(海南师范大学经济与管理学院 海南 海口 572533)

一、研究背景

在经济迅猛发展的时代，加强国家的创新能力一直都是国家战略举措的重中之重，我国将科技投入视为一种长期且不可间断的投资战略，只有不断增加对企业创新活动的投资，鼓励企业开展多项创新项目，才能增强我国的创新水平，稳固我国的世界竞争力。但是Hoskisson(1993)就提出企业的创新活动投资期限较长，创新结果又具有高度不确定性，这个过程很可能对企业的短期业绩造成负面影响；同时，Baysinger et al.(1991)指出由于企业创新投资的高风险性，企业管理者即使尽了最大的努力，创新项目失败的概率依然很高，这会给他们带来极大的雇佣风险，因此，管理者通常不愿意进行创新投资。

Aghion(2013)指出提升企业创新水平，促进企业研发投入和研发产出离不开资本市场的支持，而将分散的资金筹集在一起有助于企业创新的快速增长。近年机构投资者在资本市场的迅速成长，使得越来越多的声音呼唤机构投资者参与到公司治理中。机构投资者作为参与资本市场的一股重要力量，本身属于一种公司外部治理机制，并且是企业的外部监督者之一，其已经在发达国家资本市场上扮演着重要的角色,Shleifer和Vishny(1986)认为机构投资者有激励机制和资源来监督管理，减少管理者和股东之间的代理冲突。

那么，在我国目前的制度背景下，超常规发展的机构投资者能否通过自身的专业优势，监督管理层与大股东的决策行为？目前，大多数文献都是研究机构投资者对公司内部治理、决策制定、股权融资、企业价值的影响(周绍妮，2017；李争光，2017；李晓龙，2016；高雷，2008；Aggarwal，2015)。而创新活动作为企业实现长远价值的重要方式，机构投资者是否能够利用自身的影响力推动企业创新？这是个值得关注的问题。

二、文献综述

关于机构投资者的异质性，目前国内外相关研究中对于机构投资者的分类有四种：第一，Brickley(1998)和杨海燕等(2012)将机构投资者分为压力抵御型和压力敏感型；第二，Chen等(2007)将其划分为积极型和消极型；其分类标准是根据机构投资者的监督成本和效益假说；第三，Bushee(1998)将其划分为短线、长线和准指数型机构投资者，分类标准是根据机构投资者的股权集中度、盈余敏感度、以及持股周转率等指标，并且使用了聚类分析方法。第四，Yang等(2009)和李争光等(2015)将其划分为长期型和短期型，其分类标准是根据机构投资者的持股目的和持股稳定程度。本文采用第四种分类方法进行衡量和研究。

机构投资者的异质性的存在使其在公司治理中充当着不同的角色，其监督企业管理层的能力也不尽相同。Shleifer等(1986)研究表明，机构投资者作为企业大股东，会主动缓解所有者与经营者之间的代理问题，有更高的积极性来监督公司管理者。但是，Yan 和 Zhang(2009)指出并不是所有的机构投资者都表现出股东行为主义，因为他们的投资目标，投资风格和管理激励机制都不尽相同，并且他们也面临着不同的监管和法律环境。这些差异可能会明显影响其在公司治理中的角色。

David et al.(1996)认为机构投资者会主动去选择真正具有创新能力的企业进行投资，而企业为了吸引机构投资者，管理层会积极实行创新战略。另一方面，机构投资者具有专业方面、资金方面以及人员方面的优势，受过职业的培训，拥有丰富的经验，较高的持股比例使得他们在企业中有绝对的话语权，为了企业的长期价值，Wahal 和McConell(2000)认为他们会发挥股东积极作用，降低管理层为了谋取私利而放弃创新项目投资的机会主义行为，促进企业进行长期投资。

三、理论分析

委托代理理论认为，企业创新需要管理层付出额外的努力和智慧,而企业所有权与经营权的分离，使得委托人与代理人追求的终极目标不同。所有权人追求实现资本增值最大化，经理人却是追求自身利益最大化。Hicks(1935)指出平静的生活就像一种垄断的资金，在这种情况下，管理者往往会避免做出艰难的决策和昂贵的额外努力，管理者的现状使他们没有动力推进企业创新。那么，机构投资者作为企业的利益相关者，以股东的身份积极参与到公司的日常管理活动中。并且，与个人投资者相比，机构投资者是先进、理性的投资者，也掌握着比个人投资者更多的信息，能够对企业的长期利润做出正确的评估。Hart(1983)指出机构投资者通过对管理层的监督，可以迫使经理人加大企业创新活动。

但是，不同类型的机构投资者参与公司治理的积极程度不同。稳定型机构投资者倾向于长期持有企业股权并关注企业的长期价值，而不会频繁关注企业的短期盈利，为了在长期获得更高回报，稳定型机构投资者会完成从被动持股到主动投资的角色转化，积极行使在企业中的各项权利，主动参与公司治理，对管理层行为进行监督(Kim et al.,2017；Wahal et al.,2000)；交易型机构投资者倾向于短期内利用信息优势进出企业以获取高额收益，更加关注企业的短期盈利(Kochhar et al.,1996；Bushee，2001)，而企业创新本身就是一个长期过程，交易型机构投资者不会注重甚至会反对企业花费大量成本去投入高风险的创新项目，他们没有足够的动机来提高企业的治理水平，更无心监督管理层行为(牛建波等，2013；李争光，赵西卜等，2015)。

四、研究结论

创新作为企业的一项长期决策，可能会带来企业短期绩效的下降，长期稳定型机构投资者在公司中持股比例较高，其自身利益依附于企业绩效，因此他们会更有动力参与公司治理，有效监督管理层，发挥股东积极作用，促进企业开展有利于其长远发展的创新活动；相比之下，短期交易型机构投资者持有的公司股票时间较短，投资组合较多元化，更倾向于短线投资而从中迅速获利，为了迫切获取短期收益，甚至不惜损害企业的长期价值。因此，短期交易型机构投资者持股对企业创新活动的开展没有明显的积极作用甚至具有消极作用。

长期稳定型的机构投资者的监督职能会减少管理者的近利行为，推动企业管理者走向长期投资，促进企业创新。上市公司要对不同性质的机构投资者予以甄别，大力发展长期机构投资者，并对短期机构投资者进行适当的监管，为企业机构投资者如何发挥监督职能提供证据和参考。