刘钰辰 杨光普

摘 要：投资并购是国有资本优化配置的重要手段。近年来，随着国有企业投资并购业务量的增加，为应对交易双方信息不对称导致的不确定性，对赌协议也逐渐被国有企业所采用。但对赌协议是把“双刃剑”，如果未把控好相关风险，将产生新的问题，甚至造成国有资产流失。本文对对赌协议在国有企业并购投资过程中存在的风险进行了较深入的分析，并提出了相关建议，以期对其他国有企业应用对赌投资提供参考。

关键词：对赌协议;并购投资;国有企业;风险管理

一、对赌协议在并购投资中的作用和意义

对赌协议的英文直译为估值调整机制，是一种创新型的金融工具。对赌协议的主要条款包括财务业绩（对赌期内应达到的营业收入、利润等）、非财务业绩（约定时间内上市、专利技术研发等）、赎回承诺或业绩补偿、管理层对赌、竞业限制、股权转让限制、引进新投资者限制等。

对赌协议用以调整因投融资双方之间信息不对称以及未来经营业绩不确定造成的投资估值偏差，具有期权的性质，在企业投资并購的过程中发挥了重要的作用。如果达到对赌目标，融资方将取得经营扩展需要的资金，投资方会取得超额回报，从而实现双赢。然而，这种超额目标必然对应着较高的风险。一旦触发对赌条款，融资方可能面临巨额赔偿甚至失去经营权，投资方也可能会因融资方无履约能力而面临投资损失。由此可见，对赌协议是把“双刃剑”，如何利用这把双刃剑，控制好对赌协议在投资并购中的风险，值得大家进行深入的研究和探讨。

二、对赌在国企并购投资中的应用

对赌协议于2003年在我国第一次出现，最初主要应用于民营企业之间的投融资交易。随着国家全面深化改革不断推进，国有企业并购投资业务量不断增加，对赌并购投资也被逐步被更多的国有企业所采用。

国有企业肩负着国有资产保值增值及国有资本优化提升的政治责任，且国有企业公司治理结构、审批要求、管理体制等有其特点，因此，在采用对赌模式开展投资并购过程中，将面临更多特殊的风险问题。笔者在对部分国有企业并购投资案例研究过程中发现，对赌交易存在并购当事人恶意串通、利益输送、标的企业治理结构错位、经营行为盲目激进、并购后整合失败以及对赌条款未严格执行等多种风险问题，严重损害了国有资产权益。本文以此为出发点，对对赌协议在国有企业并购投资过程中存在的风险进行分析研究。

三、国有企业对赌并购投资的风险

（一）目标行业和企业选择的风险

有些国有企业片面追求规模扩张，投资并购与主业不相关、不熟悉的业务。由于行业发展预判不准确、对被投资企业了解不充分或缺乏投资领域的专业知识和经验，无法把控项目存在的隐匿性及倾向性风险，最终导致投资未能达到预期。虽然签订对赌协议，可以通过诉讼手段维护权益，但多半胜诉后无法执行，造成国有资产损失。

（二）估值及决策过程中舞弊的风险

并购投资过程中，被投资企业原股东方为获得超额投资收益，往往夸大企业市场前景和未来业绩以提高企业价值估值，并通过向国有企业决策者或中介机构进行利益输送等方式干预国有企业投资决策。甚至有部分国有企业决策者与融资方进行恶意串通，共同损害国有企业利益，虽签订对赌协议，但项目失败后，对赌协议最终也被无条件豁免，造成国有资产流失严重。

（三）预期业绩过高造成的经营压力过大的风险

部分被投资企业签订对赌协议后，面对较大的经营压力和补偿风险，为完成对赌目标，管理层会选择盲目扩张，只注重短期利益，而忽视企业长期战略目标，阻碍了企业的健康发展。有些企业甚至利用财务造假的非法手段，虚增收入、利润，以达到财务业绩目标或上市目的，严重损害了国有企业利益并扰乱了资本市场秩序。

（四）投资后治理结构错位的风险

并购结束后，国有企业成为目标企业的实际控制人，但由于长期以来被投资企业由被并购方所经营管理，部分国有企业将对赌协议作为对目标企业的唯一抓手，安排出让方继续行使管理决策权，放松了对目标企业的监督和管理。但往往由于被投资企业尤其是民营被投资企业的风险承受度、管理水平以及经营决策模式与国有企业存在较大差异，极易出现违背国资监管等行为，对国有企业造成不利影响。

（五）并购后整合的风险

企业并购并不是两个企业简单地加总，而是一个战略、业务、人事、组织、文化、财务等全方位整合的过程，因此并购后的整合至关重要，很大程度上决定着并购的成败。国有企业对赌模式并购过程中因企业文化、管理模式等的不同，整合风险尤为突出。如未对并购后协同效益进行管控，极易造成对赌投资失败。

四、对赌投资风险的防范措施

（一）突出战略引领，谨慎选择目标行业和企业

国有企业应对目标行业的审慎选择，在制定投资计划时，应坚决贯彻落实党中央、国务院关于供给侧结构性改革的总体部署，紧密围绕企业发展战略规划，强化战略引领，做强、做大、做精主业，加快传统产业转型升级，培育新的经济增长点。

选择目标企业应进行必要的背景调查。严格按照国有企业投资管理有关要求，对被投资企业及控股股东的资产和负债情况、经营和财务情况、法律关系以及被投资企业所面临的机会与潜在的风险进行调查，重点关注被投资企业隐性债务、承诺事项、行业现状及可持续发展能力等，切实防范投资风险。

（二）严格投资审批，合理设定对赌条款

国有投资企业应严肃投资项目审核和审批，对投资方案进行必要的可行性研究，客观评价投资目标、规模、资金来源、风险和收益，并将投前专项风险评估作为决策要件，加强投资决策授权管理和权力制衡，切实提高重大投资决策的科学性、严谨性，防范投资决策风险。

对赌条款的设计以及执行至关重要。应合理设定对赌条款，谨慎评估投资项目未来市场容量与前景，合理预计目标企业增速，控制投资溢价水平，避免造成估值泡沫。此外，对赌条款应注意明确双方合作带来的协同效应的分割，即明确哪些协同效应归属并购方，哪些协同效应归属标的企业，否则在未来承诺业绩无法实现时，会出现标的企业以并购方未带来业务或支持而拒绝履行对赌条款的纠纷情况。

（三）完善治理结构，实现控制权与经营权的统一

国有企业应切实掌握被投资企业的控制权，派遣德才兼备、有责任心、敢于担当的经营管理人员参与被投资企业经营，加强外派人员经营业绩考核，制定严格的奖惩机制。对重要岗位的高层管理人员，实行定期轮岗调换制度，强化对高管的权利监管与制约，严防长期派驻工作人员与对方利益团体联合，共同损害国有企业利益。

（四）建立合作机制，促进双方文化融合

为实现对赌并购后的双赢，规避并购后企业融合风险至关重要。要把控好整合节奏，既要考虑为原管理团队留调整空间，又要尽快开展整合工作，避免出现管理混乱。尤其在国有企业并购民营企业过程中，应特别重视并购过程中的文化的融合，凝心聚力，平稳推进对赌期内经营稳定，确保对赌投资取得价值最大化。

（五）加强投后经营管控，加强对管理层的内外部监督

被投资企业应制定严格的“三重一大”决策制度，重大经营事项由股东大会进行联签制度或集体决策。建立经营汇报和沟通机制，保障对被投资企业运行状况及时了解。充分发挥国有企业外派监事对被投资企业经营行为的监督作用，及时对运营决策及风险问题发表独立意见。开展投资后评价工作，法律、内审、纪检、风控等部门应不定期对被投资企业的运营情况进行合规审查，利用信息化等手段加强跟踪监督力度。发现违规经营投资行为的，应严格督促被投资企业进行整改，并对造成损失及风险事件的相关人员按照责任追究相关办法进行严肃处理。

此外，对赌无法代替监管，如果监管不力极易造成国有资产流失，建议国资监管机构出台政策法规及操作指引，从制度上规范对赌投资行为，防范投资风险。