业资产优化并改善债务结构。如何提升国有企业资本运营效率是经济新常态下维持国有经济稳定发展的重中之重。

2 依托上市公司平台提升资本运营效率

针对经济发展的新态势，国有企业面临着新问题，自党的十八届三中全会以来，党中央国务院为进一步深化国有企业改革提出了新的方向与任务，即积极发展混合所有制经济为方向，按国有企业功能定位推进分类改革为任务，这是对整个国有经济、国有企业内涵理解的新转变。党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确指出积极发展混合所有制经济，“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展（新华社，2013）。”在混合所有制下，国有经济按照不同的功能定位进行分类改革，一部分依靠国有企业独资或绝对控股形式存在（如国防军工类、资源类国有企业等），一部分以混合所有制的形式存在，剩余部分甚至以民营资本控股的参股形式存在（一般竞争类国有企业）。混合所有制改革强调的是国有资本与非国有资本的混合，国有企业要依托资本市场进行市场化改造，实现国有资产资本化和股权多样化。适当调整、降低国有资本在企业中的股权比例，既可以加强国有资本的杠杆效应，吸收更多的社会资本，又能改善国有企业治理结构，进而提升国有资本配置的效率（杨凯民，2014）。

发展混合所有制，用管资本替代管企业，促进国有资本在不同行业、不同企业之间流动和进退，优化国有资本配置布局结构，使国有资本向关系国计民生的重要行业和战略性科技新兴行业集中，都需要通过资本市场来实现。上市公司对于国有企业进一步实现资源优势互补、提高企业整体实力以及市场竞争力的作用提供了重要的平台。国有企业可充分利用旗下上市公司平台提升国有资本运营效率，实现业务与资本市场的有效对接，推动国有资本优化配置。通过上市公司平台进行并购重组有以下三方面好处：一是能够将优质资产及资源进行有效整合，助推国有企业做优;二是加快处置不良资产、劣质资产等，帮助国有企業做活;三是帮助国有企业快速进入转型产业结构领域，减少产业市场化带来的不确定性。因此，获取上市公司平台是分类推进国有企业混合所有制改革、提升国有资产证券化比例、增强国有资产保值增值的关键要素。

3 大面积股权质押爆仓契机

自2018年下半年起，受结构性去杠杆叠加金融机构全面收紧对企业融资的影响，大面积上市公司（民营上市公司为主）出现股权质押爆仓现象，A股市场估值持续走低。2018年全年A股3526家上市公司中，有3496家公司股东存在股权质押的情况，而没有股权质押的公司仅有30家，可谓“无股不押”。2019年该数量进一步增长至3557家。上市企业股权被大面积、高比例质押，反映出企业对资金的渴求，但背后也隐藏着巨大的金融风险。一般来说，控股股东质押的股份越多，后期面临股票质押平仓的风险也就越大。当上市公司股价连续下跌并触及股权质押平仓线时，一方面会引发资金借出方恐慌性抛售质押股份，进而造成股价进一步的“闪崩”;另一方面高质押比例控股股东爆仓难以获得补充性资金支持，极易导致公司控制权变更。

在这样的背景下，中央各地国资也纷纷出手驰援，成立数百亿专项基金，从股权和债权两个方面介入，帮助辖区内优质民营上市企业改善流动性，化解股权质押爆仓风险;部分民企上市企业为求自救，“忍痛割爱”将上市公司控制权转让给实力雄厚、融资能力较强的国资系，以解燃眉之急。2018年全年A股控制权发生变更的上市公司共有95家，其中国资（拟）受让26家民营上市公司控制权（中央国资4家，地方国资22家），占比高达1/3。2019年国资（拟）受让民营上市公司控制权的数量进一步增长至47家。

国资公司积极收购A股上市公司控制权的背后，体现了国有企业资本运营工作的新思路，利用股权质押爆仓导致整个市场估值走低的窗口期，通过并购重组、买壳等资本运作实现旗下优质资产的证券化，深入推动向前瞻性战略性产业延伸，从而推动混合所有制改革，利用资本市场做大做强国有资产，实现保值增值。

4 国有资本充分利用上市公司平台

国有资本入主民营上市公司有利于缓解企业资金紧张，稳定投资者信心，但市场似乎并不乐观，多数国资公司介入后的民营上市公司股价并未出现大幅上涨，而是依然持续下跌。在2018年国资（拟）受让控制权的26家民营上市企业中，23家公司股价自控制权变更（或意向变更）公告日至2018年12月月末持续下跌，平均跌幅高达26.36%，仅有3家公司股价小幅上涨;2019年，国资介入的47家民营上市企业股价在之后的6个月内平均跌幅同样高达23.97%，仅有6家公司股票出现上涨。市场对国资介入反应平淡的原因主要有以下两点。其一，国资介入的民营上市企业自身面临诸多其他关联问题。大多数国资介入的民营上市企业除涉及股权质押爆仓风险及流动性危机外，通常还面临巨额商誉减值、坏账、债务、诉讼等多项关联问题，短时间内难以消化和解决上述难题。其二，国资入主民营上市企业虽然带来短期利好，但是中长期看需要上市公司自身业绩提升。当前，国资接盘民营上市公司主要以资金援助的形式帮助相关企业在短期内化解股权质押爆仓风险，而后续中长期如何利用上市公司平台推进国有资产证券化、改善公司经营、提升公司业绩尚未有清晰合理的安排，相关公司基本面状况尚未得到改善。

5 结论

新常态经济下国有企业为突破高债务杠杆制约与束缚，需充分依托资本市场推进资本运营改革，通过市场化平台的运作提升国有资本运营效率，使国有资本合理流动、增强活力，真正实现国有企业做大做强做优。上市公司股权质押大面积爆仓、A股市场估值持续低迷为国有企业获得上市公司平台提供了不可多得的窗口期，国有企业需尽早谋划并开展后续资本运营工作，充分利用上市公司平台进行资源整合和优化配置，放大国有资本功能，实现国有资本增值保值。

参考文献：

[1] 张晓晶，常欣. 2019年度中国杠杆率报告[M].北京：中国社会科学出版社，2020.

[2] 吴军，杨戈，李睿. 我国银行高利润的合理性辨析[J].河北经贸大学学报，2018（2）.

[3] 新华社. 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定[J].中国合作经济， 2013， 34（11）：7-20.

[4] 杨凯民. 发展混合所有制经济完善国有资产管理体制[J].社会主義论坛， 2014（5）.

[作者简介]杨戈（1988—），男，山西太原人，博士研究生，研究方向：国企改革、资本市场。