山东英才学院 北京工业大学经济与管理学院 李众宜

传统的财务评价体系没有将资金时间价值和权益资金使用成本纳入考核体系(Berzakova et al.，2015)，不能有效地评价企业所创造的真正的“经济利润”。随着国际竞争的加剧，为了可以有效地核算企业绩效，1982年美国学者Stern和Stewart提出了经济增加值(Economic Value Added，EVA)考核体系。EVA考核体系可以克服传统财务评价体系的缺陷，衡量企业使用资本进行创造价值的能力。EVA考核体系提出后得到各国的青睐并被广泛采用。为引导企业从利润导向转变为价值导向，增强企业竞争力和未来发展潜力，2010年国务院国资委在中央企业开始实施EVA考核模式。

现金流是衡量企业经营状况、偿债能力及资产变现能力的重要指标，因此现金流被作为衡量企业生产与发展的第一要素。此外，现金流也是衡量企业是否具有创造价值能力的决定性因素，企业通过现金流出从市场上获取生产资料和劳动力而取得生产必备条件，并通过销售产品与服务获得现金流入而实现价值创造。

考察EVA考核体系的影响效果，识别现金流是关键。本文以国有企业为样本，考察EVA考核体系对于企业现金流的影响，并进一步探究EVA在国有企业中差异化的实施效果，这为国资委进一步推进EVA提供直接经验证据，具有现实意义。

1 模型设定

为解决选择性偏误问题和缓解遗漏变量等内生性问题，本文利用双重差分法(Difference-in-Difference，DID)以“2010年国资委在中央企业全面推广EVA模式”为冲击构建“准自然实验”。本文以企业的各环节现金流量作为被解释变量考察EVA考核对企业的影响效应，设定双重差分的估计方程如下。

其中，下标j代表行业，i代表企业，t代表年度，Cash代表企业现金流净额，分别考察现金流量表中企业经营性现金流净额(CFO)、投资性现金流净额(CFI)和筹资性现金流净额(CFF)。EVA，为控制变量组，实施EVA考核的国有企业为1，否则为0。Time为时间虚拟变量，代表施EVA的时间，2010年及以后取值为1，否则为0。X是指可观测的影响企业现金流量的控制变量，借鉴Fisman et al.(2012)、杨水利等(2009)相关研究，选取上市企业的综合杠杆、企业所在地区作为控制变量。鉴于各个企业之间存在着不随行业变化而变化的特征差异，故模型通过控制行业固定效应以反映这些差异，δc代表行业固定效应，εit是随机误差项。

2 数据选取及描述性统计

2.1 数据来源与处理

本文选取2007—2013年沪深A股上市公司的面板数据，样本数据来自于国泰安(CSMAR)数据库，并对数据做了如下处理：(1)删除数据缺失的样本；(2)删除多个变量数据均为零的样本；(3)财务指标不合理的样本，如资产合计低于固定资产，资产合计低于流动资产。为消除研究结果受到极端值的影响，本文对于所采用的主要变量在1%、99%水平进行Winsorize处理，以此提高估算精度。经过数据处理，最终得到的研究样本包括9023个观测值(898家公司)。

2.2 各个变量的统计性

各个变量的统计性描述如表1所示。反映公司现金流的CFO、CFI和CFF的平均值分别为0.077、-0.681和0.538，标准差分别为6.963、5.396和6.580，这说明公司现金流净额在样本公司中存在着较大差异，这也意味着样本值之间因为企业异质性而存在着差异。

3 实证检验

3.1 回归结果

表2第(1)～(3)列汇报了对方程(1)的估计结果。第(1)列考察了EVA考核实施对企业经营性现金流的影响，交叉项“EVA×Time”的系数为正，但不显著，这说明EVA考核对企业经营性现金净流量并没产生明显的影响。第(2)列检验EVA考核实施对企业投资性现金流的影响，交叉项“EVA×Time”的系数为0.797且通过5%的水平检验，表明与其他国有企业相比，我国中央企业在实施EVA后其投资性现金流有显著的提高。第(3)列检验了EVA的实施对企业筹资性现金流的影响，如表2的结果显示，企业筹资性现金流并没有受到EVA的显著影响。综上，检验结果表明，EVA实施对国有企业的投资决策产生了重要影响，促进了企业的决策从经营管理向投资管理的转变。

表1 主要变量描述性统计

3.2 稳健性检验

以上结论证明了EVA考核实施对企业投资性现金流具有显著的提升作用，而对经营活动和筹资活动所产生的现金流不具备明显的影响，这一结论是否稳健？为了保证回归准确性，本文使用倾向匹配法(Propensity Score Method,PSM)对样本进行处理。PSM方法由Rosenbaum和Rubin(1983)提出的样本处理方法，目的在于对某一行为或政策效果进行检验时构建一个与实验组尽可能相似的对照组，通过匹配分析以达到减少样本选择偏误的目的。因此我们从异质企业视角选择对照组，即使用PSM方法以加强对照组企业与实验组企业的匹配性来进行稳健性检验。本文在使用PSM方法的基础上重复了DID检验，结果如表2第(4)～(6)列。更换对照组以加强匹配，依然未能改变上文结论，即EVA实施后，与没有实施EVA的国有企业相比，实施EVA的中央企业，投资性现金流出现了提升，而经营性现金流和筹资性现金流没有受到明显影响。这个结果与以上结论基本一致，说明本文的核心结论是稳健的。

3.3 基于行业差异的检验

郭鹏飞和孙培源(2003)认为行业之间在资本结构上存在着明显的差异。上文我们验证了EVA对于投资性现金流具有明显的提升作用，那么，EVA对上市公司现金流的影响是否存在行业差异？为了考察这个问题，本文将研究样本分为高技术行业和普通行业，其中高技术行业根据科学技术部、财政部、国家税务总局发布的《中国高新技术产品目录2006》进行分类，具体分为电子信息、先进制造、航空航天、现代交通、生物医药与医疗器械、新材料、新能源与节能、环境保护等八个类别。表2第(7)～(8)列汇报了按行业分类后EVA考核对企业投资性现金流影响的DID回归结果。首先，我们使用DID模型检验EVA考核实施对高新技术行业投资性现金流的影响(如表2第7列所示)，结果显示EVA考核对高新技术行业投资性现金流不存在显著的负面影响。以下我们对普通行业进行检验(如表2第8列所示)，从结果中可以看出，EVA考核对于普通行业的投资性现金流产生了显著的正向影响。综上，从行业异质性检验表明EVA考核实施对国有企业投资性现金流的影响存在差异。

表2 EVA对企业现金流的影响

4 结语

本文以2006—2013年国有上市公司为样本，考察了EVA实施对于国有企业现金流的影响。研究结果表明，国有企业在实施EVA考核体系后，企业投资性现金流有显著的提高，但是经营性现金流和筹资性现金流没有受到明显的影响，这说明EVA的实施使得企业更注重在自身经营之外的价值创造，对投资活动更为关注。进一步对高技术行业和普通行业进行检验发现，EVA绩效考核实施对普通企业投资性现金流有显著的促进作用，而对高技术行业企业的效果并不显著，这意味着，普通行业在实施EVA考核体系后更注重企业自身的价值创造能力，且投资性现金流受此影响有所提升。本文采用双重差分模型，避免了OLS回归带来的内生性问题，从而将EVA考核对企业的影响剥离出来，对实施EVA的影响进行了有效的检验，为EVA的全面实施提供启示。