郑葵方

摘要：本文以中美两国10年期国债收益率作为研究对象，采用格兰杰因果关系检验方法对两者的关系进行分析。研究结果表明，随着中国债券市场的发展完善和对外开放的推进，中国债券市场已开始对美国债券市场产生一定的引導作用，中国债券市场的全球影响力开始提升。建议继续加大中国债券市场对外开放力度，进一步提升中国债券市场的影响力。

关键词：债券市场  国债收益率  国际主流债券指数  金融开放

中美两国10年期国债收益率走势

纵观2015—2019年中美两国10年期国债收益率走势，两者在多数时间呈同向变化（见图1）。在此期间，中国10年期国债收益率的最高值为2017年11月下旬的3.99%，最低值为2016年8月中旬的2.64%，均值为3.32%;美国10年期国债收益率的最高值为2018年11月上旬的3.24%，最低值为2016年7月上旬的1.37%，均值为2.27%。中美两国10年期国债利差的最大值为2015年1月下旬的182BP，最小值为2018年11月上旬的24BP，均值为106BP。

中美两国债券市场的相互影响分析

格兰杰因果关系检验方法是基于向量自回归（VAR）模型进行分析的方法。笔者采用格兰杰因果关系检验方法，通过分析中国10年期国债收益率R1与美国10年期国债收益率R2之间的关系来分析中美两国债券市场的相互影响关系，可建立VAR模型如下：

其中：ω为常数;Lag为滞后期数，基于上述VAR模型估计，按AIC最小的原则¹选择Lag为2。

经过平稳性检验后，可确定上述国债收益率变量是平稳的。为了判断中美两国国债收益率的影响方向，笔者基于上述VAR模型运用分块F检验进行格兰杰因果关系分析。对于方程（1），原假设为“R2不是引起R1变化的格兰杰原因”，如果原假设被拒绝，则意味着R2显著影响R1。同理，对于方程（2），原假设为“R1不是引起R2变化的格兰杰原因”，如果原假设被拒绝，则意味着R1的变化领先于R2。F统计量越大，表示原假设对应的解释变量对因变量的解释程度越高，因此可以通过比较F统计量的大小来说明中美两国10年期国债收益率相互影响关系的强弱。通过对2015—2019年中美两国10年期国债收益率按年度进行格兰杰因果关系分析，可得到各年度的F统计量（见表1）。

从上述检验结果来看，一方面，近年来R2对R1的影响程度不同。2016年、2018年及2019年，R2都在5%显著性水平下显著影响R1，但2015年和2017年R2对R1并无明显影响。2015—2017年，R2对R1的影响并不稳定，处于时有时无的状态;2018—2019年，R2对R1产生显著影响，表明在中美贸易摩擦增多的情况下，两国债券市场对两国经贸关系的变化较为敏感。另一方面，2019年R1对R2有明显的引导作用。F统计量增大、在5%显著性水平下拒绝原假设，意味着R1对R2具有显著影响，也说明中国债券市场的全球影响力开始提升。

中国债券市场国际影响力提升的原因

（一）中国的国际影响力增大

近年来，美国不断挑起贸易摩擦，中国在应对中美贸易摩擦过程中所采取的策略释放出重要信号，足以主导全球金融市场走势，中国债券市场的外溢效应随之强化，进而表现为对美国债券市场具有一定的领先作用。

（二）中国债券市场对外开放不断扩大

近年来，中国债券市场制度建设和基础设施不断完善，债券品种日益丰富。同时，中国债券市场对外开放持续推进，境外投资者已可以通过合格境外机构投资者（QFII）/人民币合格境外机构投资者（RQFII）、结算代理、债券通等多种渠道进入中国债券市场。2019年7月20日，国务院金融稳定发展委员会办公室发布了11条金融业对外开放措施，其中在债券市场扩大开放方面包括三项内容：第一，允许外资机构在华开展信用评级业务时，可以对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级;第二，允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照;第三，进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场。

（三）中国债券被纳入国际主流债券指数

自2019年4月1日起，以人民币计价的中国国债和政策性银行债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数;自2020年2月28日起，以人民币计价的高流动性中国政府债券被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列。这将为中国债券市场至少带来1500亿美元的境外资金，吸引更多境外投资者投资中国的利率债。

（四）中国债券收益率对境外投资者更具吸引力

自2019年5月下旬开始，中美两国10年期国债利差扩大至100BP以上，最大时达到160BP。2019年8月，在全球已有17万亿美元负利率债券、许多国家先后降息的形势下，中国债券收益率仍维持在较高的正回报水平，对境外投资者具有更强的吸引力。因此，境外投资者持有中国债券的规模持续增加，2019年境外投资者净增持境内债券866亿美元。境外投资者在全球配置中国债券和美国债券，也使得中国债券市场对美国债券市场的引导作用开始显现。

综上所述，虽然美国债券市场在全球居于重要地位，但随着中国债券市场的不断发展完善和对外开放的推进，中国债券市场已不再被动地受到美国债券市场的影响，而是开始对美国债券市场产生一定的引导作用。

政策建议

随着我国综合国力的日益增强，有必要持续加大债券市场对外开放力度，促进投融资便利化，吸引境外人民币资金回流和国际资本流入，进一步提高我国债券市场影响力。为此，笔者提出如下建议：

第一，不断加强我国债券市场制度建设，推动我国税收、会计、评级、投资者保护等方面的制度与国际规则接轨。今年2月14日，《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》（银发〔2020〕46号）正式发布，提出对接国际高标准规则，推动金融业高水平开放。这将以上海为试验田，加速推进金融法治等方面建设，建成与国际接轨的金融规则体系。建议我国加快债券市场制度建设步伐。

第二，积极审慎地推进金融衍生品市场建设，丰富产品种类，为投资者提供多样化的风险管理工具，增加市场的广度和深度。

第三，加强风险防范，运用金融科技强化宏观审慎管理，并与微观审慎管理相结合，防范国际资本大进大出引发风险，维护金融市场稳定。

注：

1.AIC准则是用于衡量统计模型拟合优度的一种标准，AIC的值越小越好。当增加的解释变量能够降低AIC时，可在模型中加入该解释变量。当AIC达到最小值后，如果再加入解释变量会使AIC增大，则意味着加入的解释变量反而降低了模型的拟合优度。因此，需要按照AIC最小准则选择最合适的滞后期。

作者单位：中国建设银行金融市场部

责任编辑：徐传平  鹿宁宁