徐业坤 陈十硕 马光源

(辽宁大学商学院)

1 研究背景

企业多元化经营通常可以解释为外部资本市场或内部契约的非完全性，即企业通过构建内部市场来克服外部市场的非完全性，从而提高公司价值，亦或是基于内部契约的非完全性，以损害股东利益为代价谋求企业的扩张[1]。

学术研究对于多元化战略的经济后果仍存有争议[2]，多元化溢价和多元化折价均有相关证据的支持。企业战略影响信息质量。对于多元化战略而言，“透明度”假设和“信息多元化”假设是解释其如何影响信息质量的两种主流观点。“透明度”假设认为，与专业化经营的企业相比，多元化经营的企业往往存在着更大的预测偏差，财务报告被重估的可能性更高[3]，加剧企业股价崩盘风险。“信息多元化”假设则认为，即使外部投资者在预测多元化企业各部门现金流时所犯的错误，大于预测专业化经营企业现金流时所犯的错误，如果这些错误不是完全正相关的，那么对于多元化经营企业的总体预测，可能要比专业化经营企业更准确，能够产生抵消效应[3～5]，降低企业股价崩盘风险。

本研究拟以2007～2017年上市公司数据为样本，实证分析多元化对企业股价崩盘风险的影响。与已有研究相比，本研究可能的贡献在于：①基于股价崩盘风险的视角提供了多元化经济后果的新证据。与本研究直接相关的是王明伟等[6]及生洪宇等[7]的研究，前者提出，多元化能够降低股价崩盘风险；后者则指出，多元化会加剧股价崩盘风险，盈余管理是完全中介因子。本研究证实了多元化能够分散经营风险，但会加剧股价崩盘风险，且信息不透明度和税收规避是多元化影响股价崩盘风险的潜在路径。此外，通过考察相关多元化与非相关多元化的影响，以及公司治理和外部环境的调节作用，本研究不仅提供了多元化与股价崩盘风险关系更为严谨的证据，而且拓展了多元化经济后果的研究。②从企业战略的视角丰富和拓展了股价崩盘风险的研究。战略是相对稳定的，影响企业信息环境和信息质量以及股价崩盘风险[8]，本研究从多元化战略的视角丰富了企业股价崩盘风险的研究，提供了中国情境下企业战略影响股价崩盘风险的新证据。

2 文献回顾、理论分析与研究假设

2.1 文献回顾

2.1.1股价崩盘风险

股价崩盘风险是指个股特有收益出现极端负值的概率，主要反映为公司股票收益左偏的程度[9]。导致股价崩盘风险的主要原因，是代理冲突以及企业和投资者之间的信息不对称。经验证据表明，企业财务报告透明度或信息质量、管理层激励、CEO个体、过度投资、税收规避以及资本市场交易等因素，都会对企业股价崩盘风险产生重要影响[10，11]。少数学者考察了企业战略对于股价崩盘风险的影响。例如，HABIB等[8]提出，采用进攻型战略的企业股价崩盘风险要高于防御型战略的企业；王明伟等[6]发现，多元化经营能够降低股价崩盘风险，且这种抑制作用仅体现在国有企业，特别是地方政府控制或两权偏离度较低的企业；而生洪宇等[7]提出，多元化经营通过增加盈余管理进而加剧了股价崩盘风险。一些学者还提供了企业战略影响股价崩盘风险的间接证据，如BENTLEY等[12]及HIGGINS等[13]发现，进攻型战略加剧了信息不对称或税收规避。

2.1.2多元化战略动机与经济后果

多元化战略的文献主要集中于考察企业多元化经营动机和经济后果两方面。企业实施多元化战略的动机主要有3种理论观点：①资源基础理论认为，多元化战略能够充分利用过剩的资源，提高资源配置效率，进而更好地推动企业成长；②代理理论则认为，管理者实施多元化战略是为了追求自身私有收益[14]；③政府政策观认为，多元化是政府或政府政策推动的结果[15]。

学术研究对于多元化战略的经济后果仍存在争议[2]。支持多元化战略的学者认为，多元化能够产生溢价[16]，表现为多元化经营降低了企业经营风险[17]，可以形成有效的内部资本市场和范围经济，解决企业高效益部门投资不足和低效益部门投资过度的问题[1]，提高资源配置效率和企业绩效[18]。反对多元化战略的学者则认为，多元化存在折价现象[19]，表现为多元化经营会导致较高的代理成本，加剧企业过度投资与信息不对称，损害经营绩效，导致企业风险的增加[20]。另一些学者则认为，多元化经营能否创造价值取决于企业自身的能力、是否具备政治关联等条件，多元化初期，共同保险效应和外部投资者预测错误的抵消效应将发挥主导作用[17]，但是随着多元化水平的提高，这些优势呈现边际递减趋势[5]。

2.2 理论分析与研究假设

“透明度”假设认为，多元化经营的企业信息质量较差，会导致股价崩盘风险的增加。具体表现为以下几个方面。

(1)多元化经营增加了信息不对称程度，便利了管理层隐藏负面消息。战略影响信息质量和信息环境[12]。多元化经营的企业通常有着更为复杂的组织结构，加剧了企业与外部投资者之间的信息不对称。与专业化经营的企业相比，多元化经营的企业存在着更大的预测偏差[5]。一方面，多元化经营增加了管理者收集分析信息的难度和成本，以及总部与各分部之间的信息不对称，使得企业真实的经营和财务状况难以被准确地评估；另一方面，多元化经营会降低管理者与外部市场参与者沟通的数量和质量，加剧管理者与外部投资者之间的信息不对称[3]。通过增加报表蕴含的信息量，多元化经营增加了投资者获取各部门信息的难度，使其无法准确把握各单位的经营状况[5]，方便了管理层隐藏或延缓负面信息的披露，加剧企业股价崩盘风险。

(2)多元化经营时，信息不对称会增加管理者通过交叉补贴绩效差的项目的可能性，容易导致非效率投资及税收规避[2,21]，加剧企业股价崩盘风险。多元化经营影响投资效率，管理层出于自身利益的考虑会实施过度投资、构建商业帝国等机会主义行为，导致非效率投资[2]，此时管理层更有动机通过多元化经营隐藏项目的负面信息反馈，维持资本市场股票价格的虚高，导致股价崩盘风险的增加。不仅如此，战略还会影响税收规避[13]。多元化经营能够产生共同保险效应[22]，使得企业能够平滑不同业务部门之间的收益，意味着多元化经营的企业更易于实施税收规避[21]，加剧股价崩盘风险[11]。

(3)管理层可能会为了维持高的资本市场估值而隐藏负面消息[8]，导致分析师很难准确地估计多元化经营企业的真实价值。对于职业生涯、薪酬等的考虑激励管理层隐藏负面消息，寄希望于未来好的业绩能够消化掉坏消息。而分析师评价多元化经营企业的经营和财务状况需要拥有更广泛的知识[5]，一方面，增加了分析师评价的难度，容易造成偏差[3]；另一方面，容易导致分析师的意见分歧，加剧企业信息不对称，这些都方便了管理层实施盈余管理、隐藏负面消息，导致企业股价崩盘风险的增加。由此提出以下假设：

假设1多元化与企业股价崩盘风险正相关，即多元化水平越高，企业面临的股价崩盘风险越大。

“信息多元化”假设则认为，多元化经营能够缓解信息不对称[17]，降低股价崩盘风险。具体表现为以下几个方面。

(1)多元化经营产生的抵消效应能够平滑各部门现金流预测的误差，缓解信息不对称。按照“信息多元化”假设的解释，即使外部投资者在预测多元化经营企业各部门现金流时所犯的错误，大于预测专业化经营企业现金流时所犯的错误，如果这些错误不是完全正相关的，那么对于多元化经营企业的总体预测，可能比专业化经营企业更准确，能够产生抵消效应[3,5]，增加了收益和经营状况的可预测性[3]。由此，多元化经营公司面临信息不对称方面的问题，可能要比专业化经营的公司相对更少[3,4,17]，这会压缩管理层隐藏负面消息的空间，有助于降低企业股价崩盘风险。

(2)多元化经营能够起到约束管理层机会主义行为的作用，缓解代理问题。与专业化经营的企业相比，多元化经营的企业高管尤其是CEO，通常所有权和薪酬绩效敏感度相对较低，这使得管理层通过隐藏负面消息谋取私利的积极性降低。而且多元化经营的企业财务报表需要汇总列报，增加了管理者进行盈余操纵或隐藏负面消息的难度[5]，一定程度上也有助于减少盈余管理和股价崩盘风险。不仅如此，多元化经营的企业融资需求相对较大，出于融资的考虑，企业一般会选择主动或自愿披露一些信息，以缓解与投资者之间的信息不对称，降低资本成本[12]，这有助于企业信息透明度的提升，约束管理层的机会主义行为。此外，多元化经营还能够通过减少自由现金流而起到约束管理者的作用[6]。

(3)多元化经营还能够减少企业整体盈余波动，降低风险[3]。多元化经营通过整合不同部门的不完全相关收益，使企业受益于共同保险效应[19,22]，从而能够减少整体盈余波动，降低经营风险。由此提出以下假设：

假设2多元化与企业股价崩盘风险负相关，即多元化水平越高，企业面临的股价崩盘风险越小。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本研究选取2007～2017年A股上市公司数据作为初始研究样本。在此基础上，按以下原则进行样本筛选：①剔除金融保险行业、ST、PT类以及数据缺失的样本；②剔除行业收入占年总销售收入比例小于0或大于1，以及行业收入占年总销售收入之和大于1的异常样本；③参考张敏等[20]的做法，剔除所有变量1%和99%分位数之外的异常样本。最终，获得3 273家公司共计12 141个观测值构成的样本数据。公司各行业营业收入和名义税率数据来源于WIND数据库，计算股价崩盘风险使用的数据和其他财务数据均来源于CSMAR数据库。

3.2 模型设计与变量定义(1) 因篇幅有限，省略了股价崩盘风险、多元化的详细计算过程以及控制变量的相关界定，留存备索。

为了验证研究假设，构建如下计量模型：

Ct=α0+α1Dt-1+αiXi,t-1+∑I+∑Y+ε，

(1)

式(1)中，C表示股价崩盘风险；D表示公司多元化水平；X为一系列控制变量；∑I和∑Y分别为行业、年度固定效应；α0表示常数项；α1表示系数；αi表示各控制变量的回归系数，i表示第i个控制变量，t表示年度；ε表示随机扰动项。为了降低内生性的可能影响，本研究将解释变量和控制变量进行了滞后处理。

(1)股价崩盘风险借鉴HUTTON等[10]的做法，同时采用负偏态收益系数(NC)和收益上下波动比率(DUV)两个指标度量股价崩盘风险，值越大股价崩盘风险越大。

(2)多元化参考巫景飞等[23]的做法，采用收入熵指数(DT、DR和DU)和行业赫芬达尔指数(IH)4个指标反映企业多元化水平，其中，DR和DU分别为相关多元化水平和非相关多元化水平。为了便于解释，使用1减去企业中各行业的销售收入在企业总销售收入中占比的平方和计算IH，值越大多元化水平越高。

(3)控制变量参考现有文献的做法，在模型中加入了以下控制变量：股票经市场调整后周收益率的标准差(SIG)，股票年回报率(RE)，去趋势的股票换手率(DTU)，企业规模(SIZ)，资产负债率(LE)，市值账面比(MB)，大股东控制力(TO，第一大股东持股比例)，管理层持股比例(MH，管理层持股数与总股数之比)，分析师关注度(AN，分析师跟踪人数)。为控制潜在的截面相关问题，本研究在所有回归中对标准误进行公司层面的cluster调整以减少偏差。

表2 多元化与股价崩盘风险的回归结果

注：表中回归方程控制了行业和年度的影响；括号内为经过robust和企业层面群聚调整的t值；*、**、***分别表示p< 0.1、p< 0.05、p< 0.01。下同。

4 实证过程与结果分析

4.1 描述性统计

主要变量的描述性统计结果见表1。由表1可知，NC和DUV均值分别为-0.239、-0.157，各公司之间存在一定的差异，与既有文献的估计基本一致；DT和IH的均值分别为0.352、0.228，中位数分别为0.154、0.126，上市公司普遍存在多元化经营的现象。样本企业之间控制变量存在一定的差异。

表1 主要变量描述性统计(N=12 141)

4.2 多元化与企业股价崩盘风险的回归结果

企业多元化经营影响股价崩盘风险的回归结果见表2。由表2列(1)～列(4)可知，DT、IH回归系数均显著为正，即多元化经营增加了企业股价崩盘风险，证实了假设1。与王明伟等[6]的结论相反，表2中的结果显示，多元化经营会增加而不是降低企业股价崩盘风险。本研究推测导致该结果的原因可能是，一方面，多元化经营时，企业组织结构通常会变得更加复杂，导致信息不透明度的增加，方便了管理者隐藏负面消息，进而增加了企业股价崩盘风险；另一方面，多元化增加了企业实施税收规避的可能性，管理层出于税收规避的考虑可能会隐藏负面消息，加剧了股价崩盘风险[11]。

多元化战略能够提升效率，分散经营风险[17]，这是企业采用多元化战略的重要动因。采用剔除规模效应的经营现金净流量波动(RI)衡量企业风险，本研究考察了多元化经营是否能够分散经营风险，由表2列(5)和列(6)的回归结果可知，DT、IH回归系数均显著为负，即多元化经营确实能够降低经营风险(2)以股票周收益率年化标准差反映企业风险的回归结果表明，DT、IH回归系数同样为负。。既有文献的证据表明，多元化经营有利有弊，甚至多元化究竟能否降低企业风险也获得了不同的结论[17,20]。本研究结果显示，多元化经营尽管能够分散经营风险，但也会导致管理层更倾向于延缓或隐藏负面消息，加剧企业股价崩盘风险。

进一步地，本研究考察了相关多元化和非相关多元化对股价崩盘风险的影响，由表2列(7)～列(10)的检验结果可知，非相关多元化DU回归系数显著为正，而相关多元化DR回归系数尽管为正但未通过显著性检验。这表明，非相关多元化经营更容易推高企业股价崩盘风险。采用非相关多元化战略的企业各部门之间业务差异较大，信息不对称更严重[4]，这些会抵消非相关多元化带来的内部资本市场、减少收益波动等方面的优势，增加股价崩盘风险。

4.3 影响机制检验

多元化经营的企业股价崩盘风险更高，导致该结论的原因可能是，多元化经营增加了信息不透明度以及企业实施税收规避的可能性。信息不透明度和税收规避的中介作用回归结果见表3。

表3 信息不透明度和税收规避的中介作用

(1)信息不透明度企业战略影响信息不透明度和财务报告的质量[12]。既有文献发现，多元化通常会伴随着组织结构复杂性的增加，导致企业更高的信息不透明度[3]，而信息不透明度的增加会加剧股价崩盘风险[24]。为此，参考HUTTON等[10]的做法，利用当期和前两期操控性应计之和反映信息不透明度OP，该值越大信息不透明度越高。以信息不透明度OP为被解释变量，控制业绩波动(VS)、前五大股东持股比例(TOP)、独立董事比例(IB)、机构投资者持股比例(PR)以及流通股比例(OU)等变量，由表3列(1)和列(2)的回归结果可知，DT、IH回归系数均显著为正，表明多元化经营确实会导致企业信息不透明度的增加。进一步地，由表3列(3)和列(4)可知(3)以DUV为被解释变量时，回归结果并无明显的差异，因而省略了相关结果，后文均作类似处理。，信息不透明度OP和多元化DT、IH回归系数均显著为正。结合表2，这些回归结果表明，信息不透明度在多元化推高股价崩盘风险方面起到了部分中介作用。多元化经营增加了组织结构的复杂性和投资者了解真实经营、财务状况的难度[20]，这些使得管理层更容易隐藏负面消息，从而加剧股价崩盘风险[10]。

(2)税收规避多元化战略是税收规避的重要决定因素。多元化经营能够产生共同保险效应[22]，方便了企业实施税收规避[21]，而税收规避会导致企业信息透明度的下降和股价崩盘风险的增加[11]。参考李维安等[25]的做法，使用会计与应税收益差异不能被总应计解释的部分衡量税收规避(TS)，控制股票经市场调整后周收益率的标准差(SIG)、股权制衡(SH)、投资收益(RO，年末投资收益除以总资产)，以及资本密集度(IN，年末固定资产净值除以总资产)等变量，由表3列(5)和列(6)的回归结果可知，DT、IH回归系数均显著为正，表明多元化经营会导致企业税收规避程度的增加。进一步地，表3列(7)和列(8)的检验结果表明，无论是DT、IH还是TS回归系数均显著为正。结合表2，这些回归结果表明，税收规避在多元化推高股价崩盘风险方面同样起到了部分中介作用。与专业化经营的企业相比，多元化经营能够产生共同保险效应[22]，方便了不同业务部门之间的关联交易、价格转移，增加了管理层实施税收规避的可能性[21]，激进的税收筹划更容易降低企业信息透明度，加剧股价崩盘风险[11]。

4.4 稳健性检验

为了考察研究结论的敏感性，本研究作了如下稳健性检验。

(1)内生性多元化战略可能是内生的[2]。为了处理内生性问题，本研究采用工具变量回归(2SLS)和倾向得分匹配方法(PSM)，检验结果见表4。①选取同年度同省份其他公司多元化水平(AV)和是否为成份股(SN)作为工具变量进行回归[21]，由表4列(1)～列(4)的检验结果可知，工具变量与多元化显著正相关，且DT、IH系数依然显著为正，结论并没有发生变化。②采用PSM方法。将DT、IH按照中位数分别生成哑变量DTD、IHD，在此基础上采用最近邻匹配方法，形成处理组与控制组，利用匹配后的样本进行重新回归，由表4列(5)和列(6)的回归结果可知，主要结论依然成立。

表4 内生性检验结果

(2)其他稳健性检验(4)囿于篇幅，文中省略了其他稳健性检验结果，留存备索。本研究主要列举以下两种：①样本重新筛选和变量的重新界定。样本重新筛选方面，参考ANDREOU等[2]的做法，进一步剔除了销售收入比重小于1%的行业进行重新检验。变量重新界定方面，依据样本四分位数重新界定多元化哑变量D(DT/IH大于3/4分位数时，D取1，小于1/4分位数时，D取0)；重新定义多元化哑变量D(熵指数/赫芬达尔指数值不为零时，D为1，否则为0)；以负的最小偏差EX反映股价崩盘风险。上述稳健性检验结果均显示，多元化与股价崩盘风险之间的正相关关系依然成立。②增加控制变量。为验证结论的稳健性，本研究增加了一系列控制变量并进行重新检验，主要包括控制企业个体固定效应的影响；增加独立董事比例、董事会规模以及是否为四大会计师事务所等公司治理层面的控制变量；控制股价同步性的可能影响。上述稳健性检验结果均表明，主要结论并没有发生明显的变化。

5 进一步讨论

5.1 公司治理的影响

公司治理的影响回归结果见表5。由表5列(1)～列(4)产权性质对于多元化经营与股价崩盘风险关系的影响回归结果可知，国有企业样本中，DT、IH回归系数均显著为正，这表明国有企业实施多元化战略更容易推高股价崩盘风险。在监管难以有效发挥作用的情况下，国有企业管理者更有动机实施多元化经营，以分散经营风险，通过扩大规模、稳定公司收益、掩盖负面信息等方式谋取私人利益，这些会导致企业股价崩盘风险的增加。

外部审计作为重要的监督力量，影响管理者的行为和决策。本研究考察了审计质量的影响，当出具审计意见的会计师事务所为四大会计师事务所时，记BI为1，否则为0。由表5列(5)和列(6)的回归结果可知，当会计师事务所为非四大会计师事务所时，多元化经营与股价崩盘风险之间的正相关关系更为显著。高质量的外部审计压缩了管理层利用多元化经营隐藏负面消息的空间，有助于抑制管理者负面消息囤积行为；而外部审计质量较差时，管理层更有动机通过多元化经营隐藏负面消息，导致股价崩盘风险的显著增加。

机构投资者持股影响股价崩盘风险。依据机构投资者持股比例的年度中位数，本研究将样本分为机构投资者持股比例高(PR=1)和机构投资者持股比例低(PR=0)样本组，由表5列(7)和列(8)的分组检验结果可知，当机构投资者持股比例较高时，多元化经营更容易加剧股价崩盘风险。原因可能是，我国的机构投资者通常追求的是短期利益，表现出“羊群行为”，加剧了企业股价崩盘风险[12]。

表5 公司治理的影响

注：BI=1、PR=0分样本检验时，DT、IH回归系数均未通过显著性检验，表中省略了相关结果。

5.2 外部环境的影响

外部环境的影响回归结果见表6。企业信息披露受到所在地区市场化进程的影响。本研究按照市场化程度的年度中位数，将样本分成市场化程度高的地区(MA=1)和市场化程度低的地区(MA=0)，由表6列(1)和列(2)的分组检验结果可知，市场化程度较低的地区，DT、IH回归系数显著为正，表明这些地区企业开展多元化经营更容易加剧股价崩盘风险。市场化程度较低时，较差的外部环境更容易导致企业与外部投资者之间信息不对称，方便了管理层通过多元化经营隐藏负面消息，加剧股价崩盘风险[10]。

表6 外部环境的影响(5)MA=1、PO=0以及EP=1分样本检验时，DT、IH回归系数均未通过显著性检验，表中省略了相关结果。

产业政策引导资源和要素流向，并通过“扶持效应”和“倒逼效应”影响企业经营[26]。参考余明桂等[27]的做法，本研究考察了产业政策对多元化经营与股价崩盘风险关系的影响。如果“十一五”“十二五”和“十三五”规划中提到“鼓励”“支持”“大力发展”“重点发展”等字眼时，则将该行业视为支持行业，记PO为1，否则为0，由表6列(3)和列(4)的分组检验结果可知，处于产业政策支持行业的企业多元化经营更容易加剧股价崩盘风险。处于政策支持行业的企业能够获得更多的资源，容易加剧企业多元化经营和过度投资[26]，导致负面信息的累积和股价崩盘风险的增加。

企业制定战略决策时常处于不确定的经济政策环境中。本研究以经济政策不确定性指数当年的月度算术平均数反映经济政策不确定性程度，按照中位数将样本分为经济政策不确定性程度较高(EP=1)和经济政策不确定性程度较低(EP=0)样本组，由表6列(5)和列(6)的分组检验结果可知，经济政策不确定性程度较低时，多元化更容易加剧股价崩盘风险。经济政策不确定性较低时，管理层能够更好地掌控企业内外部变化，多元化经营方便了管理层寻租，从而加剧股价崩盘风险。

6 结语

以2007～2017年上市公司数据为研究样本，本研究考察了多元化经营对企业股价崩盘风险的影响，证实了多元化经营影响企业股价崩盘风险的“透明度”假设。实证结果表明，多元化会推高股价崩盘风险，实施非相关多元化的企业尤其是如此。影响渠道的检验结果表明，多元化经营通过增加信息不透明和税收规避程度进而加剧了股价崩盘风险。进一步的研究发现，多元化与股价崩盘风险之间的关系受到公司治理和外部环境的影响，国有企业多元化经营更容易加剧股价崩盘风险；审计质量低、机构投资者持股比例较高时，多元化经营与股价崩盘风险之间的正向关系更显著；较低的市场化程度和经济政策不确定性以及产业政策的支持会加剧两者的正向关系。

本研究结论的政策启示在于：①加强对多元化经营企业的监管，特别是对信息披露行为和税收行为的监管。监管部门应强化对多元化经营企业的监管，通过规范企业信息披露提高信息透明度，通过强化税收监管打击企业非法避税行为，进而缓解多元化经营可能产生的风险。②企业应谨慎采用多元化战略，尽可能地“趋利避害”。企业需要权衡多元化经营的收益与风险，尽可能采用相关多元化战略以充分利用资源，发挥协同效应，同时还应强化公司治理，注意防范管理层利用多元化经营实施的寻租行为。