我国货币框架结构转变分析

2020-02-22杨晨

上海商业 2020年5期

杨晨

随着我国经济、金融的发展，以往的货币政策中介目标、政策工具以及货币政策传导机制都将不能满足货币当局的需要，因此货币框架需要修改，我国也需要寻找更适合的货币政策。

在2012年之前，我国的经济长期都处于迅猛发展的阶段，货币政策的主要目标是保持经济增长和控制通货膨胀。经济增长和通货膨胀这些都是经济“总量”的问题。我们通过对货币量进行有效的进行调控，能同时刺激经济和抑制通胀，效果简单直接。但是后来随着我国经济的发展进入平缓期，结构问题慢慢表现出来。我国最近几年开始进行“金融去杠杆”，因此我国货币政策的主要目标就转变成降低非银和影子银行的杠杆。这就使得“总量”问题转变为了“结构”问题。以往致力于调节“总量”的货币政策中介目标、政策工具以及货币政策传导机制逐渐不能满足货币当局的需要，因此都从“数量型”逐步转向“价格型”。由于我国货币政策框架的转变，以往的货币政策不再能满足货币当局的要求，因此寻找更适合的货币政策具有十分重要的意义。

一．中国货币政策框架分析

货币政策的框架主要包括最终目标，中介目标，政策工具，传导机制四个方面。我国的货币政策主要作用是支持实体经济，实现内部均衡和外部均衡的平衡。我国现在处在"三期叠加"的特殊阶段，进入新常态后，以前的货币政策框架需要进行调整。当前我国经济稳步增长、流动性保持总体平衡。在未来，为了配合经济继续稳步增长，社会融资规模还需进一步适度扩大。但为了避免发生市场上流动性过剩、通胀高的情况，我国的货币政策调控就需要对社会融资规模的增长进行管控。从货币政策工具的选择来看，由于法定存款准备金率等数量型调控手段具有“大水漫灌”特征，没有办法对多样化融资渠道实施精准调控；而利率等价格手段可以直接作用到任何一种融资工具上，因此实施价格调控的优越性越发显现出来。从西方的货币政策演变过程来看，随着融资渠道的多元化，数量型工具管理能力越来越不能满足央行调控的需要，因此，金融宏观调控需要更多地转向价格调控。

（一）最终目标

《中国人民银行法》明确规定，中国货币政策的最终目标，是保持币值的稳定，并以此促进经济增长。保持币值稳定有两层含义：对内而言须保持物价稳定；对外而言则须保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

在《中国人民银行法》实施的20多年中，货币政策总体上很好地保持了币值稳定。这二十几年来，国内物价来看，只有少数几年通货膨胀率比较高，在大多数的年份通货膨胀都是比较低的。近些年来通货膨胀率基本都在2%、3%左右。在汇率方面，我国在合理均衡水平上保持基本稳定。

就经济增长而言，我国从2000年到2014年GDP增长率都大于7%，2015年至今都大于6%，。从2006年到2015年，GDP总量提高了300%，实现了高速发展。

（二）中介目标

保持币值稳定是货币政策的最终目标，但是想要保持币值稳定，要通过调整中间目标来实现。M2(广义货币供应量)，包括了所有可能成为现实购买力的货币形式，被中国选为货币政策的中间目标，它是可测可控的。但随着金融创新不断增多，公众资产结构日益多元化，M2与实体经济的相关性会出现下降。从货币供给的角度来看，货币数量=基础货币⋆货币乘数，控制货币数量从控制基础货币和控制货币乘数两方面入手。

我国中央银行主要通过公开市场操作对基础货币量进行调整。从央行的资产负债表可以看到，近年来基础货币的量基本稳定在27-31万亿左右，没有出现较大的波动，说明央行对基础货币的调控是比较精确的。

我国中央银行对货币乘数的调控主要是通过调整法定存款准备金率来调控金融机构的信贷扩张能力。近年来，随着商业银行表外业务对表内贷款替代明显，使大量资金由表内转向表外，这一部分资金央行很难监测和管控，这就导致名义货币乘数与实际货币乘数的偏差扩大，不能正确反映实际的货币供应量。

因此，我们在2012年引入了社会融资规模作为参考指标。社会融资规模反映了实体经济从金融体系中获得的资金，也反映了资金的流向和结构。社会融资规模和M2都是反映社会供应量，两者相互补充。从历史上看，两者走势接近，相关度高。但近年来，受到金融去杠杆和监管增强的影响，M2增速和金融融资规模增速的差距拉大，M2增速不断降低，但社融的增速始终维持高位。因此，2017年开始，央行不再仅仅盯住基础货币，同时也关注政策利率。

（三）政策工具

央行传统货币政策工具包括公开市场业务、存款准备金率、再贴现和再贷款。公开市场业务主要包括回购交易、央行票据和国库现金管理。在我国的利率市场化过程中，为了管控短中期利率水平，央行创设了多种新型政策工具。当中典型的有短期流动性调节工具（SLO）、临时流动性便利（TLF）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）。同时，我国在2016年设置了公开市场每日操作常态化机制，用于引导市场预期。

价格型货币政策调控工具里面有一种重要工具叫做“利率走廊”。它配合公开市场操作，能够起到灵活调控利率的作用。它是中央银行通过其对商业银行以及其他金融机构提供的存贷款的利率区间，实现中央银行对同业拆借利率的控制。利率走廊机制作用精准，而且不会引起大幅波动。它消除了流动性预期，减少银行挤兑的可能，也减少了公开市场操作的需求和调控成本。典型的利率走廊上限为贷款便利工具利率，下限为法定存款准备金率。理论的均衡利率是利率走廊的上下限值的平均。货币市场利率控制在利率走廊区间内，围绕着均衡利率上下波动。

(四）货币政策传导机制

货币政策传导机制是中央银行通过货币政策工具影响中介目标，进而实现最终目标的传导途径。货币政策传导渠道主要包括信贷渠道和利率渠道。信贷仍然在社会融资中占据主导地位，信贷渠道依然是我国货币政策传导的重要途径。央行利用回购利率、SLF利率来调节短期利率，再用MLF、再贷款、PSL来调控中长期流动性，完善收益率曲线和利率衍生品市场来疏通利率传导机制，以此来减少实体经济承受的压力，以免陷入流动性陷阱。

（五）货币政策工具

为了达到货币政策的目标，比如：控制通货膨胀、减少失业或刺激经济增长，通常要采取货币政策工具。货币政策工具货币政策工具分为数量型工具与价格型工具

数量型工具主要是通过调整货币供应总量的一种货币政策工具，我国央行会运用公开市场操作业务、调整存款准备金率等数量型工具来调节货币供应量，进而影响实体经济；价格工具主要是通过调整资产价格，进而影响微观主体对未来市场的预期，微观主体根据宏观调控信号调整自己的行为，进而改变微观主体未来的投资、消费。无论是数量型还是价格型工具，货币当局都会根据他们的反应对未来行为再进行调整。

数量型工具目标(如货币供应量)和价格型工具目标(如利率)是互相不容纳的：货币当局能够达到其中的任何一个，但是不能同时到达两个目标。所以任何全球的政府或者央行都会面临数量型工具和价格型工具的选择，有时候他们也会在两种工具之间来回转化，交替使用。

数量型工具和价格型工具各有千秋。数量型工具比如存款准备金率等具有可操作性，但是容易造成用力过猛，对经济产生剧烈波动，同时也具有“大水漫灌”的特征，没有办法对多样化融资渠道实施精准调控；而利率、汇率等价格型工具则能够直接作用于微观经济，微观个体根据政府政策调节自己消费、投资、储蓄，但是货币当局需要通过观察市场化的经济环境和经济主体，来确定实施效果。

2012年之前，我国经济始终处于高速发展时期，货币政策的主要目标是稳定高速的经济增长和抑制通胀，而这些都是经济“总量”的问题。我国央行通过调节货币数量，能够刺激经济和抑制通胀，效果简单直接。而随着我国经济的发展进入平缓期，经济和金融的结构问题开始显现。因此近两年，我国开始实行“金融去杠杆”，货币政策的主要目标是降低非银行金融机构和影子银行的杠杆。这就使得“总量”问题转变为了“结构”问题，再加上货币指标逐渐失效，因此，随着货币政策目标的转变，价格型货币政策也逐渐取代数量型。

二．我国实行“双支柱调控”

货币政策可以通过数量型工具和价格型工具对经济进行调控，但是数量型工具作用没有针对性。而价格型工具实施的效果也没有理论上那么好。为了达到维持金融稳定的效果，仅仅依靠货币政策是不够的。随着不断出现的金融创新，我国传统的一行两会监管的管控显得不足。2008年次贷危机、2013年的“钱荒”，以及2017年的股市调整，都暴露出我们国家的监管不足。

2010年，中国央行宣布启动宏观审慎监管，于2011年开始建立差别准备金动态调整和合意贷款管理机制，以防范系统性金融风险。宏观审慎政策有效弥补了“价格型”货币政策的不足，目的是让融资增长规模和经济增长规模相适应，防止金融繁荣而实体经济萧条防止部分金融机构随意加杠杆。

随着货币政策和宏观审慎政策的“双支柱”框架的实施，它逐步完善。我国央行采取价格型货币政策工具，构建利率走廊，以DR007为基准利率，限制货币市场的利率在利率走廊范围内波动，控制银行的利率水平。同时，通过宏观审慎监管，对银行本身的流动性，资本，杠杆率，信贷规模等诸多方面进行控制，减少资金大量从银行流向非银行金融机构，降低了非银行金融机构的杠杆。