陈祥义

【摘 要】 文章通过研究独立董事结构与公司财务杠杆的影响关系，考察了中国资本市场独立董事制度的有效性。实证结果表明，董事会中独董人数对公司杠杆率没有显著性影响，但分析独立董事的内部结构发现具有财务或法律背景的獨立董事对公司杠杆率有显著的抑制作用。研究结果说明我国上市公司独立董事制度的有效性还有待进一步完善，现阶段应构建多元化的独立董事结构，发挥独立董事对企业杠杆率和财务风险的监督及制衡作用。

【关键词】 独董结构; 公司杠杆率; 资本市场

【中图分类号】 F230;F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）23-0002-07

一、引言

适度的杠杆有利于实现企业盈利和经济发展，但如果企业杠杆率过高，债务增速过快，则还债压力加大，会使企业面临更高的经营风险。随着中国经济结构性转型和增长压力的不断凸显，企业高杠杆所蕴含的经营风险也不断加大。自2015年以来，为保持经济平稳发展，企业“去杠杆”已成为我国供给侧结构性改革的一项重要工作。通过增加企业权益资本比重、控制企业负债规模和改善债务结构，有助于增强企业抗击各种外在风险的能力，促进企业平稳经营。尽管政府宏观调控有助于营造企业“去杠杆”的有利环境，但合适的公司发展战略和完善的治理结构才是企业“去杠杆”行为可持续性和科学性的根本保障。其中，现代化公司治理结构是企业制定合理战略的前提条件，而独立董事制度在构建现代公司治理结构中发挥着重要作用。独立董事制度起源于英美国家，主要通过在董事会中设立独立董事以起到权力制衡与监督股东的作用。2001年我国实行了独立董事制度，强制要求所有上市公司必须设立独立董事职位。在实践中，我国的独立董事制度经历了数次修改，逐渐成为中国公司治理结构体系的重要组成部分。

有关独立董事制度建设、独董身份，或是其对公司投资效率、经营业绩、研发创新等方面作用的研究较为常见[ 1-4 ]，但有关独立董事对公司财务杠杆影响的研究文献并不多，尤其在“去杠杆”结构性改革背景下独立董事是否对公司“去杠杆”行为发挥了积极影响，值得关注和研究。因此，本文以沪市A股上市公司为研究样本，通过构建包括独立董事结构和公司资产负债率的实证模型，考察独立董事制度对公司杠杆率的影响程度，借以判断独立董事是否对公司治理结构产生了积极影响，这对于进一步改进和完善我国上市公司现代独立董事制度具有重要启示。

二、文献评述

自2001年我国实行独立董事制度以来，有关独立董事身份背景及其对企业治理结构和经营业绩的研究文献逐渐增多。研究文献可分为三类：第一类主要关注独立董事制度建设本身，第二类重点研究独立董事特征，第三类重点关注独董制度对公司经营的影响。

关注独立董事制度建设本身的研究中，Scott[ 5 ]将独立董事制度分解为三大组成要素，规制性、规范性和认知性，制度建立之初更多地执行需要通过规则性贯彻，而随着制度规范性不断完善，上市公司管理层对制度的认知不断增强，有利于独董制度发挥作用。徐奕和甫玉龙[ 6 ]对中外独立董事制度产生和建立的背景进行比较研究，发现我国与英美国家在独董功能定位、职权和责任划分方面不尽相同。谢志华等[ 1 ]从独立董事职能方面研究独立董事在公司治理中的作用，认为独立董事制度能够更好地形成制衡机制，提高公司决策的正确性。武立东和王凯[ 7 ]从外部环境视角研究了上市公司设立独立董事的必要性，认为独立董事不仅可以满足制度环境的要求，而且可以提高公司管理层对制度设计的认知。

关注独立董事特征的研究中，郑再杰等[ 8 ]研究发现在独董制度建立初期，具有专业背景的独立董事有助于提高公司经营决策的科学性，独董的专业背景越来越受到上市公司的赏识。随着公司治理制度的发展和完善，独立董事选择的专业倾向也在发生变化。逯东等[ 2 ]认为具有政府官员背景的独立董事在我国产权和法制保护相对较弱的市场环境下，具有政治身份的天然优势，上市公司通过聘任政府退休官员作为独立董事，可以接触到更大的政府资源，有利于获得更多的政策倾斜，譬如税收优惠、研发补贴、政策支持等。何任和甘入文（2019）认为高校独董具有优良的知识背景、职业素养，可以在公司重大决策中发挥积极影响。孙兰[ 9 ]指出我国上市公司独立董事海外背景特征不断显现，具有海外背景的独立董事可以更为有效地实施监督和咨询职能，减少企业决策的风险，有助于提高企业的经营管理水平。向寿生和薛小荣[ 10 ]考察2009—2014年间A股上市公司中具有不同财务背景的独董对公司盈余管理的影响，结果表明事务所背景和学术背景的独董对公司盈余管理的作用效果是相反的，前者促进了盈余管理的行为，后者为抑制。

关注独董制度对公司经营影响的研究中，周佰成等（2007）发现中国独立董事参会次数、独董结构占比与公司业绩不相关，认为我国独立董事制度还存在一系列问题，指出制定独立董事的奖惩机制是建立有效制度的关键。逯东等[ 2 ]研究了独立董事官员背景与上市公司违规行为的关系，认为聘任具有官员背景的人员作为公司独立董事，可以降低违规稽查的概率，而具有官员背景的独立董事缺乏对公司投资行为的有效监督。曹春方和林雁（2017）研究了异地独董对公司过度投资的影响，认为处于异地的独立董事对企业投资行为的有效监督程度较低，相比同地独董而言，企业存在更为严重的过度投资行为。张天舒等（2018）从独立董事薪酬视角研究对公司治理效果的作用，发现独立董事薪酬与履职积极性存在正相关性，独立董事薪酬过低不利于增强独立董事履职积极性，反之当独立董事的薪酬过高时由于管理层的利益输送，可能会削弱独立董事监督职责。

综上发现，有关独董对公司杠杆率的影响研究并不多见。因此，本文将研究独立董事结构对公司财务杠杆的影响，并从公司财务风险控制的视角考察中国资本市场独立董事制度的有效性，为进一步完善独立董事制度提供实践支撑。

三、独立董事对公司杠杆率的影响机制分析

独立董事可以通过在董事会会议上反对公司举债方案、提出降低公司杠杆率方案和对上市公司提供专业性咨询意见三个渠道影响公司的融资方案，从而降低公司的杠杆率。在董事会会议上反对公司举债方案，指的是在董事会会议上通过依法行使独立董事的权利，对公司管理层提出的举债方式的融资方案投出反对票，从而终止举债方式的融资方案，阻止企业提高杠杆率，发挥降低公司财务风险的作用;提出降低公司杠杆率的方案，指的是独立董事依法在董事会会议上行使自己的权利，向全体董事提出降低公司杠杆率的议案，从而推进企业通过债转股等途径降低公司的负债规模，达到降低公司杠杆率的目的;向公司提供专业性咨询意见，指的是独立董事通过针对公司资本结构，杠杆率等一系列财务指标向公司管理层提供专业的咨询意见，从而帮助管理层做出优化公司资本结构、降低公司杠杆率的融资方案，最终降低公司的杠杆率，减少公司财务风险。独立董事对公司财务杠杆的影响机制如图1所示。

自2008年4万亿的投资计划实施以来，刺激计划延缓了我国产业结构调整的步伐，到2011年产能过剩引起了社会各界的高度关注。与此同时，企业负债高企，经营风险和压力不断加大。应该说，这一时期为检验独立董事的专业性判断提供了一个良好的实验窗口期。基于独立董事专业性、前瞻性判断，可以为公司资本配置战略提供正确建议，通过表决或者建议方案降低或延缓企业杠杆率的增长速度。由此可以认为董事会中独立董事的比例越高，对降低公司杠杆率越有良性影响。因此，提出假设1：

假设1：独立董事的人数占董事会人数的比重，即独立董事比例，对于降低公司杠杆率具有显著性影响。

在假设1成立的前提下，还需要进一步研究独立董事内部结构对降低公司杠杆率的影响。独立董事基于其职业背景不同，可以分为财务背景、法律背景、政治背景等。不同的職业背景可以分别在公司的管理监督、政治关联及战略规划等维度发挥独立性与专业性的作用。同时不同职业背景的独立董事对上市公司所能提供的帮助及咨询意见应有所差异。比如具有政治背景的独立董事可以为公司在政治政策方面提供帮助及专业意见，具有专业领域背景的独立董事可以帮公司就具体业务发展进行规划，而具有财务或法律背景的独立董事则监督公司的经营活动及合规情况，为管理层制定经营战略提供意见。

独立董事结构是指独立董事中各位独立董事职业背景的构成状况，比如具有财务或法律专业相对于其他专业背景的独立董事而言，对降低公司杠杆率具有前瞻性的判断能力。基于理论分析和数据的可获取性，本文选取具有财务和法律背景的独立董事结构变量。为此，提出了假设2：

假设2：具有财务或法律背景的独立董事占比对降低公司杠杆率有显著性影响。

本文收集2013—2017年沪市所有上市公司公司治理和财务数据，构建包括独立董事人数占比、独立董事结构、公司资产负债率以及经营业绩指标在内的面板回归模型，对上述两个基本假设进行实证检验。

四、独董结构与公司杠杆率的实证分析

（一）计量经济模型设定与变量选取

1.计量经济模型设定

中国市场对独董制度的要求较为严格，自2001年开始设立独立董事制度以来，绝大多数上市公司中独立董事在董事会的占比为30%～50%。在企业“去杠杆”的过程中，独董自身的专业背景能够为企业的经营战略提供财务、学术、政策等多方面的专业指导，为降低企业经营风险提出决策建议，从而促使企业在发展过程中契合国家发展战略规划，及时抓住发展机遇并发现潜在风险，避免公司杠杆率过高带来经营隐患，为公司的健康发展提供科学指导。

在构建实证模型中，本文首先建立独立董事人数占比与公司杠杆率的面板模型，其次构造财务背景独立董事人数占所有董事人数比重和法律背景独立董事占所有董事人数比重的结构变量，并建立上述两个结构性变量与公司杠杆率的面板模型，分别研究财务背景和法律背景独立董事对公司财务杠杆率的影响。同时，参考张天舒等（2018）实证模型设计中控制变量选择思路，将上市公司经营业绩、公司规模、所属行业等变量作为控制变量。

据此，本文设定的面板模型如下：

其中，rlevit表示第i个上市公司第t年度的资产负债率;rddit表示第i个上市公司第t年度的独董人数占董事会人数的比重;acrddit表示具有财务背景的独立董事占独立董事人数的比重;larddit表示具有法律背景的独立董事占独立董事人数的比重。Xit是控制变量向量，包括公司经营业绩对数形式（lnepsit）、公司资产规模对数形式（lnvit）、成立时间（lnageit）、股本结构（第一大股东持股比例top1it）以及政策（vit）。

2.被解释变量选取

公司财务杠杆变量（rlev）采用第i个上市公司第t年度的资产负债率表示。该值越大，表示公司负债比重越高，也就意味着可能面临更多的偿债风险。尤其是金融去杠杆宏观调控背景下，该比值越高，则公司财务风险越大。本文的重点就在于考察独立董事制度是否有效控制或者抑制公司资产负债率的上升趋势。

3.解释变量选取

上市公司独立董事人数占董事会人数的比重（rdd）。在现代企业制度下，独立董事发挥着平衡投资者之间相互博弈的作用，有效的独董制度能够提高公司治理水平，为企业股东创造更大的价值。有财务背景的独立董事比重（acrdd）越大，其相较于无财务背景的独立董事，能够更有意识和能力帮助公司降低杠杆率;有法律背景的独立董事占独立董事人数的比重（lardd）越大，相较于无法律背景的独立董事，能够更有意识地依据公司法及有关政策主动帮助公司降低杠杆率。以上两个解释变量反映的都是独立董事内部结构对公司杠杆率的影响。

4.其他控制变量的选取

lnepsit是第i个上市公司第t年度报表每股收益额的对数形式;lnvit是第i个上市公司第t年公司规模的对数形式;lnageit是第i个上市公司第t年度公司年龄的对数形式;top1it是第i个上市公司第t年度公司第一大股东持股比例。由于2015年开始实施“供给侧改革”，考虑到政策变量传导的滞后性，本文将2016年及其以后年份设为1，之前年份设为0，vt表示“去杠杆”的宏观经济政策变量。

（二）数据来源及说明

本文采用中国沪市A股1 445家上市公司2013—2017年的数据进行实证分析，数据全部来源于Wind数据库和CSMAR国泰君安数据库，考虑到每年上市公司数目随着IPO上市和ST退市而有所不同，对某一年度數据为0的样本进行舍弃。为了从不同角度分析上市公司独董结构和公司杠杆率的关系，本文按照行业、年度对不同上市公司进行类比分析，如表1所示。

从表1中可以发现，独立董事人数在董事会中人数比重较大的行业有建筑业、租赁和商务服务业等，均在38%以上。可能的原因是建筑业、租赁和商务服务业受国家政策的影响比较大，尤其近年我国“三去一降一补”政策的推进、对“房住不炒”的定位，抑制了房地产业和建筑业的发展;同时国家经济下行压力增加，未来经济新增长点不明确，导致该行业的发展方向和转型前景不明朗，该行业的公司需要独立董事给予针对性和指导性的建议，以帮助企业在复杂的外界环境变化中找到发展的方向，紧跟国家政策以调整自身的企业战略。独董占比较少的行业有交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业，均在36%左右。这些行业受到外界环境变化的影响较小，属于基础设施建设行业，企业发展脉络较为清晰。此外，这类行业与国计民生联系密切，与老百姓生活密切相关，需求弹性较小，独立董事的指导性建议范围较窄，对公司经营发展发挥的作用尚不显著。

表2给出了从年份来看独立董事结构的变化情况。按照年份分类，所有上市公司的平均独董比例略有上升，从2013的37.05%到的2017年的37.37%，说明随着市场经济的不断完善和发展，独立董事制度普遍得到上市公司的认可，这也验证了独立董事在公司治理和管理监督方面发挥着独特的作用。有财务背景的独董结构从2013年的35.85%增加到2017年的49.43%，有法律背景的独董结构从2013年的31.11%到2017年41.18%，说明上市公司意识到独董结构的构建有利于公司治理与监督。同时企业的资产负债率也在不断降低，与上市公司独董结构呈现明显负相关的关系。

（三）实证结果及分析

基于上述理论分析，笔者构建了面板回归模型，通过Hausman检验，三类模型均选择固定效应模型，基于回归残差的平稳性检验，实证模型结果较为稳健（见表3）。总体来看，三个实证回归结果中大部分控制变量均在1%、5%或10%置信水平下显著，且估计系数符合预期方向。值得注意的是，“去杠杆”宏观政策变量对公司杠杆率产生了显著性负影响，表明国家宏观调控政策对公司杠杆率下降产生了积极影响，宏观政策效果初显。下文将研究独立董事占比和内部结构变量对公司财务杠杆的影响。

1.独董比例与公司杠杆率

表3中的模型1给出了独立董事人数占比对公司杠杆率影响的实证结果。可以看出独董人数占比与企业杠杆率呈正相关关系，但独立董事占比对公司杠杆率的降低效果并不显著，无法证实独立董事制度对公司财务杠杆影响的有效性，也就是无法证实假设1成立。实际上，公司财务杠杆涉及金融、财务以及相关违约法务等领域的专业管理知识，而我国上市公司独立董事涉及所有行业背景，尤其是工业技术类相关知识背景可能对公司投融资管理方面并不了解。因此，接下来针对具有财务、法律相关背景的独立董事就公司财务杠杆管理的影响进行研究。

2.有财务背景的独董比例与公司杠杆率

表3中模型2给出了具有财务背景独立董事人数占比对公司杠杆率影响的实证结果。可以发现具有财务背景的独立董事占比显著抑制了公司的财务杠杆率，即具有财务背景的独立董事占比每提高1个百分点，公司的杠杆率将降低0.038个百分点。可能的解释是，具有财务背景的独立董事对于公司的财务状况、流动性风险理解更为透彻，可以为上市公司提供专业的意见咨询，指导企业改进或重新规划融资方案，逐步降低公司的杠杆率，与前文的理论分析一致。

3.有法律背景的独董比例与公司杠杆率

表3中的模型3给出了具有法律背景独立董事人数占比对公司杠杆率影响的实证结果。表明具有法律背景的独立董事占比每提高1个百分点，公司的杠杆率将降低0.022个百分点。可能的解释是，具有法律背景的独立董事掌握公司偿债能力状况，对于违约风险能提供专业建议，帮助公司降低杠杆率，降低公司的财务风险。尤其上市公司在融资过程中，必然遇到大量的法律相关问题，具有法律背景的独董从合规角度建议公司谨慎使用融资工具，也能在一定程度上降低公司杠杆率，假设2成立。

从独立董事内部结构来看，具有财务或法律背景的独立董事占比对公司杠杆率产生了显著性负影响，即合理的独立董事内部结构可以显著降低公司的财务风险，发挥独立董事制度的有效性。因此，上市公司独立董事制度建设中应该注重多元化背景的独董结构组合，以充分发挥独立董事的专业性，把握上市公司战略决策方向，对上市公司健康发展发挥积极影响。

（四）稳健性检验

我国资本市场上存在大量具有国企背景的上市公司（见表4），相对于非国有企业在构建公司治理体系中的“精打细算”，国有企业代理人的积极性可能相对弱些，在建立和完善独立董事制度方面，有可能存在“应对”监管要求的嫌疑，导致国有企业上市公司中独立董事制度的有效性降低。在本文选定样本中，2013年国有背景上市公司数量占比高达61%，尽管近年来占比逐渐下降，但2017年占比仍然高达44%。这也为进一步检验我国不同产权背景下上市公司独立董事制度的有效性提供了一个较好的对比窗口。

笔者将国企背景作为调节变量加入三个实证模型，形成模型（4）、模型（5）和模型（6）：

其中，gqit是代表公司性质的虚拟变量，国有公司取值为1，非国有企业为0。

表5给出了公司性质调节变量下独立董事结构对公司杠杆率影响的实证结果。在加入国有性质虚拟变量后，本文发现独立董事与国有性质的交叉变量对公司杠杆率的实证影响结果为正，表明国有企业背景下独立董事制度抑制公司财务杠杆率的影响减弱了，其可能的解释是国有企业中有关独立董事制度作用有效性的发挥可能更为不足，仅是“符合”了证监会有关设立独立董事的制度条件。相比而言，非国有企业更加关注制度设计的有效性，将资金花在“刀刃上”，促进了独立董事制度作用的有效发挥，这也进一步验证了本文的研究结论。

五、结论及政策启示

本文从分析上市公司的独立董事结构入手，研究不同专业背景下独立董事制度的有效性。通过构建实证模型研究独立董事人数占比及具有财务和法律背景的独立董事结构与公司杠杆率的关系。实证结论表明，独立董事人数占比对公司杠杆率并没有显著降低的影响，但是具有財务或法律背景的独立董事比例对公司杠杆率有显著的抑制作用。由此可见，上市公司应该构筑合理的独立董事结构，完善公司治理机制，充分发挥独立董事的独立性与专业性，从而有效控制公司的杠杆率，降低公司财务风险。本文还在模型中加入了国企背景作为调节变量，发现国有背景上市公司独立董事制度的作用有待加强，表明我国独立董事制度还需要进一步完善。

我国的独立董事制度尚处于发展和完善中，现阶段应当重视独立董事为上市公司带来的“隐性财富”，同时相关监管机构和企业应努力为独立董事制度实施创造良好的氛围，以充分发挥独立董事制度的管理监督功能。一方面要建立、健全独立董事制度的法律法规，尽快在公司法中明确划分独立董事和其他董事的职业权限，设立独立董事的激励体制，发挥独立董事的专业能力;另一方面要提高独立董事专业化的运作水平，根据所属行业的差异，发挥独立董事对公司法人治理、资产结构的监督和制衡作用，适时调控企业杠杆率和经营风险，提高企业经营能力，保护中小股东利益。同时，丰富独立董事的专业背景，形成涵盖技术、法律、财务、管理等多方面的独立董事团体，平衡董事之间的力量博弈，使其更好地履行责任。

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