傅颀 竺越

【摘 要】 近年来，在媒体和学术界的关注下，高管婚变成为具有真实经济后果的公众事件。文章以2017年发生的6起上市公司高管婚变事件为研究对象，采用多案例分析的研究方法探讨了高管婚变所带来的一系列经济后果。研究发现，婚变造成高管股权集中度的下降，可能直接导致实际控制人发生变更，高管因此丧失对公司经营决策的主导权，引发短期内公司股价下降。同时，高管婚变连带社会网络关系失衡将可能造成公司重要供应商以及大客户的流失，导致公司偿债能力、流动性和盈利能力的下降。基于此，从公司、投资者以及监管机构的角度提出应对建议，以期在一定程度上有效减轻公司高管婚变于社会和经济的冲击，推动资本市场和谐发展。

【关键词】 高管婚变; 经济后果; 股权结构; 公司绩效

【中图分类号】 F244;F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）23-0009-07

一、引言

经济情况的改善、受教育程度的增高在潜移默化之中影响着我国居民的婚恋与家庭观念，人们对婚姻的态度从保守、传统趋向于激进、开放，也导致了我国离婚率逐年攀升，这一现象在北上广深等一线城市尤为显著。2017年，北上广深四座城市的居民平均离婚率高达35%，其中最易出现婚变的年龄段集中在35岁～50岁之间，事业稳定的中年人群成为离婚的主力军。

在我国，公司高管的社会特征与上述描述高度吻合，使得公司高管婚变的多发有迹可循，仅在2017年，便有6家上市公司高管公开宣布离婚。对于身份特殊的公司高管而言，婚姻“不仅是个人的爱情故事，更是具有真实经济后果的公众事件”[ 1 ]，6起离婚案件造成的直接经济后果是逾70亿人民币的股权分割，同时也对公司管理造成了显著的后续影响。股价的剧烈变动、公司业绩的下滑、同供应商及客户关系的转换，都使得身处高位的公司管理人员的离婚案件无法成为一个独立的民事事件。因此，高管婚变必定对资本市场造成一定的冲击。本文将探讨公司高管婚变产生经济后果的理论基础，分析高管婚变所带来的股权结构、公司业绩、供应商—客户关系、偿债能力等方面的变化以及对拟上市公司的影响，试图寻找公司本身、投资者以及监管机构在抑制负面影响方面能够发挥的作用，以期在一定程度上有效地减轻公司高管婚变于社会和经济的冲击，推动资本市场和谐发展。

二、文献回顾

国内外学者的研究以公司治理理论为起点。自美国法学家Bertocchl等[ 2 ]开创了公司治理结构的概念之后，经济学家们就公司治理的各个方面进行了讨论，衍生出两权分离理论、超产权理论、委托代理理论及利益相关者理论四大重要理论。在这个阶段，文献的讨论集中于公司治理结构本身的经济后果，强调合理的治理结构对公司发展的重要性。

20世纪80年代开始，国内外学者逐渐注重探讨公司管理层性格、心理层面的因素对企业产生的影响。Hambrick和Mason[ 3 ]提出高阶理论（Upper Echelons Theory），强调了人口统计学特征对组织绩效的影响。高阶理论将人口统计学特征划分为易于测量、不易于测量两大部分。尽管婚姻状况是极为容易观测与量化的人口统计特征，但在高阶理论发展的初期，学者们并未将这一特征纳入考察范围，而是更多地探讨了性别、年龄、学历等对管理者认知模式的影响。20世纪90年代初期，开始有学者探讨婚姻状况对管理者认知模式的影响。Wheatley[ 4 ]指出，高管离婚会使高管的资产组合形式更为集中，从而使他们趋向于规避风险。自Wheatley提出婚姻状况对于高管风险偏好的影响后，更多的学者开始通过实证分析从事相关方面的研究。Neyland[ 5 ]进一步指出，离婚的必然结果是CEO的财富减少，并通过实证检验证实了CEO个人财富的减少将会对公司的风险容忍度产生负面影响，从而降低公司业绩。

我国学者徐莉萍等[ 6 ]以2014年底前发生高管婚变的13家上市公司为研究样本，深入考察了高管婚变对股权集中度、股票价格表现、公司业绩方面的影响，发现女性高管离婚以及股份均分带来的风险和不确定性更高，签订表决权委托协议可部分降低高管婚变带来的风险和不确定性。朱涛[ 7 ]的研究强调了在离婚案件中股票期权分割的困难性及高成本，指出高管的婚姻状况尽管对公司市值并未产生直接影响，但股权的分割会加剧企业经营的风险，增加稳定成本。

综上，尽管早在20世纪80年代，随着高阶理论的提出，人们开始重视人口统计特征对公司经营的影响，但将高管的婚姻状况作为单独的研究变量进行分析却是近几年的新兴话题。随着资本市场的发展与金融市场的复杂化，研究的重心也从仅关注高管婚变对公司业绩的影响逐步转向探讨其对公司治理结构、社会资本（包括供应商—客户关系）、银行关系维护等方面的重大冲击。

三、理论基础

（一）公司治理理论

自公司治理理论提出后，学者们着眼于不同角度，形成了颇具代表性的两权分离、超产权、委托代理及利益相关者理论。两权分离理论和委托代理理论都强调了公司治理结构的重要性，而高管离婚对公司治理结构最显著的影响是股权结构的变化。高管离婚导致股权分割，从而直接导致高管在公司实际话语权的变化。高管权力的下降乃至股东排序的变化，都将对公司产生重要影响。首先，高管地位变化，直接影响了公司决策和企业文化，风险与价值观偏好不同的高管上位，将会导致公司整体战略的制定与发展的变化。其次，高管饱受离婚困扰，导致高管离职率的提升。最后，根据利益相关者理论，与公司产生利益关系、发生双向影响的自然人或者法人机构等，都是公司重要的利益相关者，他们将会对公司治理产生重要的影响，公司高管婚变可能会导致原本关系良好的利益相关者的流失。

（二）高阶理论

高阶理论阐述了企业高管的社会特征对其认知模式、组织绩效的影响。这些社会特征既包括企业高管的性别、年龄、学历、经验等可测量因素，也包括高管的价值观、风险偏好等不可测量因素，这些因素会对企业高管的管理活动产生重大影响。婚姻状况也是企业高管一个重要的社会特征，且是一个可以进行观测与计量的因素。企业高管的风险偏好会受到婚姻状况的影响，这主要体现在高管资产组合的密度上。离婚导致的股权与财产分割，使得公司高管资产集中度降低，客观地提高了公司高管面临的资产风险。这时，作为一种主动的应对措施，管理层势必会降低自己對风险的容忍度，做出一些更趋于保守的决策。Neyland[ 5 ]的研究也发现，财产分割导致公司高管实际财富减少，从而趋于规避风险。规避风险体现在薪酬组合的变化上，婚变发生后，公司高管会要求提高其报酬中现金、股票期权以及限制性股票的比例。管理层一味规避风险而不是从公司角度做出最合理的决策，会使公司错失一些高回报的机会。总体而言，高管离婚在之后的一段时间内会对公司业绩产生负面影响。

（三）社会资本理论

Adler等[ 8 ]分析发现社会资本可以作为调动社会行动的重要资源，因此对企业的长足发展有着极为重要的影响。婚姻关系是一个重要的社会资本，婚姻关系一旦破裂，原有的资本纽带将不复存在。Maak[ 9 ]研究发现，利用身边的利益相关者拥有的资源，可以创造出更丰富的社会网络。社会网络为企业带来更多的社会资本，譬如良好的商誉、关系密切的供应商、联系紧密的顾客等。高管离婚后，若有一方选择减持股份、离开公司，则忠于这一方的顾客、供应商或是顾问等宝贵的资源都会相应流失。

（四）情感冲突理论

情感冲突理论将心理学同公司治理相联系，当员工在情感或情绪上无法与他人或组织相一致时，或者当公司高管内部无法达成一致时，情感冲突对企业发展将产生负面影响。这一理论在夫妻双方都参与公司高层管理时尤为重要，因此，高管婚变对于家族企业、存在联姻现象的企业而言有着特殊的意义。

雷红生和陈忠卫[ 10 ]通过访谈、问卷调查的形式，得出结论：高管的工作态度及精力，或受到情感冲突的不利影响，最终导致的结果是生产力的削弱。江咏锋（2018）强调了沟通对于公司绩效有正面作用，即沟通对于提高企业高管执行力和领导力的作用，从而提高公司业绩，但在配偶双方都参与管理的情况下，离婚会导致管理层沟通频率的下降，乃至失效，从而削弱管理层的执行力和领导力，使得公司业绩下降。总体而言，如果高管团队内部存在情感冲突，公司绩效会受到负面冲击。

基于此，为了研究高管婚变对公司带来的实际经济后果，本文采用案例分析方法，以在2017年发生高管婚变的6家上市公司—— 一心堂、梦洁股份、金科股份、华测检测、赢时胜和唐德影视作为研究对象，围绕理论分析探讨高管婚变对公司股权结构、公司绩效、公司供应商—客户关系和公司偿债能力的影响。

四、公司高管婚变的经济后果——基于多案例的分析

（一）对公司股权结构的影响

公司高管婚变最明显的经济后果是股权的分割。贾明军[ 11 ]提出，即使夫妻双方仅有一人持股，在双方对共同财产拥有平等处分权的情况下，仍然会依照平等分割原则分割股权，对上市公司实际控制人及控股股东而言，这代表着股权的离散。以2017年发生的几起上市公司高管离婚事件为例，唐德影视第二大股东赵健分出占公司总股本4.81%的股权予其原配偶陈蓉，一心堂控股股东阮鸿献、刘琼二人离婚后各分割了市值37亿元、20亿元的股权。两家公司的股权集中度大幅下降。

股权集中度的下降或导致股东排序的改变。如在唐德影视一例中，原为公司第二大股东的赵健在股权分割后下降为公司第六大股东，原本并不参与持股的陈蓉一跃成为第五大股东，股东大会的结构发生了颠覆性的变化。而当离婚事件发生在公司最大股东身上时，这一影响尤为重大。股权分割导致最大股东让位于其他股东，或是曾经持股超过50%的股东，因为分割导致持股比例下降至不足50%，从而丧失了对企业的控制权，无法对公司的经营发展起决策性的作用。

（二）对公司业绩的影响

1.对股价的影响

2017年出现高管婚变的几家上市公司婚变事件披露前后股价变化如表1所示。

从表1可以发现，除了金科股份的股价在婚变事件披露当天上涨外，但其余5家公司的股价均经历了不同幅度的下跌，且在事件发生后一周都保持着下跌趋势。

高管婚变事件与股价的负面联系有心理因素作为支撑。徐莉萍等[ 6 ]通过跟踪社交网络上股民的言论，指出股民普遍担心高管离婚后自身及配偶将会减持股份，导致二级市场上股票出现供大于求的情况，从而引起股价的下降。作为一种应急防御措施，这些股民普遍选择抛售股票。

股民们还对控制权的争夺提出了忧虑。徐莉萍等[ 6 ]发现社交网络上的讨论集中于纳川股份高管离婚事件。婚变发生后，纳川股份高管及其配偶不减反增持股份，两人均体现出对第一大股东位置以及企业控制权的觊觎。这一现象导致股民对企业未来经营发展稳定性的质疑，也引发了部分股民抛售股票，使得股价下跌。

2.对公司收益率的影响

为了探讨公司高管婚变对公司收益率的影响，引入市场结构模型法，计算在婚变前后公司累积超常收益率（CAR）的变化。

在市场结构模型中，个股所在行业的指数收益率被视为预期的正常收益率，而每日超常收益率（AR）则为公司当日实际收益率与正常收益率的差额。AR可以用以下公式得到：

其中，R（i，t）表示公司i在t日的投资收益率，I（i，t）表示公司i所处行业在t日的收益率。考虑到AR在每日不同时刻的波动，需要将其在一天范围内取平均值，得到AAR。CAR通过在选取的窗口期内的样本公司i的AAR加总得到。CAR用公式表示如下：

笔者取6天作为一个合理的窗口期，并以2017年报告高管婚变的6家上市公司作为样本公司，得到表2的结果。

由表2可得，在6家公司中，有5家在窗口期内的CAR为负值，仅有金科股份在这6天的窗口期内CAR呈现正值。具体而言，除金科股份外的其余5公司家在婚变报告日前及报告当天的CAR均为负值，且在婚变报告日之后CAR有明显的下降趋势。以赢时胜为例，在公告婚变后3天窗口期的CAR从-4.21%骤降到-10.07%，收益状况不容乐观。

金科股份在婚变报告日之前3天及当天CAR表现喜人，呈现出良好的收益情况。但在公告婚变后，CAR数值急剧下降，在婚变报告日后3天窗口期內降为负值。

综合这6家样本公司在窗口期收益率的表现，可以发现：公司高管婚变会对公司的收益率造成较为明显的负面影响。同时，可以发现在婚变报告日之后的第二天（即表中Day1），各公司收益率下降的幅度最大，这或同大部分公司选择在深夜报告婚变，而公告造成的冲击在第二天才得以在财务指标中体现有很大的关系。

3.对公司盈利能力的影响

为了探讨公司高管婚变对公司盈利能力的影响，以婚变发生当年作为0坐标点，取婚变前5年（-5，-4，-3，-2，-1）的资产回报率平均值作为婚变前的平均资产回报率（ROA）。由于采用的样本公司均为在2017年报告高管婚变的上市公司，婚变后的平均资产回报率仅能采用婚变发生当年的资产回报率，得到如表3的结果。

由表3可见，在婚变发生后，6家公司的资产回报率都显著下降。尽管其中大部分公司（一心堂、梦洁股份、华测检测、赢时胜）在婚变发生前一年就表现出下降的趋势，但在婚变发生当年回报率下跌的速度显著高于前5年。而对金科股份、唐德影视这两家公司在高管婚变发生前资产回报率趋于稳定的公司而言，婚变这一事件产生的负面影响更为明显。金科股份前5年保持1.54%的平均回报率，在2014年跌至低点后，于2015年、2016年两年有反弹的趋势，然而在其实际控制人、创始人黄红云与妻子离婚的2017年，金科股份的资产回报率下跌至1.27%。唐德影视也在公司高管报告婚变这一年报告了大跌幅的资产回报率。

同时，为了避免资产扩张策略可能产生的误导，可以将具体的净利润与总资产数据纳入考量范围。以婚变后回报率对比婚变前均值下降最为明显的两家公司梦洁股份及华测检测为例，两家公司均未在婚变报告当年表现出明显的资产扩张策略，资产回报率下降的主要原因是净利润的同比下降。由此可得，公司高管婚变对公司的盈利能力会产生较为显著的负面影响，这一影响主要体现在对净利润的冲击上。

（三）对公司供应商—客户关系的影响

公司高管婚变对公司供应商—客户关系的影响是以社会资本理论作为基础的。社会资本理论强调了社会网络对于公司发展的重要性，而公司高管离婚则打破了社会网络的平衡关系，具体表现为重要的供应商以及大客户的流失。

这一影响在高管配偶共同参与管理，或是高管配偶在公司创始、发展过程中起到重要作用时尤为重大。当高管或高管配偶已然成为公司供应链的重要一环、已经发展出关系密切的供应商及忠诚的大客户时，若在婚变后高管或高管配偶中的一方甚至双方选择减持股份、退出管理层，那么通向其身边的供应商及客户的关系网络便会被切断。

同时，必须重视“商业联姻”现象在本论题中的重要性。比起“灰姑娘”的童话故事，“门当户对”的“家族联姻”在重视利益的商界更为司空见惯。这意味着一家公司高管的配偶身后大多捆绑着另一家利益相关的公司。两人结婚后，两家公司成为利益共同体，在供应链的上游或下游向对方提供帮助，而婚姻的结束势必意味着共同体的解散，原本互惠互利的供应链关系将不复存在。真功夫便是一个典型的案例。

2004年，蔡达标同潘宇海一同创建快餐品牌真功夫，并同潘宇海的姐姐潘敏峰结婚。此后，蔡、潘两家的成员陆续加入真功夫。2006年，蔡达标与潘敏峰协议离婚，潘敏峰原答应将所持有的25%的股份全部划分给蔡达标，但在2009年真功夫上市冲刺之时，潘敏峰提出索回全部原持有股份，并以“重婚罪”对蔡达标提起诉讼，严重冲击了真功夫的商誉，导致真功夫原有供应商与客户资源的流失。同时，也导致真功夫创始人蔡达标、潘宇海二人反目成仇，陷入了你死我活的内斗之中，最终造成了真功夫的土崩瓦解。

（四）对公司偿债能力的影响

表4体现了公司高管离婚对公司现金流量的影响。

如图1所示，有5家上市公司在高管婚变发生的当季，现金流量都出现了显著的下降，且在此后的一個季度保持了下降的趋势，现金流量不容乐观。总体而言，公司高管婚变会导致公司现金流量的减少。而对华测检测及赢时胜而言，由于两家公司都是在第二季度末报告了高管离婚，因此在当季并未产生影响，但在报告离婚后的下一个季度现金流量都大幅减少。总体而言，公司高管婚变会导致公司现金流量的减少。

现金流量的减少、利润的下降、成本的增加，都会对公司的偿债能力造成直接的负面影响。为探讨公司偿债能力的变化，笔者采用流动比率、经营活动现金净流量与债务之比来衡量企业流动资产在短期债务到期以前可以变为现金用于偿还负债的能力（短期偿债能力），以及企业用经营活动中所获现金偿还全部债务的能力（长期偿债能力），如表5、表6所示。

表6体现了公司高管婚变前后公司经营活动现金净流量与债务之比的变化。该比率越高，公司长期、总体偿债能力越强。

综上，公司高管离婚对公司的偿债能力总体产生负面影响，公司长期偿债能力受到更大的冲击。

五、启示与建议

（一）对高管与公司的建议

从以上案例中发现，无论公司高管离婚后其配偶增持或减持股份、是否争夺公司管理权，市场都会对婚变事件做出负面反应。若高管配偶增持股份，意图进入管理层，投资者会质疑公司未来将面临控制权与管理权的争夺，导致公司管理不稳定，业绩下降;若高管配偶不参与管理，且意欲减持股份，投资者更是会认为公司经营实际出现问题，高管意欲通过“假离婚”的方式“套现跑路”。

为了打消市场对于婚变事件的顾虑，公司应当对婚变事件后的权益变动进行更为及时的报告。除了证监会等强制披露的内容外，公司应当主动对婚变发生后一定时期内的权益变动情况进行追踪，并向外界进行自愿性信息披露。

此外，在离婚后，企业管理层应该加强对转让股份的约束。在离婚配偶分得对应股份后，应当作出书面承诺，承诺在一定期限内不得转让股份，且对每年转让的股份做出严格的比例限制。在离婚事件发生前，管理层的持股多样性应适当提高，以作为一种预防措施。具体而言，可以提高公司高管薪酬中限制性股票及股票期权的比例，且设置更有利于公司长远发展的约束条件。

为了削减公司高管离婚对公司业绩带来的负面影响，基于高阶理论与情感冲突理论，公司高管应当尽可能减少婚变对自身已成惯例的管理特征的冲击，使自己的风险偏好、决策习惯等在婚变前后保持连贯性。同时，公司高管应基于公司利益最大化的目标做出管理决策，而不应在婚变发生后由于规避风险而错失良机。

为了削减公司高管离婚对公司供应商—客户关系带来的负面影响，基于社会资本理论，当高管配偶双方都参与公司管理层时，双方都应当同重要的供应商及客户维持密切的联系。公司应当让供应商及客户对整个公司产生信任，忠于公司整体，而不是单独忠于公司某一位高管。

（二）对银行与投资者的建议

通过对2017年6起离婚事件网民评论的观察，不难发现，投资者对这6起离婚案件都提出了公司高管是否存在通过离婚实现减持套现意愿的质疑。然而，对所有离婚事件都一竿子打倒，未免过于草木皆兵。投资者应当留意公司高管离婚事件的前因后果，注意观察其性质。对真功夫、土豆网等在重要阶段由于创始人有出轨传闻导致离婚的情况，和华测检测、一心堂等公司已经处于业绩下滑阶段且突然发布离婚通告的情况，应当区别对待。

尽管谨慎起见投资者规避投资公司高管报告婚变的企业并不为过，但也不可因噎废食。对于这类企业，投资者应当更为留意企业的权益变动情况、股权结构以及公司业绩的变化。投资者可以关注公司的市净率与资产回报率，以衡量公司的盈利能力;关注公司的年化股票波动率，以衡量公司的风险;关注公司的资本支出水平和资产负债率，以衡量公司高管的风险厌恶程度。综合这些从财务报表中可以窥探出的指标，投资者可以对婚变前后公司的权益变动、股权结构变动、业绩变动做出大致的追踪与判断，为自己的投资决策奠定数据支持。

投资者也需要意识到，公司高管离婚会影响公司的借贷能力。银行以企业的盈利能力与现金流量作为重要的评估标准来判断是否向某家公司提供贷款以及贷款的规模。在表4中，可以清楚地看到公司高管婚变对公司盈利能力带来的负面影响。同时，大客户及供应商的流失也会使得公司上游成本增加，下游利润减少，导致现金流量的减少。因此，银行会降低高管发生婚变的公司的信用评级，减少放贷，以作为一种风险防范措施。

（三）对监管机构的建议

2017年5月，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号），对上市公司股东以及高级管理层的减持行为做出了更为严格的规定。

根据新规，通过协议转让的股份受到严格限制，出让方（原大股东）/受让方（新大股东）在减持后需严格遵守信息披露要求和减持规模要求。具体而言，大股东及董监高需要提前15个交易日向交易所报告、公告预先减持计划，且持续公告减持进展情况，在减持完毕后2个交易日内向交易所报告与公告。减持规模方面，大股东、老股东、定增股东每3个月（任意连续90个自然日）内减持股份不得超过总股本的1%。公司高管离婚后分割的股份需遵守通过协议转让股份的限制。

由此可见，证监会应当通过事前、事中和事后的报告、备案、披露制度，来削减大股东以及董监高天然的信息优势，规范他们“精准减持”的行为，同时通过对减持规模的限制，防范清仓减持行为。信息披露要求与减持规模要求相结合，才能在一定程度上有效地制约公司高管通过离婚方式减持套现的不良行为。

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