吴海珊

随着时光车轮的转动，21世纪的第三个十年到来了。作为新十年的开局年，2020年伊始，市场就充满了各种不确定;当然投资者也可以把这种不确定性看作新十年的开端仪式。

2020年的第一个问题就是，长达十年的经济扩张周期是否已经走到了尽头，衰退是否会缓慢而确定地到来？过去几十年的经验告诉人们，衰退是不可避免的，而过去的经验没有表明，到底什么才是衰退即将来临的信号。

带着这样的心态，投资者总会有些忐忑。当制造业PMI连续下滑的时候，当央行再次进入降息周期的时候，当预期经济增长率下滑的时候，投资者总是不可避免地会想到，市场也许会再次面临一场灾难。那么，防御策略就成为大多数人的选择。毕竟，对于大部分投资者来说，少赚总比赔钱要好。因此在过去的一年里，市场上出现了大量的负利率债券，资金从高增长行业转向了高股息的大盘蓝筹股，黄金价格开始大幅上涨等等。

那么衰退真的会在2020年到来吗？在全球主要央行重启宽松周期、利率不断走低、贸易争端频起，投资环境日益复杂的情况下，该如何在这个市场获利？也许可以跟着“聪明钱”（smart money），看看它们会怎么做。

1. 全球衰退会到来吗？

衰退的话题几年来一直都未曾绝于耳，不光是市场参与者，只要是生活在地球上的人，都不可避免地会受到经济衰退的影响。当然，也许有人能从中发现机遇。但对于绝大部分人来说，经济衰退是一个“覆巢之下无完卵”的状况。

过去十年，全球经济经历了一个超长的经济扩张周期。而在过去几十年，美国经济的扩张周期从未超过六年。这让人们有些惊惊颤颤，仿佛等着靴子落地一般，等待着经济衰退的来临。

2019年，几项指标似乎暗示着衰退即将来临。全球制造业在2019年上半年都出现了下滑。瑞银跟踪了全球70个国家的制造业指标，发现68个国家的制造业在2019年都出现了下行，特别是美国制造业连续7个月下滑。欧元区制造业PMI更是连续10个月低于枯荣线。另外，各大央行重新开启了宽松货币政策，尤其是美联储在2019年改变了政策方向，转而开始降息，三次共降息75个基点。同时，各个机构对于2020年全球经济增长的预测都低于2019年。

高盛预测2019年全球经济增速为2.5%左右，为近五六年来新低。

中国作为多年来全球增长的引擎，其经济增速将有可能下滑至6%以下。高盛预测，2019年中国的实际GDP增速为6.1%，2020年为5.9%。瑞银一开始预测，中国经济的增速在2020年将下滑至5.7%，在中美贸易谈判达成第一阶段协议后，又将这一预测上调至6.0%。市场对中国经济增速是否会跌至6%整数位以下非常敏感。

美国经济自2009年开启扩张周期之后，已经持续10年。高盛预测美国2019年的增速为2.2%，2020年为2.0%。瑞银对美国经济的增长更为悲观，该行认为美国2019年的增速为2.2%，2020年的增速将下滑至1.1%。

欧洲央行将欧元区2019年和2020年的经济增速预期分别下调至1.1%和1.2%。日本的经济也难见起色。纵使其他新兴市场情况会有所好转，也难以抵消主要经济体的增速下滑。

而好消息是，最近全球制造业显示出了复苏的迹象。2019年12月美国Markit制造业PMI终值为52.4，以年内最优成绩结束了2019年。中国2019年12月财新PMI为51.5，尽管比11月有小幅下滑，但是明显好于2019年前三季度。

各个金融机构对于2020年的经济预测也在强调“衰退并未来临”。

安本标准投资管理多元资产解决方案部高级投资经理罗勋认为，未来五年，全球经济会面临长时间的停滞不前，但是不至于陷入衰退。该机构将2020年和2021年全球GDP增速预测下调至3.1%，远低于金融危机后的平均值。但是罗勋表示：“即使全球经济2020年能避过衰退一劫，风险却已经明显升温。”

这一结论与太平洋投资管理公司（PIMCO）不谋而合。PIMCO的基金经理Vinayak Seshasayee在2019年底用一个包含七项经济因素的模型进行评估的结果显示，未来六个月经济衰退的几率为17%，仍显著低于过往的衰退时期，但却是本期经济扩张以来的最高水平。PMICO的另一个衰退机会率模型也显示，经济衰退机会率在2019年底快速上升，但是仍低于过往衰退期之前的水平。

道富环球投资管理更为乐观，该机构认为，若全球经济能“回避重大风险”并维持动力，2020年经济将持续复苏并避免进入衰退。其全球首席投资总监Rick Lacaille表示：“2020年不會出现经济衰退。”该机构对2020年全球实际GDP增速的预测是3.4%，高于2019年3.2%的预测。

瑞信预测2020年全球GDP增速为2.5%，表明衰退的可能性较低。

瑞银财富管理亚太区投资总监及首席中国经济学家胡一帆认为，2020年进入衰退的可能性比较小，但衰退迟早会来。

不过，即便如此，我们都知道对于经济周期的预测，哪怕是对未来半年到一年的预测都是很难的。不要忘记，在2019年初，对经济崩溃和股市崩盘的担忧也一度颇为流行。

相比之下，对于政策的预测要容易得多，比如低利率。

2. 低利率趋势将延续吗？

尽管对于经济增长的预测众说纷纭，但低利率环境却是机构的共识。事实上，低利率的趋势在2019年就已经表现得非常明显了。

2019年，美联储扭转了2018年的加息方向，分别在当年的7月31日、9月18日和10月31日连续三次议息会议中做出降息决定，共计降息75个基点。

欧洲央行在2019年9月也加入了宽松的队伍。2019年9月12日，欧洲央行理事会作出货币政策决定，将基准利率下调10个基点至-0.5%，并从2019年11月1日起，根据理事会的资产购买方案，重启量化宽松政策。

日本央行则继续维持其超宽松货币政策不变，将短期利率继续维持在-0.1%的水平，并继续购买长期国债，使长期利率维持在零左右。中国央行2019年内三次降准，分别在1月、5月和9月。

经济增长低迷预期和全球各大央行的动作显著拉低了全球的利率。从资产角度来说，最先受到低利率影响的就是债券了。

美国十年期国债收益率从2019年1月13日的2.788%一路下滑至2020年1月8日的1.79%，跌幅近100点。许多欧洲国债都已经成为负收益债券。目前全球债券中已经有12万亿美元债券都是负利率。这一状况虽然很令人费解，但是也说明了市场对未来经济的悲观预期。债券收益率的下滑激发了发行人发行超久期债券的想法，同时也推高了其他优质资产的价格，比如高派息股票。例如，人们会将十年期美国国债的收益率跟标普500的派息率做对比。结果就是，尽管经济增长乏力，但是资产回报却惊人的好。

胡一帆认为，这种情况恰好说明全球正处于经济后周期。她认为，这一低利率环境会成为一种常态，并进一步加剧，成为一种趋势。

她是在2019年11月发表这一看法的，这一观点很快从央行的动作中得到验证。

2020年伊始，中国央行宣布将于1月6日下调存款准备金率0.5个百分点。瑞银财富2019年11月预测，到2020年底，中国还会降准100个-200个基点。存款准备金每下调50个基点，所释放的流动性是8000亿元。

安本标准投资管理预测，美联储将会在2020年上半年实施这轮小型周期内的最后一次降息，而欧洲央行将会采取进一步的宽松货币政策。

但是让人纠结的是，在低利率、甚至负利率的环境下，货币政策的边际效应会递减。货币政策对经济的有效拉动力会大幅削减，而在当前债务高企的状况下，政府能够进行的财政刺激政策又非常有限。低利率、低增长已经不可避免。

那么在这种环境下该如何投资呢？

3. 投资者最担心的风险是什么？

对于投资者来说，2020年无疑是非常具有挑战性的一年。经济增长下滑、地缘冲突增多、美国大选等都是投资者不得不考虑的问题。

道富环球投资管理将投资者2020年要面临的风险分为四大范畴：地缘政治问题——英国脱欧、贸易摩擦、伊朗问题、美国总统弹劾调查等;经济抗跌性;财政政策能否为经济提供支持;新兴市场和欧洲的改革进程。该机构认为，如果这四个范畴的问题能够取得积极成果，将显著推动欧洲和新兴市场的增长，这些市場的增长空间或会比美国更大。

地缘政治问题，尤其是中美贸易争端对2019年的市场产生了巨大的影响，也是2020年投资者最为担心的问题。

瑞银财富做了一个3000多人的调查，其中有机构投资者也有个人投资者，66%的被调查者认为，2020年的市场将会更多地受到地缘政治的影响，而非商业基本面的影响。有44%的人认为中美贸易摩擦会主导2020年的市场走势。这一结果与该机构以往的调查结果不同，在此之前，大部分人会觉得市场主要是由基本面决定的，而像地缘政治这样的外部因素只是一个扰动因素。

在这样的情况下，瑞银财富倾向于投资那些国内市场占主导地位的公司，同时避免投资那些在全球产业链中有更多风险敞口的公司。

胡一帆表示：“过去二十年经历了一个全球化的大潮，而在今后的十年可能是一个反全球化的浪潮，在这样的状况之下，我们更青睐一些以国内市场为导向的企业。”

瑞银财富对不同地区企业的状况做了调查。她说，美国公司有70%的业绩都是来自于美国国内的收益，而欧洲的这一比例为49%。因此瑞银财富更看好美国市场。

她尤其强调了中国，她说，尽管中国受到中美贸易谈判的影响较大，但是从企业业绩来讲，中国上市公司的销售业绩中，只有2%是北美带来的， 而88%的业绩都是来自于中国国内，因此只要中国国内的消费行业还继续保持比较强劲的态势，仍会被看好。

美国大选也是2020年影响市场的一个重要因素。到目前为止，民主党与共和党仍然处于胶着状态，很难看出谁会赢得大选。而两大党的政策差异非常大，尤其是在减税、环境保护和医保方面。不过，两党在对中国的贸易政策和对高科技产业政策方面的态度一致——即拆分科技大公司。

胡一帆建议，投资者不要去押注哪一党会赢得大选，要更加分散。

不过，在两党有共同态度的领域，投资者也是可以有所作为的。比如“对于大型科技公司的股票，我们现在持比较谨慎的态度”胡一帆说。

除此之外，这些被调查者还担心的一个问题是本国政治环境。2019年英国脱欧问题悬而未决对英国市场就产生了不小的影响。

4. 股市还能投资吗？

2020年股票仍然是机构一致看好的投资品类。

这是低利率环境带来的效应，也是商业周期后期的特征。2019年就是这样的情况。

2019年商业的基本面并不好，企业的业绩在下滑，但是市场表现非常强劲。追踪49个国家和地区股票的MSCI全球指数（MSCI World Index）创下历史新高， 2019年涨幅达25%。一方面，利率的下滑拉低了资产的收益，尤其是债券的收益。追求收益的资金只能流向收益率更高的资产，派息股票在2019年的强劲表现，就与此有关。另一方面，全球经济仍处于扩张期，美国失业率处于低位，工资持续增长，带来的财富效应也在推高股市。

2020年，这一趋势或将持续。

安本标准的罗勋称，虽然全球商业周期进入尾声，企业利润率增长空间有限，预示着股票在未来几年的平均回报将低于长期水平。“不过，从短期来看，全球制造业出现一些触底回暖的信号，而股票投资者仓位普遍偏低。因此从战术配置的角度，我们对未来几个季度的股票表现并不悲观。”

瑞信也认为，与低收益债券相比，股市将继续提供更具吸引力的回报。

不过，对于哪里的股票能够带来更高的收益，机构之间有不同意见。

道富环球投资管理认为，2020年北美股票更具投资价值，其他地区的投资风险则有所上升。其全球副首席投资总监Lori Heinel指出：“强劲的本地需求和健康的消费数据为美国股市带来支持，而近期货币政策的调整提高了投资者的风险承受能力，降低了经济衰退的风险。”

该集团认为，尽管欧洲股市的估值更具吸引力，但比较容易受持续的政治和结构不确定性的影响。而新兴市场股票“目前存在不利因素，长远而言，新兴市场股票价值将会显现，投资者可能需要耐心一点”。道富环球投资管理亚太区投资部主管Kevin Anderson认为，新兴市场股市的催化剂包括新兴市场基准指数扩展带动资金流入、中美贸易紧张局势缓和、全球基金增加新兴市场配置，以及结构性改革推动经济基本因素改善及长期的GDP增长。在这些驱动因素出现之前，“新兴市场股票回报将良莠不齐，意味着投资者需要通过审慎选股发掘机遇”。

贝莱德智库对美国股市则没那么乐观，该机构下调了美国股市的评级至中性，认为美国大选的不确定性以及可能产生的一系列政策结果，可能会打压市场的人气，股市上行压力较大。该机构更看好日本和新兴市场股市的表现。

施罗德CIO、跨资产投资全球主管Johanna Kyrklund也更看好新兴市场股票。他认为股票仍将保持相对的吸引力，但是美国股票收益的回报将是个位数，因为乐观情绪推动美股估值过高。而美国以外的市场盈利可能性更大。

瑞信更看好亚洲股市。

瑞信认为，一方面是亚洲的制造业正在企稳;另一方面，在为期17个月的下调后，分析师在近几周已开始上调企业盈利预测。另外，受苹果供应链强劲需求及5G加速渗透的支撑，科技行业持续改善的前景也令人鼓舞。因此，该机构认为，亚洲股市有望于未来几个月逆转跌势，更加看好通过投资北亚尤其是中国市场，来把握潜在周期性反弹的机遇。

该机构亚太区首席投资总监伍泽恩 （John Woods） 表示：“我们预计中国股票将跑赢全球新兴市场综合指数。中美贸易战降温将显著利好与中国供应链紧密相连的国家或地区。更为重要的是中国的国内需求演变及其对该地区出口的影响。”

瑞银表示，分析师已在过去兩个月将2020年每股盈利预测上调1.5%，目前预计2020年盈利将增长12.7%，这使得该机构确信中国股市的基本面正在改善。

从行业来看，安本标准投资管理中国股票投资主管姚鸿耀认为，一些注重内需、以国内业务为主的中国公司（其客户和供应链主要位于内地）相对能够独善其身，投资者也可以在高端食品和饮料、旅游、医疗护理及人寿保险等领域发掘潜力股。

瑞信更看好IT行业和金融业，因为预期之中的周期性经济前景向好，可能触发资金在2020年上半年进一步流入金融业。

瑞银更看好中国房地产行业。因为中国地方政府已经开始放宽户口限制，放松抑制房地产需求的举措，这将在2020年支持房地产投资增长。瑞银预计2020年上半年放宽程度将加大，带动该行业的收入与盈利分别增长21%和18%。估值方面，中国房地产行业也具有吸引力。如果政策放松，估值可能回升至历史平均水平，这将提供20%的上升空间。此外房地产股票还提供6.3%的股息收益率。胡一帆表示，也很看好中国的消费行业，尤其是软件、医保和运动行业。

但是总体来说，瑞银财富的调查显示，投资者认为2020年股市的波动性会更高。被调查者当中有79%的人认为市场正在走上一个波动性更高的时期。

5. 低息时代如何投资债券？

2020年债券收益率将继续维持在低位。这主要是因为各大央行又开启了新一轮的宽松周期。

2019年在低利率的推动下，股票和债券之间的负相关关系减弱或被打破，不再是此消彼长的关系。低利率也削弱了政府债券在投资组合中的压舱石作用。2020年这一趋势将持续下去。在这样的环境下，债券投资者该如何投资呢？

美国国债是部分机构的选择。比如贝莱德智库和施罗德。

贝莱德智库表示，该机构更青睐美国国债，将此作为投资组合的压舱物，同时持有通胀保值债券抵御通胀风险。

施罗德的Kyrklund认为，出于对经济增长不及预期的担心，政府债券对于多资产投资者而言是有必要的。他认为经济放缓通常不利于公司盈利和股票回报，在此期间，债券的表现往往优于大盘。他更喜欢美国国债。因为相对于大部分已经成为负收益的欧洲政府债券，美国国债仍然能够提供正回报。

截至2020年1月7日，美国十年期国债的收益率为1.79%。而同等久期的德国国债收益率是负0.29%。

中等品质的债券可以作为收益型投资者的选择。

瑞信认为，相对于许多优质债券极有可能在2020年及之后录得负回报，一些中等品质的债券预计将提供合理回报。该机构推荐亚洲投资级债券，称该类债券对于寻求现金替代品的投资者是稳健的投资选择。瑞信预计亚洲投资级债券在未来12个月将录得3.0%的总回报。

瑞银预计亚洲高收益债券将在未来12个月录得6.0%的总回报。

瑞银财富将其债券投资策略称为：中间跑道。也就是说，首先要避免高评级的债券，高评级的债券可能会带来负收益，而一些收益特别高的债券可能又不太稳健，特别是在经济下行的周期。瑞银推荐以美元计价的新兴市场主权债，该类债券目前的回报率约为5%-6%。

道富投资管理也认为，2020年的经济和利率环境，将有利于评级稳定的企业债券发行人。欧洲央行的购债计划很可能会推动价格上涨，企业债券持有人将因此获得额外收益。然而由于经济表现仍然存在一定风险，投资者需要对评级较低的债券持审慎的态度。

安本标准投资管理亚洲固定收益投资董事吴子宇则看好新兴市场债券。他说，在全球投资市场相关性日增的低息时代，新兴市场债券有望在投资组合中发挥关键作用，为投资者带来稳健的风险调整后回报。

中国债券是不错的选择。中国国债是各个机构一致看好的债券资产之一。吴子宇说，中国境内债券收益率相对有吸引力，与全球市场波动的相关性低以及货币保持稳定，可以为国际投资者提供诱人的回报，并可以分散投资组合风险。他说，中国债券一直是安本全球投资的一部分，而且一直在增加投资比重。

目前欧洲到处都是负收益债券，但中国的主权信用评级是A+，波动性相对较低，加入彭博巴克莱全球综合债券指数时的收益率超过3.5%。而受到广泛追踪的摩根大通全球新兴市场债券指数亦将于2020年2月开始纳入中国国债，权重将高达10%。

安本标准估计，长期来看，中国市场可能会逐渐吸引大约2500亿美元至3500亿美元的被动型资金。

道富环球投资管理也认为，在新兴市场当中，中国政府债券兼具收益率及多元化优点，尤为值得考虑。随着中国债券在2020年纳入新兴市场基准指数，有望受到大量资金的青睐。

胡一帆表示，今后3年-5年，中国市场最大的机会就在债券市场。美国的债市是GDP的2倍，中国的债市是GDP的1倍，因此她认为今后中国债券市场可能会有长足的发展。该机构最看好的债券也是跟中国相关的，一些品质比较好的高收益债券，特别是一些高品质的房地产公司在香港的市场上发行的美元债券。这些债券收益率基本在6%左右，评级在BB以上（BBB及以上级别是可投资债券，BBB以下是高收益债券）。该机构认为，随着市场形势的恶化，高收益债券可能会面临投资评级再调整，因此该机构倾向于一些名次比较好、评级相对比较高的高收益债券，也就是BB级债券。

ESG（环境、社会及治理）债券也深受重视。最近几年ESG概念非常流行。1月8日MSCI推出了股东收益ESG及因子指数系列。

安本标准的罗勋称，在新兴市场，他看中的是满足ESG要求的债券，而避免传统的债券，即主要集中于周期性工业行业的债券。他说，ESG因素将会是长期资产类别回报日趋重要的推动力。

瑞银财富在对投资者的调查中发现，在新兴国家，尤其是中国，被调查者对于ESG的概念认可度非常高，“因为ESG很多是跟环境相关的议题，这些国家对于环境的议题更有深刻感受”，胡一帆表示。此次调查还发现，对ESG概念接受度更高的是年轻的投资者，以及女性投资者。

6. 美元进入弱周期？

各大机构对于2020年美元的走势都不太看好。瑞信认为尽管伴随着核心通胀率的上升，美元在2020年会得到支撑，但是随着美联储开启降息周期，美元相对于大多数其他主要货币具有的利率优势在减弱，因此瑞信预判美元在2020年可能会走软。

瑞银财富对于美元的走势有着同样的判断。该机构认为，尽管2019年美国给从中国进口的商品增加了很多关税，但是美国的财政赤字和贸易赤字都在不断上升，因此瑞银假设2020年的美元相对会比较弱。

在此基础上，瑞银财富给外汇投资者的建议是“哑铃式”策略，即投资两端，避免中间。中间指的就是美元。瑞银建议，投资者一方面可以选择一些收益较低的，但是比较稳定的货币，比如日元、瑞士法郎，这些货币虽然没有什么收益，但是它们会受益于2020年的资本市场。因为2020年资本市场的波动性将会更大，这些货币可能会成为资本的避险天堂，因此不排除大量资本流入这些货币，带来货币的升值。另一方面，可以投资于新兴市场的高收益货币，比如印度尼西亚的卢布，该货币差不多有5%-6%的收益。同时如果美元在2020年比較弱的话，这些货币会比较稳定。

7. 黄金还能涨吗？

黄金是2019年的大赢家。2019年初，黄金价格在1280美元/盎司，到2020年1月8日盘中最高超过1600美元/盎司，走出了一个漂亮的拉涨线。这一年黄金的走势受到了众多因素的影响，尤其是中美贸易争端僵持不下和宏观经济的低迷，到2020年初，伊朗和美国发生的冲突也为黄金加了一把火。

瑞银财富认为，2020年黄金仍然会继续保持这样的势头，原因包括全球经济的下行、通胀保持在相对低位、美元相对较弱以及市场会波动较大。该机构仍然看好黄金，不过2020年黄金的上涨幅度可能会比2019年小。相比于对黄金的看多，瑞银财富看空周期性贱金属，比如黑色金属，因为随着全球经济的下滑，对这些金属的需求会大幅下滑。

8. 买房子最合适？

瑞银每年年终和年底都会公布一次全球房地产周期指数。在2019年11月的这次公布中，一些之前看起来没有那么火热的城市，房价也进入了房价偏高的行列，比如慕尼黑、阿姆斯特丹、法兰克福等。瑞银的全球房地产周期指数从2008年就开始发布了，这几个城市是第一次进入到偏高的行列。

胡一帆认为，这一现象跟负利率相关，因为负利率情况下，最有利的就是买房子。

2019年，部分国家的借款利率已经成为负数，丹麦就是一个例子。

瑞银财富建议，在全球负利率趋势更长、更低、更多的状况之下，也就是流动性更多的情况下，可以选择投资于一些周期后期的赢家，比如芝加哥、迪拜、米兰、波士顿、新加坡等。胡一帆表示，2019年瑞银财富就很看好新加坡。由于政府的严格管制，新加坡2018年的房价基本上是其过去五六年当中最低水平。2019年新加坡的房价有了比较大的攀升，但该机构仍然觉得，在低利率、高流动性的环境下，这些估值比较合理或者偏低的城市仍具有投资的价值。

瑞信也认为，在另类投资中，大部分房地产投资应会继续带来较为良好的回报，因为房价看来尚未充分反映降息的利好影响。

进入2020年，意味着进入了一个新的十年，也是经济周期轮转和货币政策换挡的阶段，投资者要面临的环境更加复杂和不确定。但是所有的转变都包含着机遇，希望每一位投资者都掌握这一转变，并抓住其中的机遇。