程焱 谢树志

（上海毅瑞股权投资管理有限公司，上海 201104）

公司制主体遵循的是“谁出资、谁有权”原则，这里的“权”是指表决权，且表决权大小与出资额大小直接挂钩（假设不考虑优先股或AB股的设计）。也就是说，如果被投资方属于公司制主体的，投资方对其拥有的权力源自于表决权。与公司制主体有所不同，结构化主体在组织结构上打破了按资比例以及同股同权等原则确定的权利分配机制，即投资方对结构化主体的权力主要源自于表决权之外的其他因素，如合同安排等。

“控制三要素”包括：投资方（这里的投资方是相关利益人，而不仅仅是出资人，下同）对结构化主体是否拥有权力、投资方是否对结构化主体享有可变回报，投资方是否有能力运用权力影响其可变回报。下文基于资产管理计划的视角对结构化主体控制权的判断路径进行探讨。

一、投资方是否拥有权力

权力，是指有能力主导被投资方相关活动的现时权利，也就是下文中的决策权，而拥有决策权的投资方称之为决策者，评估“投资方是否拥有权力”应当理解为评估“谁是决策者”。

资产管理计划，也称为资产管理，就是获得监管机构批准的公募基金子公司、证券公司、保险公司、商业银行等，向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行投资的一种行为。按客户数量是否单一分为：单一资产管理计划（管理人接受单一客户委托）与集合资产管理计划（管理人接受众多客户委托）。在通常情况下，单一资产管理计划中的资金用途（所募集资金的投资方向）需要在合同中约定，所以单一资产管理计划也称为定向资产管理计划。此外，如果资产管理计划存在特定目的，如作为资产证券化中的特殊目的载体（SPV）而设立的，则该资产管理计划属于专项资产管理计划。

资产管理计划（不包括专项资产管理计划）的决策者评估结论，可能因单一资产管理计划和集合资产管理计划而有所不同。

由于单一资产管理计划资金来源的“单一性”以及单一资产管理计划在常态情形下其资金用途的“定向性”等，作为资产管理计划的唯一投资方，全程参与资产管理计划中核心条款（包括投资方向、范围、策略以及收益分配等）的设计，且所设计的“自动驾驶”条款，以及资产管理计划成立后的具体运作等，都是投资方的意图体现等属于大概率事件。如果合同安排还同时赋予了投资方其他特殊权利，或要求投资方在资产管理计划执行过程中出现“意外”时来“收拾残局”，或投资方对资产管理计划做出了承诺等。在这些情况下，应当将该投资方评估为该资产管理计划的决策者。除此之外的，应当将资产管理计划在法律上的管理人评估为决策者，这是因为，在通常情况下，管理人很可能主导了单一资产管理计划的设计过程，并且“固化”在“自动驾驶”条款中业务构成了资产管理计划的相关活动，而这些相关活动都是授权给管理人来执行。

在通常情况下，资产管理人主导资产管理计划“自动驾驶”条款的设计，包括投资方向、范围、策略以及收益的分配，资产管理计划成立后的具体运作，如投资对象、买入卖出的决定，以及出现“意外”时的后续管理等，应该都是由资产管理人负责。也就是说，在通常情况下，集合资产管理计划的决策者是资产管理人。

一般而言，在资产管理计划中，出现“不存在决策者”的评估结论是个小概率事件，也就是说，当就评估决策者无法得出结论时，通常应当将资产管理人评估为决策者。

二、投资方是否享有可变回报

属于单一资产管理计划的（资产证券化的特殊目的载体（SPV），下文将专门分析，下同），有二种情形：一是，将投资方评估为决策者的，如果该资产管理计划不属于“定向”性质，或虽然属于“定向”性质但与投资方业务不存在关联的，决策者享有的可变回报=资产管理计划业绩分成；如果该资产管理计划属于“定向”性质且与投资方业务存在关联的，决策者享有可变回报=资产管理计划业绩分成+规模经济效应或协同效应，如果决策者还对结构化主体做出承诺的，还需要考虑其承担的“下行风险”。二是，将资产管理人评估为决策者的，决策者享有的可变回报=资产管理计划管理服务费（固定服务费+变动服务费等）。

属于集合资产管理计划的，通常情况下计划管理人属于决策者。如果决策者并没有持有份额，决策者享有可变回报=资产管理计划管理服务费；如果决策者还同时认购了资产管理计划份额的，享有可变回报=资产管理计划管理服务费+资产管理计划收益分成；如果对资产管理计划做出承诺的，享有可变回报=资产管理计划管理服务费+资产管理计划业绩分成+承担的“下行风险”。

三、投资方是否有能力运用其权力影响其可变回报

如前所述，资产管理计划（作为资产证券化中的SPV除外，下同）通常可以分为两类：一是单一资产管理计划，即资金来源为一方或主要为一方；二是集合资产管理计划，即资金来源于多方或相对比较分散。在单一资产管理计划中，通常情况下，资产管理计划的出资人或计划管理人被评估为该资产管理计划的决策者；在集合资产管理计划中，通常情况下，资产管理计划的计划管理人被评估为该资产管理计划的决策者。

如果属于单一资产管理计划，且将出资人评估为决策者的，由于决策者享有或几乎享有了该资产管理计划所有的收益（扣除相关税费，包括支付给计划管理人的服务费或薪酬等），并承担了或几乎承担了该资产管理计划所有的风险。所以说，决策者（出资人）是资产管理计划的主要责任人。如果将资产管理计划的计划管理人评估为决策者的，由于决策者（管理人）享有的经济利益，无论是量级还是可变动性都与出资人无法相比，其面临的可变回报风险也远远小于出资人，所以说，决策者很可能是资产管理计划的代理人，而出资人仍然很可能是主要责任人。

如果属于集合资产管理计划的，虽然决策者（管理人）的决策权范围可能因资产管理计划的具体类型不同而有所不同，但在一般情况下，仅凭决策者的决策权范围大小是难以得出决策者是主要责任人还是代理人的结论。至于其他方持有的实质性权利（以下仅基于实质性罢免权的视角，下同），那种单独的一方拥有实质性权利的，实务中几乎不存在这种情形；类似于管理委员会性质的权力机构拥有实质性权利的情形也并不多见；多数情形的很可能是出资人（或权益人）大会才拥有对决策者的罢免权，并且还可能属于保护性权利。如果属于资产管理计划的权力机构拥有实质性权利的，虽然在评估决策者（管理人）是主要责任人还是代理人时需要考虑该项因素，但只有在决策者的经济利益的量级和可变动性并不突出时，才赋予该项因素以较大的权重。

在集合资产管理计划中，判断决策者的身份主要还是从决策者的经济利益的量级和可变动性的视角来进行。在实务中，可能存在着以下几种判断：

一是，决策者在资产管理计划中并没有持有份额的或只是象征性份额的，决策者的经济利益中只包括了或主要包括决策者薪酬，虽然薪酬中可能含有与业绩直接挂钩的部分，且其中的可变动性因资产管理计划类型的不同而有所不同，但总体而言，决策者薪酬的可变动性相对较小，所以说决策者是代理人的可能性很大。如果将计划管理人评估为代理人时，这里的主要责任人很可能是“相同的多方”，当存在多个主要责任人时，每个主要责任人需评估其是否拥有对资产管理计划的权力。

二是，决策者在资产管理计划中持有一定份额，决策者经济利益包括决策者薪酬以及其他利益。由于其他利益（如，对资产管理计划业绩享有的份额）的可变动性相对较大，当决策者经济利益的量级达到了30%或以上时，该决策者很可能是主要责任人。需要说明的是，这里的30%是实务中渐渐被接受的一个参考性量化标准，30%的产生背景可能与IASB的《国际财务报告准则第10号——合并财务报表》（IFRS10）以及财政部编写的《企业会计准则第33号——合并财务报表》（2014年修订）（CAS33）应用指南中的示例有关，该示例中的资产管理的计划管理人一方面作为决策者，其经济利益中包括了决策者薪酬，另一方面还作为出资人持有了资产管理计划20%份额。由于其他利益的量级已经达到了20%，如果再加上薪酬部分，经济利益的总量级会有所上升，可能基于这种考虑，就大致估计出了一个参考性数据30%。所以说，这里的30%可以理解为两个组成部分，即10%的薪酬与20%的其他利益。此外，在实务中，如果将这里经济利益30%量级修正为对资产管理计划20%的份额的话，则可能更具有可操作性。当然，在此种情形下还存在其他事实或情况的，如，经少数投资方一致同意就可以行使实质性罢免权的，也不排除决策者仍然是代理人的可能性。

三是，虽然决策者在资产管理计划中持有的份额较小，但该份额构成了资产管理计划中的劣后级的100%或构成了劣后级中的半数以上份额，这就意味着决策者经济利益的可变动性进一步加大，决策者面临的可变回报风险与其他投资者明显存在着差异，且会影响到决策者的相关决策。在这种情形下，当决策者经济利益量级达到20%-30%时，决策者很可能还是主要责任人。

四是，即使决策者在资产管理计划中持有的份额进一步降低，但所持份额占资产管理计划中的劣后级的100%或构成了劣后级中的半数以上份额，不仅如此，决策者还对资产管理计划做出了承诺，如触发特定条件时回购其他投资方所持份额，或对其他投资方的固定收益进行担保、资产管理计划的投资方向与决策者业务或经营密切相关等，这就充分说明决策者的其他利益的可变动性非常突出，或者说决策者承担了资产管理计划几乎所有的可变回报风险。在这种情形下，即使决策者经济利益的量级低于20%的，决策者仍然很可能是主要责任人。