黄俊

2020年仍将大概率延续2019年的资产荒，股指资产受到市场追捧的大环境不变。

中国人重视历史，但并非为把历史扛在肩上负重前行，只为明因果。纷乱嘈雜的2019年已经成为过去式，但是它仍将深刻地影响着2020年的世界。回望刚过去的一年，我们认为可以用“降、荒、枯、争”四个关键字对2019年金融市场所呈现的背景和其内在的运行逻辑作出总结。展望2020年，我们对外汇、股票、黄金、原油市场的预测也可以概括为四个关键字：“疲、稳、风、盘”。

本文将以关键字的形式呈现我们的总结和展望。第一部分用四个关键字总结2019年全球金融局势;第二部分我们用四个关键字分别对外汇、股票、黄金、原油四个具体的市场作出展望，这样既有利于具体操作，也可以在未来去总结和验证。

2019年全球经济的四个关键字

2008年以美国次贷危机为标志的金融危机的来临，预示着全球经济进入到了自工业革命后的第五次康德季耶夫周期（编者注：1925年，前苏联经济学家康德拉季耶夫提出，在资本主义经济生活中存在着45年-60年的长期波动，被称为康德季耶夫周期。从科学技术是生产力发展的动力来看，康德拉季耶夫周期是生产力发展的周期。这种生产力发展的周期是由科学技术发展的周期决定的。该周期理论把科学技术体系划分为科学原理、技术原理和应用技术三个层次。在科学原理的发展促进技术原理的发展、技术原理的发展促进应用技术的发展过程中，技术原理和应用技术的发展又反过来促进科学原理的发展）中的衰退期。彼时，央行的工具箱里还有很多武器，降息、量化宽松（QE）、财政刺激方案等在全球主要国家之间轮番使用，经济得以平滑，呈现弱增长。

货币政策和财政政策的使用，可以创造需求，却不能改变经济周期。当人为制造的需求拉动经济的效应逐渐降低后，十年后经济再次呈现疲态， 全球经济从衰退期进入到了萧条期。标志性的事件是美联储2019年再度开启降息，并连续降息三次。“降”因此被我们列为2019年第一个关键字。美联储以及其他央行释放出来了流动性，而实体经济没有机会去容纳这些资金，造成了一边是实体经济制造业的 “枯”黄萎缩，一边是资金纷纷去抢为数有限的优质资产，造成了资产“荒”。在全球性的经济萧条中，各国在努力地做存量竞“争”，贸易摩擦也难以避免了。

降：央行连环降息

2019年，全球央行的主流动作是降息。包括美国、印度在内的多个国家均做出了降息动作。美联储分别在2019年7月31日、9月18日、10月31日连续三次议息会议中做出降息决定，共计降息75个基点。直到2019年12月议息会议中，美联储才决定暂停降息。

在2019年度，俄罗斯、巴西、南非、澳大利亚、新西兰、沙特、印度尼西亚等多国均做出了降息决定。降息队列中包括了不同经济特征国家：发达国家、非发达国家、金砖国家，产油国等。

还有一些央行没有降息空间，其中具有代表性的是日本央行及欧洲央行。日元利率在-0.1%，欧元利率为0%，几乎没有降息空间。两大央行虽然没有降息，但也有其他宽松动作。日本首相安倍晋三在2019年12月初宣布将执行新的刺激计划，包括实施13.2万亿日元（约合1210亿美元）的财政措施，以支持面临出口放缓、台风损害以及最近消费税上调影响的日本经济。欧洲央行则自11月1日起，重启资产购买计划，规模为每月200亿欧元。

荒：优质资产稀缺

伴随着利率的下调，市场流动性出现了增量，资产收益出现了下滑。在2019年出现了优质资产荒。衡量优质资产的重要指标是安全性、流动性、收益率。优质资产荒在股市中的体现是核心、优质资产受到市场追捧。以贵州茅台（600519.上海），美国苹果（AAPL.美国）为代表的蓝筹股大幅上涨，贵州茅台在2019年上涨约88%，美国苹果2019年上涨约86%。

2019年，非优质资产的涨幅明显滞后，以中国50家核心企业为标的的A50指数在2019年上涨32.8%（截至2019年12月26日，下同），以全部A股企业为计算标的的上证指数上涨仅20.4%。

在众多央行降息，甚至欧日央行负利率的背景下，整个投资市场无风险收益率在降低。2019年8月14日美国两年期与十年期国债收益率曲线自2007年以来首次出现倒挂，同时十年期德国国债收益率则再创历史低点-0.678%。体现出投资市场为了满足“安全性、流动性”要求，甚至可以让渡对“收益率”的要求。同时我们也观察到，越来越多的机构将目标投向收益率相对较高的新兴市场的高信用评级债券，比如中国国债。

枯：制造业萎缩

中国、美国、欧洲是全球经济发展的重要三极，此三极在2019年均出现了制造业萎缩。进入到2019年下半年后，中美欧的制造业PMI指数均跌破50枯荣线。我们认为出现制造业萎缩的原因在于需求端不足，从而造成生产端过剩，企业进入到了存量竞争阶段。

需求不足也是各主要国家CPI数据持续低迷的主要原因（注：中国CPI高企和猪肉价格上涨相关，猪肉生产恢复后仍有降低空间）。

我们认为在现阶段各国都希望经济重振雄风，在政策上推出财政政策的效用大于货币政策，在需求端做文章更能切中目前经济疲软要害。同时，也要认识到目前的经济疲软是经济周期问题，有必要对过去的存量经济做供给侧改革，中国在5G、人工智能等领域的发力也值得期待，其意涵在于主动创造社会新需求，更快地迎接新经济周期到来。

争：贸易争端此起彼伏

2019年出现了逆全球化现象，全球第一大经济体——美国，和中国、日本、欧洲、南美等多地多国均出现不同程度的贸易争端。在贸易争端中，全球市场如惊弓之鸟。A股、美股市场年内的多次大幅下跌均和贸易争端有密切关系，比如，2019年5月5日特朗普发表推特决定从5月10日起对中国价值2000亿美元商品的关税从10%上调到25%，上证指数在2019年5月6日开盘后跳空低开并一路下行，当天指数下跌5.58%，时至今日（2019年12月27日）该指数仍在努力地补该缺口。

2019年7月31日起，美国道琼斯指数连续四个交易日下跌5.6%，是年内美股最凌厉的一次下跌。其下跌也和当时美国政府宣布拟对3000亿美元中国输美商品加征关税息息相关。

2019年末全球贸易争端有了初步缓和的迹象。在12月中美两国就第一阶段贸易协议文本达成一致。另一个利好是RCEP（区域全面经济伙伴关系，Regional Comprehensive Economic Partnership）谈判取得重要突破，除印度外，多国有望在2020年正式签署协议。年末中日韩领导人在成都举行领导人峰会，会后中国商务部表示中日韩三方将加快中日韩自贸区和RCEP谈判。在当前单边主义和保护主义抬头的背景下，加强区域经济协作有利于全球贸易局势的稳定发展。

2020年全球主要市场展望

在经济周期的作用下，形成了2019年的关键字“降、荒、枯、争”。既然是经济周期的问题，非人力所能撼动。这也是为什么尽管在2019年众多央行动作连连，但市场整体信心仍然低迷的重要原因。在2020年我们认为经济周期问题仍在那里，但人的主观能动性可能会使具体的做法改变。比如贸易政策。如果2019年的实践表明，贸易保护主义并不能让己方获利，则可能会适当地松绑;2019年的降息政策如果并不能对市场信心有明显提升，则更可能推出财政刺激政策（如德国），或迅速推出QE政策（如美国）。在经济大背景下，外汇、股票、黄金、原油四大市场我们认为将呈现以下特点：

外汇市场：疲

2019年汇率市场波幅明显收窄，以传统外汇市场交易量最大的欧元兑美元为例，2019年高点在1.1571，低点在1.0879（截稿到2019年12月27日），整年最大波幅还不到700点，在2018年最大波幅是1247点，在2017年最大波幅是1753点（数据来源：嘉盛集团），波幅差距相当明显。

2019年，市场一度担心人民币会破7，但到年底人民币也悄悄回到了“6”时代，整年度以震荡走势为主，汇价年头在哪里，年尾还是在哪里！

世界主要國家经济普遍低迷，但通过货币贬值手段增加出口这条老路似乎走不通了。在12月由于巴西、阿根廷货币贬值，美国再度向两国加征关税。加征关税的理由是美国不赞同贸易竞争对手通过货币贬值来抵消关税影响。

我们认为，2020年的外汇市场将受到经济疲软、贸易收缩、操作性贬值的空间较小等因素的影响。我们用“疲”来形容2020年的该市场。整年来看，我们略微看空美元、看多非美货币，这主要是因为欧元、日元等货币已经处于零利率时代，而相对高息的美元仍具有降息空间。在货币政策—汇率变化这个逻辑链条下，欧日等货币反而具有一定优势。在实际走势中，2019年三季度美元指数多次向上冲击100整数关口未果，进入到四季度后美元指数下滑至97.0附近，有触顶的初步迹象。

股票市场：稳

我们在此谈的股票市场是指指数。在存量竞争的经济氛围中，股市中的成分股（优质资产）具有比较优势。2020年仍将大概率延续2019年的资产荒，股指资产受到市场追捧的大环境不变。

在经济下滑的背景下，政府和央行无论是降息、量化宽松，抑或推出财政政策，均利好于核心资产的上涨。由于2019年众多核心资产已经起飞，我们认为2020年股指走势以稳为主，美国三大股指稳步继续上涨的可能较大;中国A50指数则有固底并稳步上涨的可能。

支撑股指（优质资产）上涨的另一个重大因素是收益率的比较优势。投资者会很自然地去做比较，同样的投资去获取分红收益、去存银行获得利息收益、或是买国债获得投资收益，如何能创造更高收益。

随着经济的下滑，各国利率越来越接近于零，甚至有些货币成为了负利率，造成了资金的无风险收益率越来越低。而股市核心资产由于其企业经营的安全性，以及股市中的高流动性、高分红等特性价值将得以凸显。

黄金市场：风

在2019年伴随着美联储的三次连续降息，黄金出现了大幅上涨行情，从每盎司1200美元一路上涨到了1500美元。我们认为，2020年黄金是否能再度上涨，重点是“等风来”。黄金具有抗通胀属性和避险属性。如果美联储2020年降息或执行QE政策，或全球发生地缘政治危机，黄金都可能受到利好（来风）而大幅上涨。

在经济方面，目前包括IMF、OECD等国际机构纷纷下调2020年的全球经济增长预期。在全球经济下滑中，降息、QE等都是央行重点考虑的政策，有利于黄金发挥抗通胀属性。在地缘政治中，美国目前呈现战略收缩态势，10月美国决定从叙利亚北部撤军;在华盛顿和塔利班恢复谈判后，美国后续有望从阿富汗撤军。随着美国的撤军，留下的权力真空必将引起各方觊觎，甚至有发生冲突出现地缘政治危机的可能。这有利于黄金发挥其避险属性。

目前我们不能说2020年一定会“有风来”，但不能排除出现的可能，这使我们认为2020年黄金仍有潜在机会。

原油市场：盘

在全球经济下滑的背景下，OPEC+加大了减产力度。但我们仍认为在2020年原油难以出现趋势性上涨，主因是供给需求两端目前形成的平衡很脆弱，随时可能打破。

目前原油供给两端的微弱平衡是在产能没有完全释放的前提下。主要产油国对石油经济依赖程度高，数据显示沙特阿拉伯的经常账户盈余从257亿美元降低至124亿美元。俄罗斯的经常账户盈余从340亿美元降至130亿美元，原油减产增大了OPEC+国家经济压力。它们的减产动力存在客观的天花板。另一方则是美国、巴西、挪威等国随时可能趁机增产，加大原油供应，抢占原本属于OPEC+的市场份额。

在原油市场目前的供需端脆弱平衡随时可以被打破，供大于求局面的出现将打压国际油价，我们预计2020年或仍将维持在60美元/桶附近低位震荡（纽约原油）。