张驰

摘  要：股票市场是我国金融市场的重要组成部分，而“高送转”作为一类股票市场中上市公司重要的经营行为，对投资者利益有着重要的影响，如不加以控制和约束，很容易损害投资者的利益，影响我国股票市场的长期健康发展。本文以2013年至2018年我国A股市场中自由流通市值50亿以上的上市公司数据为样本，研究了上市公司“高送转”强度对大股东减持规模的影响。结果发现大股东减持规模与“高送转”倾向之间存在正相关关系，即高送转强度越大大股东减持的规模越大。

关键词：“高送转”;财务业绩;大股东减持;多元线性回归

“高送转”是对股东权益结构的内部调整，对公司的股东权益和盈利能力并没有实质性的影响，但作为一种股市的炒作题材，“高送转”向市场传递了公司未来业绩将保持高增长的积极信号，同时市场对“高送转”题材的追捧，也对股价起到推波助澜的作用。推出 “高送转”方案的上市公司财务业绩状况参差不齐，股价表现不一，“高送转”股票本身的风险也凸显出来。“高送转”强度与业绩不匹配现象日益严重，并且“高送转”公告前后经常伴随着大股东的巨额减持。据统计，在2015年以来发生大股东减持的上市公司中，约有20%的公司推出了“高送转”方案。这一现象目前也成为了当前资本市场的“乱象”之一，本文对“高送转”强度与大股东减持规模关系的研究成果将有助于投资者更准确的判断企业信息，从而做出科学的投资决策。

一、问题的提出

A股市场的“高送转”本质上与国外的股票股利和股票拆分相类似。Grinblatt（1984）发现股票拆分行为存在显著的超额收益，并形成了股利信号传递理论。Baker （2004） 在该理论的基础之上进一步形成了股利迎合理论。国内学者李心丹，俞红海（2014）从行为金融学的角度，研究发现“高送转”是管理者及其利益相关者的利益实现路径和方式。谢德仁等（2016） 以进行股票送转的上市公司作为研究样本，发现是否推出 “高送转”方案与大股东是否减持显著正相关，并认为大股东减持也是“高送转”的一个重要动因，大股东可能会有预谋地通过“高送轉”而减持。

国内外学者从不同角度研究了公司推出“高送转”股票的动因以及其对股价的影响，而对“高送转”强度对大股东持股规模的影响的研究结果不尽一致。因此，本文根据我国国情，在考虑目前市场性质、企业性质和财务业绩的情况下，将“高送转”股票强度与大股东持股规模相结合。在“高送转”股票强度对大股东持股规模的影响方面进行更专业、更准确的研究，从而给出更好的建议，帮助企业投资者更准确的判断信息，做出科学决策。

二、实证研究

（一）我国上市公司“高送转”行为现状

截至2018年12月31日，A股市场有超过3500家上市公司。随着上市公司数量的快速增长，上市公司的管理和公司治理日益成熟。但是，我们也必须认识到中国的资本市场总体上仍处于探索和发展阶段。与西方成熟的资本市场相比，我们仍然存在一些金融混乱。从近10年的统计数据看，上市公司现金分红数量分布逐年上升，股票分红和股票转数增加上市公司数量远远少于上市公司现金股利数量，其中分配股票股息数量不多，但也呈下降趋势。与转让股份的公司数量相比，转股的公司数量基本呈现上升趋势，导致两者存在差异。

（二）样本与变量选择

本文选取2013-2018年我国A股市场，自由流通市值50亿以上的上市公司作为研究样本。剔除上市公司规模及并购重组退市等因素后共有有效样本4212个。基本数据采集通过WIND数据库实现，包括大股东持股比例数据，公司财务数据以及公司属性。其中大股东持股比例数据包括2013-2018年财报中披露的公司前三名大股东持股比例。公司财务数据包括公司净利润、资产负债率以及公司规模数据。公司属性数据表示企业属性，包括中央国有企业、地方国有企业、公众企业以及私营企业四个属性。规模过小的上市公司其财务数据和股价变动不够稳定，容易对研究结论产生影响，因此剔除当年自由流通市值低于50亿的上市公司作为基础样本，这些公司财务数据不易造价，股价数据不易被操纵，更能体现研究的客观性和准确性。

本文因变量为上市公司大股东减持比例（JC）。首先计算2013-2018年样本中上市企业年度财报中披露的前三大股东持股比例之和，然后计算当期三大股东持股比例与上一期持股比例之差作为企业大股东减持比例，公式为：

JC=当期前三大股东持股比例-上一期前三大股东持股比例

本文重点研究自变量为高送转（GSZ），使用每股派股比例作为该指标变量。使用净资产收益率（ROE）作为财务会计绩效指标。选取企业资产负债率（LEV）作为企业杠杆的代理变量。使用总市值（SIZE）来近似的衡量企业规模。同时考虑到我国所有制经济的特殊性，加入代表企业性质的0-1变量（TYPE）。0和1分别代表所研究企业的性质是非国有还是国有。我们认为不同的企业性质会直接影响到大股东对减持股权行为的态度和措施。综上所述，构建多元线性回归模型

[JCi=β0+β1GSZi+β2ROEi+β3LEVi+β4SIZEi+β5TYPEi+εi]

对样本成分股进行2013-2018年全样本回归，[i]代表不同时间节点的不同样本股。

（三）回归分析

考虑多个控制变量，对“高送转”数据与大股东减持数据进行多元线性回归，结果如下表。

从回归结果我们可以看到，模型的拟合优度为14.7%，说明模型具有较好的解释能力。同时我们研究的主要自变量“高送转”比例的显著性水平较高，t值为-4.11。这说明“高送转”对大股东减持行为的促进作用是显著且稳定的。

三、研究结论与政策建议

由于2005年非流通股改革，原先出售股份的限制措施纷纷取消。大股东可以通过出售股票赚取利润。许多大股东违反了监管机构关于内幕交易的规则，这侵犯了中小股东的利益。本文研究了高送转是否已经成为大股东减持并套现上市公司的一种手段，利用 2013～2018 年规模以上上市公司前三大股东减持比例作为研究样本，实证检验了大股东减持规模与高送转股利分配方案的关系，同时将公司业绩等公司财务数据和公司属性作为控制变量加入到研究中，并进一步检验了财务业绩对二者关系的调节作用。研究发现，大股东减持规模与高送转倾向之间存在正相关关系，且高送转强度越高大股东减持的规模越大。

根据本文研究结果，政策建议方面首先应完善上市公司股票股利和股票转让增加的会计处理方法。通过逐步提高会计准则，可以从规则层面提高转移行为的成本，从而减少市场上的高送转乱想。其次应为上市公司转让计划的制定设置有限的条件。除了应该限制亏损的企业进行高送转行为，避免其通过高送转方案进行炒作从而影响上市公司的股价。同时还可以拓宽市场投资者的监管渠道，认真对待监管普通投资者对上市公司的意见，以达到规范上市公司科学合理的方式制定股利分配方案的目的。

参考文献：

[1] Grinblatt， M.， R. Masulis and S. Titman， “The Valuation Effects of Stock Splits and Stock Dividends” [J]， Journal of Financial Economics， 1984（13）： 461～490.

[2] Baker， M. and J. Wurgler， “A Catering Theory of Dividends”， Journal of Finance， 2004（59）：1125～1165.

[3]谢德仁，崔宸瑜，廖珂.上市公司“高送转”与内部人股票减持：“谋定后动”还是“顺水推舟”[J].金融研究，2016（11）：158-173.

[4]李心丹，俞红海，陆蓉，徐龙炳.中国股票市场“高送转”现象研究[J].管理世界，2014（11）：133-145.

作者简介：

张  驰（1986.2-），男，汉族，渤海证券股份有限公司研究员，中级经济师，博士;研究方向：证券投资。