谢亚轩

摘要：统计数据显示，2019年底至2020年初我国债券市场的境外资金流入规模有所下降。本文分析了出现这种情况的主要原因，以及影响2020年境外资金流入中国债券市场的主要因素。基于以上分析，本文预测2020年中国债券市场的境外资金流入规模应不低于2019年。

关键词：境外资金  债券市场  中美利差  被动投资

近年来，中国债券市场日益受到关注，境外投资者越来越多，境外投资占比逐步上升。近期境外投资者对中国债券市场的投资情况是怎样的？其投资行为主要受哪些因素影响？今年中国债券市场境外资金流动形势将如何？本文拟一一加以分析。

近期境外资金流入规模有所下降

根据中央结算公司和上海清算所公布的数据，2019年12月和2020年1月境外机构分别增持人民币债券29亿元和146亿元，资金流入规模处于较低水平。

之所以如此判斷，一是因为2018年和2019年境外机构月均增持人民币债券的规模分别达到485亿元和393亿元。二是因为从2019年4月开始，彭博巴克莱全球综合债券指数将人民币债券纳入其中，由此估计在20个月内将有约1220亿美元的境外资金流入中国债券市场，月均流入规模应不少于人民币400亿元。

境外资金流入规模偏低的主要原因

在市场开放条件下，境外资金流动具有多变性，既有大规模流入的阶段，也会有流出的阶段。我们认为，造成2019年12月以来债券市场境外资金流入规模处于较低水平的主要原因有三个。

（一）中美10年期国债利差处于回落趋势

中美国债利差与中国债券市场境外资金流入存在正相关关系。例如，在2019年一季度，中美10年期国债利差平均为48BP，到二季度上升到96BP，同期境外机构增持人民币债券的规模由1072亿元上升到1952亿元，上升幅度达82%。

但从近期情况来看，中美10年期国债利差已呈回落趋势（见图1），利差收窄预示流入规模的回落。

（二）全球风险因素上升抑制中国债券市场境外资金流入

国际清算银行将美元有效汇率的同比上升视为全球风险因素的上升。笔者研究发现，在美元有效汇率上升之后的5至6个月，中国债券市场境外资金流入规模通常出现回落。美元有效汇率自2019年7月开始回升，其也预示了在5个月后，也就是2019年12月，中国债券市场境外资金流入规模可能回落。

（三）部分地区金融监管政策改变

据笔者估算，2019年来自中国台湾地区的保险公司资金借道债券交易型开放式指数基金（ETF）流入中国债券市场的规模超过人民币1500亿元。中国台湾的金融监管机构在2019年12月10日对本地保险业投资管理提出要求，明确ETF属于需经核准的有价证券，而这类有价证券的总额不得超过保险业资金的10%。这使得中国台湾保险公司的ETF持有量受到约束，无法再延续此前增持ETF的做法。这也是导致2019年12月以来中国债券市场境外资金流入规模回落的一个原因。

今年影响中国债券市场境外资金流入的主要因素

（一）全球避险情绪和美元指数的影响

自2020年1月以来，避险情绪和基本面因素均推升了美元指数，美元指数在2月中旬突破了99的水平（见图2）。从风险偏好情绪的角度看，在过去多个金融市场爆发风险的阶段，美元指数都体现出避险特性。伴随美元指数的上升，有恐慌指数之称的VIX指数也出现上升，从侧面印证了避险因素的存在。

如前文所述，在美元有效汇率上升之后6个月左右，中国债券市场境外资金流入规模将出现回落。以此推演，在2020年上半年甚至是三季度，全球避险情绪均将对中国债券市场的境外资金流入产生抑制作用。

（二）中美国债利差收窄的影响

春节后，中债10年期国债收益率较节前显著回落，至2月上旬最多下行约20BP，回落幅度大于美债收益率同期下跌幅度。这使得中美10年期国债利差从节前的125BP收窄至120BP左右（见图3）。中美国债利差的收窄，同样预示着境外资金流入中国债券市场的动力趋弱。

从经济基本面来看，2019年12月中国经济开始出现复苏迹象，全球经济也在贸易摩擦的冲击之后初现企稳和边际改善信号。但除了周期因素，现阶段的全球经济没有非常强劲的推动力，而新冠肺炎疫情也对中国经济增长造成冲击。近期美国经济较为强劲，2019年四季度，美国国内生产总值同比增长2.3%，较三季度的2.1%小幅上升。美国劳工部2020年1月的数据亦显示其劳动力市场继续保持稳健，从侧面表明美国经济延续了上一季度的平稳状态。由此来看，未来一段时间中美国债利差很难出现显著放宽的局面。

（三）被动投资的影响

随着中国债券市场国际影响力的提升，国际主要债券指数纷纷纳入中国债券。2019年，仅彭博巴克莱全球综合债券指数纳入以人民币计价的中国国债和政策性银行债，就给中国债券市场带来被动资金约3820亿元，而2019年全年的境外资金流入规模为4578亿元，被动部分占比高达83%。

根据目前的进程，彭博巴克莱全球综合债券指数纳入人民币债券的影响将贯穿2020年全年，有望带来670亿美元的资金流入;摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列于2020年2月末开始分10个月将人民币债券纳入指数，预计将给国内债市带来额外250亿美元的资金流入，这也将是自3月起新增的境外资金流入部分。

今年境外资金流动形势展望

综合上述分析，当前一些变化使得外资增持人民币债券的动力不强，预计今年二季度债券市场将面临一些不利于外资流入的因素。不过，从3月起被动资金流入的增加对外资流入规模将有一定的提振作用（见表1）。

彭博巴克莱全球综合债券指数和摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列两个主要国际指数纳入中国债券，预计在2020年将为中国债券市场带来920亿美元的被动外资流入。可见，纳入指数对于现阶段中国债券市场的境外资金流入相当重要。笔者预计，2020年中国债券市场的境外资金流入规模不低于2019年。

此外，2019年人民币清算行在日本的开立为中国和日本两国在资金市场开放方面的合作奠定了基础。日本目前拥有1.26万亿美元外汇储备、1.82万亿美元海外权益证券债权、2.63万亿美元海外债券和票据债权。2020年，应关注日本央行外储资金和私人部门的资金流向，这部分资金很可能是后续我国金融市场特别是债券市场境外资金流入的重要来源之一。

作者：招商证券首席宏观分析师

责任编辑：刘颖  罗邦敏