韩克勇 王慧

摘 要：我国股权大都集中在大股东的手中，终极控制股东普遍采用金字塔股权结构的方式对底层公司实施控制并影响会计稳健性。基于Basu模型，采用2012-2017年深沪两市A股上市公司数据，对终极控制股东产权性质、金字塔股权结构对上市公司会计稳健性进行研究。结果表明：与终极控制股东为非国有的上市公司相比，终极控制股东为国有的上市公司会计稳健性更高;金字塔层级增加导致会计稳健性降低;金字塔层级的增加对于国有控股企业和非国有控股企业会计稳健性的影响存在差异，国有终极控制上市公司的会计稳健性更高。

关键词： 会计稳健性;终极控制股东;金字塔股权结构;Basu模型

中图分类号：F810文献标识码： A文章编号：1003-7217（2020）01-0063-08

一、引 言

我国股权大都集中在大股东的手中，终极控制股东利用自己的权力优势普遍采用金字塔股权结构的方式对底层公司实施控制，通过调整金字塔层级可以调整终极控制股东的现金流量权和控制权的分离度。许多研究表明，当两权分离度较大时，他们有更强烈的动机去掠夺中小股东的利益，即终极控制股东的“侵占”行为。因此，终极控制股东往往会通过操纵会计利润，发布虚假财务信息，制造企业经营的假象来掩盖其侵占行为，降低会计信息的透明度，通过加快确认“好消息”和延迟确认 “坏消息”，影响会计稳健性。因此，要深入了解股权结构对会计稳健性的影响，只有追溯到企业的实际控制人，即沿着控制链找到终极控制股东。

稳健性原则，又称谨慎性原则，是我国财务会计信息质量要求的重要原则之一，是指在处理企业不确定的经济业务时，应持谨慎的态度。Basu（1997）认为会计稳健性是一项重要且历史悠久的会计原则[1]。国内外对于会计稳健性及其影响因素的讨论已经存在很长的历史，并且这些研究对会计理论及实务产生了深远影响。基于国内近期的研究，对于会计稳健性的影响因素可以分为宏观和微观两个层面。宏观因素主要包括经营环境[2]、监管制度[3]、法律环境[4]、会计准则[5]等，微观因素主要包括高管权力[6]、高管薪酬[7]、股权结构[8]等。其中，股权结构是指上市公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系。有研究表明，由于我国特殊的体制背景，国有企业可能与非国有企业在政府补助[9]、投资抑制[10]等方面存在差异，因此，国有和非国有终极控股上市公司对会计稳健性的要求也是不一样的。终极控股公司普遍通过金字塔股权结构实现对底层上市公司的控制，结合代理理论和信息不对称理论，多数研究认为金字塔股权结构是公司控股股东攫取中小股东利益的常见途径之一[11]。

本文以2012-2017年深沪两市A股上市公司为研究对象，研究终极控制股东产权性质、金字塔股权结构对会计稳健性的影响，以及在金字塔股权结构下，终极控股股东的产权性质是如何作用于会计稳健性的。

二、文献回顾与研究假设

Bliss（1924）最早提出会计稳健性的概念[12]，他认为“有效预计可能存在的损失但是对可能存在的收益不进行任何预计就是会计稳健性”。我国学者普遍认同这一观点：会计稳健性要求企业在面临不确定因素的情况下做出职业判断时，应保持应有的谨慎，充分估计到各种风险和损失，既不高估资产或者收益，也不低估负债或者费用[13]。

对于国有控股的企业来说，国家为企业真正的主人，这种“虚拟”主人导致了所有者缺位，代理问题严重突出，虽然国资委被国家指派代表国家管理国有资产，但是由于缺乏薪酬激励作用，无法带动政府官员的监督自主性，打消了对管理层的监督积极性，从而导致政府官员对管理层缺乏有效的监督，加上监督指标政治化，因此，管理层有更大空间和便利条件去操控利润，伪造会计信息，降低会计稳健性。肖作平和乔晓琴通过实证研究发现，与终极控制股东为非国有的公司相比，终极控制股东为国有的公司会计稳健性更强[14]。王露和王飞对国有公司中国有持股比例与会计稳健性进行了进一步研究，发现国有资本参与型企业比国有资本控股型企业拥有更高的会计稳健性，国有资本相对控股型企业比国有资本绝对控股型企业拥有更高的会计稳健性[15]。与非国有控股企业相比，国有企业控股的情况下，经理人有更大的便利条件通过对公司的经营管理来获取自身最大的权益，操纵会计信息，加大信息不对称程度，从而使其会计稳健性更差[16]。基于以上分析，提出假设1。

H1 在其他条件不变情况下，国有终极控股公司与非国有终极控股公司相比会计稳健性更低。

金字塔股权结构是指公司实际控制人为了实施对底层上市公司的控制而通过间接持股方式形成的控制链条，该链条近似金字塔结构形状，实际为多层次、多链条集团控制结构。最早的金字塔股权结构的界定标准是由La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（以下简称LLS）提出的。但是如果按照LLS的界定，就我国目前上市公司股权结构的情况来看符合条件的寥寥无几。因此，各界学者在对我国金字塔股权结构进行剖析时，他们放松了LLS界定的标准，将范围扩展到非上市的控股公司。本文采用的就是LLS放松后的标准：存在终极控股股东，并且终极控股股东与公司之间存在两层及以上的层级。金字塔股权结构的一大关键特征就是纵向的金字塔层级，本文用金字塔层级来近似替代金字塔股权结构的复杂程度。

金字塔层级的增多可能会加大終极控制股东与中小股东之间的信息不对称程度，也会加剧两权分离度，从而进一步激化终极控制股东的欲望，加大侵占中小股东的动机。在金字塔股权结构中，由于终极控制股东可以通过较少的现金流来获取更多的控制权，因此在安排金字塔股权结构时，他们更倾向于在金字塔最底层安置现金流权相对较多的上市公司，金字塔层级越长，更能隐蔽终极控制股东的意图，模糊其行为目的，使得底层公司对其意图并不清楚，从而降低了会计信息的透明度。张密娇研究发现金字塔层级和结构复杂度均与会计稳健性显著负相关[17]。但是，陈茜等通过实证方法研究金字塔结构与会计谨慎性之间的关系，最终发现上市公司的会计信息谨慎性不仅与金字塔股权结构中两权分离程度正相关， 并且当金字塔层级达到一定数量时，会计谨慎性与金字塔层级正相关[18]。本文认为由于金字塔层级增加会加剧信息不对称程度和两权分离程度，因此提出假设2。

H2 在其他条件不变的情况下，金字塔层级增加可能减少会计稳健性。

由于产权性质的作用，金字塔股权结构的安排会对国有和非国有上市公司的价值和行为带来不同的激励和抑制作用。对于非国有控制企业而言，与底层公司之间的金字塔层级越多，“两权”分离度越大，“掏空”行为越严重; 而国有控制公司则相反，金字塔层级与控制股东的“掏空”行为呈反向关系，在金字塔层级较少的情况下，终极控制股东越有可能通过粉饰财务信息的手段来谋取私利[19]。相对于终极控股股东为国有性质的， 非国有企业的终极控股股东利用稳健性进行利益侵占行为的动机更大[13]。从我国目前的情况来看，一方面，政府对国有上市公司的监管比对非国有上市公司要严格，国有上市公司操纵会计盈余的空间缩减，从而可以有效提高企业的管理效率;另一方面，政府对企业干预程度的降低促使国有上市公司的经营目标逐步市场化，从而有利于加大上市公司管理者对公司的使命感和追逐企业价值最大化的决心，国有上市公司可能通过延长金字塔层级等不当手段来变造会计信息，进行财务造假。基于上述分析，提出假设3。

H3 金字塔层级的增加，对于国有控股企业和非国有控股企业会计稳健性的影响存在差异，与非国有控股企业相比，国有终极控制上市公司的会计稳健性更高。

三、研究设计

（一）样本与数据

本文选取2012-2017年深沪两市全部A股上市公司作为研究样本数据，根据客观性、充分性、可获得性和可比性原则，对样本数据进行以下处理：（1）剔除金融行业企业。由于金融行业存在特殊性，其所遵循的会计准则、会计政策以及从事的经营活动与其他行业有着很大差别，因此不将金融行业纳入研究的范围;（2）剔除当年首次公开招股的上市公司。由于首次招股期间前后年度会计信息与其他年度相比具有偏差，不具有代表性，可能会对结果产生一定的影响;（3）剔除信息不全或数据缺漏的上市公司;（4）剔除所有ST和*ST的企业。ST和*ST是指对财务状况或其他状况出现异常的上市公司股票交易进行特别处理，这些企业的连年亏损及财务异常会影响研究的准确性;（5）剔除没有采纳金字塔股权结构的上市公司，包括金字塔层级为1的上市公司。基于以上筛选，最终获得有效观测样本共11252个，具体样本数量的时间分布如表1。

证监会强制规定自2004年开始，所有上市公司的年报中应对外披露股权结构树状图，为本文的数据获取提供了便利。本文的数据基本来自国泰安数据库，其中对于金字塔层级的数据是通过国泰安下载公司的股东控股关系图，然后手工整理获得。上市公司终极控制股东类型是根据国泰安数据库中上市公司股权结构资料进行整理，按照国泰安的产权分类对终极产权性质进行区分得到[20]。其他财务数据均来自国泰安数据库和万德数据库。数据处理采用了EVIEWS10.0软件。

（二）模型设计和变量定义

目前，衡量会计稳健性最常见的方法是Basu模型，即股票报酬计量法，该模型采用了反回归方程的方式。Basu的具体形式为：

EPSP=β0+β1×DR+β2×RET+β3×DR×

RET+ε（1）

Basu认为会计盈余对“坏消息”比对“好消息”反应更快就是稳健的。该方法运用广泛，且受到国内外学者的普遍认可。在市场有效的前提下，可用股票收益率大于零代替“好消息”，β2表示会计盈余对好消息（股票年度回报率大于零）的反应速度，“坏消息”用股票收益率小于零，β3 表示会计盈余对坏消息（股票年度回报率小于零）的反应速度。如果会计稳健性存在，那么，β3应大于零;否则，β3应小于或等于0。

为了分析终极股东的产权性质、金字塔股权结构与会计稳健性的关系，在Basu模型的基础上分别引入终极股东的产权性质和金字塔层级，对于H1和H2分别构建模型（2）和模型（3），其中通过检验β7是否显著大于0来说明终极股东的产权性质和金字塔层级是否对会计稳健性产生显著影响。

EPSP=β0+β1×DR+β2×RET+β3×DR×

RET+β4×STATE+β5×DR×STATE+

β6×RET×STATE+β7×DR×RET×

STATE+ε（2）

EPSP=β0+β1×DR+β2×RET+β3×DR×

RET+β4×SEP+β5×DR×SEP+β6×

RET×SEP+β7×DR×RET×SEP+ε（3）

进一步探讨不同股东产权性质下金字塔层级对会计稳健性的影响[21]，在模型（3）的基础上加入终极控制股权产权性质与其他变量的交叉项，构造模型（4）。其中系数β11用来检验被不同产权性质的终极控制股东控制的上市公司，金字塔层级增加时是否会产生差异。

EPSP=β0+β1×DR+β2×RET+β3×DR×

RET+β4×SEP+β5×DR×SEP+β6×

RET×SEP+β7×DR×RET×SEP+β8×

STATE×SEP+β9×DR×STATE×

SEP+β10×RET×STATE×SEP+β11×

DR×RET×STATE×SEP+ε（4）

將最终控制股东的产权性质（STATE）分为国有和非国有两类，按照国泰安数据库提供的终极控制股东性质代码进行区分，将终极控制股东为国有企业、行政机关、事业单位、中央机构确认为国有性质，其余企业确认为非国有性质，其中包括自然人和民营企业，以此来确定终极控制股东的产权性质。对于金字塔层级（SEP）也采用同样的原则，在确定了相应的终极控制股东的情况下，根据终极控制股东与底层公司最长控制链上的公司数来确定金字塔层级，在最长控制链上，当最终控股股东与底层公司之间有1家公司时，金字塔层级为2;当有2家公司时，金字塔层级为3;以此类推。

同时，考虑到上市公司的会计稳健性还受到其他因素的影响，故选取以下控制变量：企业规模（SIZE）、財务杠杆（LEV）、市场价值与账面价值比（MTB）、净资产收益率（ROE）。另外按照国泰安给上市公司行业分类，除金融行业外还包括六类行业，对其设置行业哑变量IND1～IND5。研究样本包含2012-2017年一共六年的数据，为控制年度差异对研究结果的影响，设置了年度哑变量YEAR1～YEAR5。所选取的变量的具体定义如表2。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

全样本描述性统计分析结果见表3。EPS/P的最大值为1.1341，最小值为-2.1309，标准差为0.05662，说明我国上市公司的会计盈余较为集中，仅在极端企业方面存在差异。同时在均值和中位数来看，全都大于0，说明这11252家样本的平均是盈利的。RET的均值为0.1936，中位数为0.0611，均值大于中位数，说明RET的分布呈右偏，符合会计稳健性的特征。比较RET的标准差和会计盈余的标准差发现，RET的标准差远大于会计盈余的标准差，说明股票收益的波动性相对于会计盈余较大，证明了样本公司的会计信息相对稳健，由此可以推断出样本公司财务报表数据是具有稳健性特征的。股票回报哑变量的均值为0.4388，意味着有43.88%左右的样本其股票回报率小于0。当终极控股股东为国有时，产权性质取1，非国有控股公司的产权性质取0，其中位数为1，说明在样本中国有控股公司相对较多。金字塔股权结构的层级最大为15，最小为2，说明在我国上市公司中金字塔层级级差较大。从其均值2.7825来看，金字塔层级较多的企业较少，我国大多数企业的金字塔层级都相对较少。中位数仅为2也可以说明超过一半的公司金字塔层级都是2。而通过控制变量的描述性统计可以发现，企业规模、财务杠杆、市场价值与账面价值比和净资产收益率四个控制变量的标准差都较大，说明这四个因素在上市公司之间存在显著差异，因此，选择这四个变量进行控制是合适的。

表4进一步反映了在区分终极控制股东为国有和非国有的情况下金字塔层级的分布状况。

从表4可知，无论是国有上市公司还是非国有上市公司，金字塔层级为2级的公司样本数最多，其次是金字塔层级为3级的公司样本。并且国有和非国有的金字塔层级平均值分别为2.92和2.65，说明在我国上市公司中，金字塔股权结构层级集中在2-3级。由于产权性质的不同导致公司经营目的和行业情况的不同，国有和非国有上市公司在金字塔层级的安排上存在一定差异，非国有上市公司平均金字塔层级更低。由于本文在进行研究时就已经将金字塔股权结构层级为1的上市公司剔除，因此，讨论时就不涉及金字塔股权结构层级为1的上市公司的普及性。

（二）相关性分析

表5反映了对Bsau模型中主要变量的相关性分析。从表5可以看出，各解释变量和被解释变量之间都显著不等于0，相关性关系显著。会计盈余与产权性质、金字塔层级都存在正向相关关系。虽然结果不显著，但是相关性分析只考虑了单一变量之间的相关关系，未考虑其他因素带来的影响，只能作为初步了解变量之间的相关关系、相关程度和方向。同时，产权性质和金字塔股权结构两个变量的相关性小于0.5，不存在严重的多重共线性，不必再对模型的多重共线性进行控制。

（三）回归分析

1.终极控制股东产权性质与会计稳健性。

由于终极控制股东的产权性质一般不会随着时间的推移而发生变化，不适合运用面板回归，故采用分年度的最小二乘法，具体分为七组：2012-2017年数据回归和全样本数据回归。在将终极控制股东产权性质进行界定时分为国有控股和非国有控股，并在此基础上进行回归。表6为终极控制股东产权性质与会计稳健性的回归结果。由于Basu模型是利用交叉项系数来判断会计稳健性是否存在， 且控制变量较多， 因此借鉴其他学者[21]的做法， 只添加控制变量本身进行回归。

从表6可以看到，2012-2015年的数据中，RET×DR的系数不显著，说明这些年份在金字塔股权结构下，上市公司的会计稳健性不存在。因此，无法利用2012-2015年的数据对终极股东产权性质与会计稳健性的关系做出判断。相反，在2016年、2017年乃至全样本数据中，RET×DR的系数显著为正，说明会计稳健性存在，可以用该数据来验证H1。检验终极股东产权性质是否会对会计稳健性产生影响用的是RET×DR×STATE的系数。在2016年、2017年和全样本回归结果中，RET×DR×STATE系数分别是0.0281、0.0302和0.0192，并且在5%的水平下显著。说明在金字塔结构下，比起终极控股股东不是国家的上市公司，终极控股股东为国家时，会计稳健性会增加。这与H1相违背，因此假设1不成立。造成这一现象可能的原因是，随着近些年对国有企业监管的趋严，终极控制股东为国有的上市公司面临更多政治风险和法律风险，信息透明度提高，终极控制股东侵占中小股东的成本过高，导致侵占行为较少发生，进而导致上市公司会计盈余操控的可能性降低，会计稳健性会上升。

2.金字塔层级与会计稳健性。

一般来说，除非发生了收购、重组和破产清算等特殊情况，一个公司的股权结构不会随着时间而发生变化，会维持在相对稳定的状态。因此，在验证H2时也采用了分年度的最小二乘法。具体分为2012-2017年数据回归和全样本回归共七组数据。其中在金字塔股权结构中，金字塔层级数以去掉本公司之后，按照终极控制股东与底层公司之间最长控制链上的公司数为金字塔层级数。表7为金字塔层级与会计稳健性的回归结果。

表7反映了金字塔层级对会计稳健性的影响。通过RET×DR的系数发现，仅2014年和全样本数据通过了显著性检验，因此，2014年和全样本数据存在会计稳健性，其他年份不存在会计稳健性。RET×DR×SEP可以用于判断金字塔层级与上市公司会计稳健性的关系。在2014年和全样本回归结构中可以看到，2014年数据中RET×DR×SEP的系数为负，且通过了显著性检验，因此说明金字塔层级与上市公司会计稳健性呈负相关，假设2成立。

3.不同终极控制股东产权性质下金字塔层级与会计稳健性。

为了反映不同性质的终极控制股東下，金字塔层级对会计稳健性的影响，对终极控制股东产权性质、金字塔层级和会计稳健性进行回归，结果如表8。从表8可以看出，在全样本的统计结果中，RET×DR的系数在5%的水平上显著，因此，全样本数据中存在会计稳健性。RET×DR×STATE×SEP代表的是相对于非国有终极控股的上市公司，国有终极控股的上市公司金字塔层级的增加对会计稳健性的增量影响。RET×DR×STATE×SEP的系数为0.0061，且通过显著性检验，说明与非国有控股企业相比，金字塔层级的增加，对于国有控股企业和非国有控股企业会计稳健性的影响存在差异，国有终极控制上市公司的会计稳健性更高，因而H3成立。

五、结论和政策启示

本文以2012-2017年深沪两市A股非金融上市公司为样本，基于Basu模型对终极控制股东产权性质和金字塔股权结构如何影响会计稳健性展开了实证研究，得出以下结论：（1）与终极控制股东为非国有的上市公司相比，终极控制股东为国有的公司的会计稳健性更高。近些年由于对国有企业监管的趋严，国有上市公司终极控制股东侵占中小股东的实施成本增加，操纵会计盈余的可能性降低，因此会计稳健性要更高。（2）金字塔层级的增加导致会计稳健性下降。金字塔的复杂性给终极控制股东带来了操作的可能性，金字塔层级越长，金字塔股权结构越复杂，终极控制股东可操控的空间就越大，因而会计稳健性会降低。（3）金字塔层级的增加，对于国有控股企业和非国有控股企业会计稳健性的影响存在差异，与非国有控股企业相比，国有终极控制上市公司的会计稳健性更高。

基于以上研究，对政策制定部门提出以下建议：（1）加强对终极控制股东的监管，尤其是对于终极控制股东为非国有的上市公司。由于企业股权结构的复杂性，大股东对中小股东的“隧道挖掘”行为十分常见，政府应当从源头——终极控制股东入手，加强对终极控制股东的监管，有效地抑制其操纵会计盈余的行为，提高会计稳健性。（2）完善保护中小股东的法律。目前我国对于中小股东的保护还远远不够，政策制定部门应当重视中小股东的利益诉求，完善相关法律，降低终极控制股东发生侵害行为的可能性。（3）建立更加完善的信息披露制度。信息不对称是终极控制股东实行侵占行为的主要原因之一，政府应当考虑到金字塔股权结构的复杂性，建立更加完善的信息披露制度，提高信息透明度。并且在收购合并等重大事项中，我国信息披露还不够多，难以发现增加或减少金字塔层级的深层原因，可能为终极控制股东操纵会计盈余提供便利。

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（责任编辑：铁 青）

The Ultimate Control Shareholder's Nature of Property，

Pyramid Equity Structure and Accounting Robustness

HAN Keyong1，WANG Hu2

（1.Shanxi Academy of Social Sciences， Taiyuan， Shanxi 030032，China;

2.Business School， Beijing Union University， Beijing 100025，China）

Abstract：In our country， stock equities are almost controlled by ultimate controlling shareholders. Ultimate controlling shareholders generally use Pyramid shareholding structure to control the bottom-of-the-pyramid companies and to impact the accounting conservatism. This paper uses the data of A-share listed companies in Shenzhen and Shanghai from 2012 to 2017， based on the Basu model to study the property rights of the ultimate controlling shareholders and the pyramid ownership structure to study the accounting robustness of listed companies. The final research results show that： （1） compared with the ultimate controlling shareholder's non-state-owned listed company， the ultimate controlling shareholder is a state-owned listed company with higher accounting stability; （2） increasing the pyramid level leads to lower accounting robustness; （3） the increase in the pyramid level has different effects on the accounting conservatism of state-owned holding companies and non-state-owned holding companies. The state-owned ultimate control of listed companies has higher accounting stability.

Key words：accounting conservatism; ultimate controlling shareholder; pyramid shareholding structure; Basu model

收稿日期： 2019-08-16

基金項目：  国家社会科学基金项目（18BGL066）

作者简介： 韩克勇（1964—），男，山西祁县人，山西省社会科学院研究员，研究方向：金融理论与政策、公司金融。