戴书松 雷钰迪

【摘 要】 2018年以来，在“去杠杆”的经济大背景下，我国以资产管理行业为主的影子银行体系受到了抑制。资产证券化作为一种资产管理业务，近年来发行量不断攀升，即使在去杠杆的大背景下依旧态势不减。作为一种非债务融资方式，资产证券化有着能够缓解公司杠杆率上升的特性，能够起到“控杠杆”的作用。文章引入案例，归纳分析了债权类与收费收益权类资产证券化的信用特征，在当前经济形势下为理解资产证券化产品的信用本质能够起到辅助作用，在“去杠杆”的大背景下为未来更好地发挥其控制企业债务率的作用，期望起到一定理论指导。

【关键词】 资产证券化; 信用特征; 资产管理; 去杠杆

【中图分类号】 F832.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）21-0112-06

一、引言

不同于传统的融资方式，资产证券化利用资产负债表左方的资产部分进行融资的特点使得流动性差的长期资产转化为流动性高的货币资金[1]，避免了债务融资带来的高杠杆、高财务风险的缺点，起到“控杠杆”的财务改善效果。随着2017年以来的国企混改、财税改革、住房体制改革，2018年正式颁布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）等去杠杆、化风险指导思想的强监管政策逐步落地，2018年金融市场出现了规模放缓、流动性紧张、产品违约频发等现象[2]。在此经济趋势下，资产证券化相比与其他资管产品规模上不但没有出现收缩，反而展现出“一枝独秀”的逆势上涨特点：2016年信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据的总发行金额达到9 131亿元;2017年达到15 414亿元;2018年达到20 129亿元① 。在去杠杆背景之下资产证券化产品保持态势不减甚至上涨态势主要有以下三个重要原因：首先是在债务率“畸高”的情况下传统融资渠道的受限与企业进一步融资需求之间的矛盾;其次，以国企、地方政府为主的资金需求者在多年的经营或发展过程中基于其实力与信誉已形成大量且能够产生稳定现金流的业务或资产，正好为资产证券化提供了充足的实施条件;最后是资产证券化特有的报表改善、控制杠杆率的功能顺应了当前去杠杆、防范化解重大风险的政策要求。

鉴于我国资产证券化业务2014年才正式全面兴起。首先学者研究注意力多集中于金融机构的信贷资产证券化方面上，对于企业资产证券化的研究还不够充分;其次我国高杠杆行业集中于非金融部门，对于非金融部门企业资产证券化的研究在当前形势下有助于充分发挥其“控杠杆”的作用;最后有关资产证券化信用特征的研究方面，国内的研究多关注于如何对基础资产进行信用增级，直接分析基础资产本身现金流可靠程度的文献还不多。基于以上认识，本文结合案例归纳分析了债权类以及收费收益权类底层资产的资产证券化产品的信用特征，以期提供理论借鉴。

二、文献回顾

资产证券化主要涉及三大理论：信息不对称理论、公司资本优化理论、风险重置理论。首先，以信息不对称理论为基础的研究涉及两个方面：一是资产证券化的流动性解释，二是风险视角下证券化产品的信用特征。在第一方面，以往的文献[3-5]从市场信息充分度、原始权益人及SPV发挥的信息传递作用、资产重组过程中的信息灭失效应入手，认为证券化的过程能够缓解投融资双方的信息不对称进而促进资产支持证券②在市场上流通。在第二方面，学者们[6-8]从信息灭失效应、底层资产的信用特征入手，认为将底层信用特征明显的实物资产证券化成金融资产，再将金融资产不断进行证券化的层层证券化过程会使得最终产品的信用特征变得复杂而模糊，进而人们难以判断产品现金流偿付的稳定程度，信息不对称程度变高，金融风险爆发可能性变大。其次，公司资本优化理论主要涉及非金融企业的资本优化问题与金融企业的资本优化以及监管套利问题。Ordonez et al.[9]认为证券化有利于商业银行等金融机构提高资本充足率。最后，风险重置理论阐述投资者对安全资产的需求。Gorton et al.[10]从资产重组过程、SPV的风险隔离作用方面入手，认为资产证券化能够降低持有人的风险，并可以作为投资者的安全资产。有学者也发现商业银行会基于基础资产的信用特征而进行SPV设立机构的选择，最大程度地实施风险转移行为：将非财政担保背景的机构作为信用特征容易判断、现金流偿付稳定性高的资产的SPV设立机构，将有财政担保背景的机构作为信用特征复杂不易判断、现金流偿付稳定性差的资产的SPV设立机构[11]。

国内的研究主要在以上三大理论的基础上，从资产证券化的基本原理、信用特征、实施后果三个方面展开研究。基本原理方面：张超英等[12-14]的研究探讨并归纳了我国国情下的资产证券化一个核心、三个基本原理。信用特征方面：章毅[15]从如何强化基础资产的信用质量方面入手，总结了保障证券化产品信用质量的优先劣后级的最优占比。影响后果方面：彭思远等[16]借助信息不对称理论，认为资产证券化可以缓解中小企业融资困难，并指出监管层缓解信息不对称的重要性。

三、信用特征分析——债权类

根据中央国债登记结算公司发布的《2018年上半年资产证券化发展报告》，目前市场对于企业资产证券化常用的分类是按照底层资产产生现金流的方式划分为债权类、收费收益权类、其他类。本文主要对债权类与收费收益权类产品的信用特征进行归纳，上述报告显示的企业资产证券化各类基础资产发行情况如图1所示。

从图1中可以看到，2005年至2018年中旬，市场上的企业资产证券化除去PPP、REITS、CMBS、收费收益权、信托受益权③外都是债权类。下面将以“资产信用”“主体信用”④“外部信用”三方面为线索，对市场量最大的债权类产品的“资产信用”进行归纳，并引入案例辅助归纳分析“主体信用”和“外部信用”。

（一）资产信用分析

债权类资产证券化产品的底层资产现金流来源取决于债权债务关系，债权持有人能够基于债务人的偿债义务而享有在一定期间持续获得现金的权利。债权类产品最重要的特征就是基础资产具有明确可见的名义现金流，不需要通过测算就能得到。例如应收账款的未收账金额、消费贷款的未偿还余额等。图1显示了包括所有債权类产品的全部企业资产证券化的各类基础资产，对图1所示的所有债权类产品的“资产信用”归纳分析如下。

“资产信用”是指基础资产本身在多大程度上能够保障现金流的稳定生成。住房公积金贷款债权：该类产品的原始权益人为各地的住房公积金管理中心，由于住房公积金贷款的准入标准严格，该类资产具有现金流稳定可靠的特点，因为底层资产是购房需求者（债务人），一方面购房需求者必须收入来源稳定，能够在一定时期内连续缴纳住房公积金。另一方面，贷款的申请还需要房屋作为担保品，进一步，基于风险重置理论，管理人在资产发行过程中可以挑选分布于不同地域的债务人（购房者）作为底层来构建基础资产，可以发挥很好的风险分散效应。两融/股票质押式回购债权：该类产品的原始权益人是证券公司，也具有稳定可靠的现金流来源，两融业务以融资交易为例：一方面融资交易与股票质押式回购本质都是担保性质的融资，且担保物的价值还可以随市场情况要求债务人追加补充，对于原始权益人来说，无论融资交易还是股票质押式回购，依据担保物市价而设置的预警止损平仓线都保障了其自身最大利益，风险控制程度高。另一方面，同样基于风险重置理论，管理人可以大量挑选分散在各地区、各行业的债务人来构建基础资产，强化资产分散性可以起到即使个别债务人违约也不会对整体债权带来较大影响的效果。个人消费贷款/小额贷款债权：该类产品的原始权益人是消费信贷公司和各地的小额贷款公司。特点是底层资产债权期限短、额度小、数量多、高利差、无抵押、债务人资信情况不同。相比于前述两类资产，债权数量繁多导致资产对现金流偿付可靠度主要依赖于“主体信用”，即取决于原始权益人或资产服务机构对基础资产的运营水平。这是因为构成基础资产的底层资产是数量庞大的债务人且期限较短，债权的高度非标准性决定了基础资产必须有专人负责管理、风控、催收、现金流归集、循环购买等。反之，手握单只或者数只长期债券等标准化债权，相对来说只要期限相当，不需要对它们过多管理持有人就能够得到稳定的现金流。例如阿里巴巴旗下的蚂蚁花呗借款，由于原始权益人重庆蚂蚁小贷自身运营力强，风险控制能力好，已在市场上赢得良好声誉⑤。应收账款/保理类/票据类/融资租赁债权：这四类“资产信用”特征差异不明显，作为底层资产的债权，其形成的共同之处是基于日常生产经营活动。以应收账款为例：其“资产信用”主要受行业整体经济情况和原始权益人的信用政策（赊销政策）两个方面的影响。首先，行业整体经济运行的好坏在宏观上有利于行业内公司经营资金正常周转进而提高行业的应收账款整体质量;其次，原始权益人良好的信用政策有利于自身形成良好的基础资产。

（二）主体信用与外部信用分析

“主体信用”“外部信用”是指发行人（原始权益人）或外部增信方多大程度上能保障基础资产现金流的稳定生成。债权类产品的基础资产现金流偿付可靠度是否依赖于“主体信用”，这需要将基础资产按照其债权数量的多少分类为“多笔债权类项目”和“少笔债权类项目”。前者相对于后者，现金流能否稳定生成对“主体信用”的依赖度较大，下面将引入市场上典型的多笔债权类项目：“读秒-去哪儿网‘拿去花第一期消费分期资产支持专项计划”（下称“读秒项目”）对债权类产品的“主体信用”“外部信用”进行分析。

少部分债权类产品的入池资产笔数多为数笔或几十笔，最低可低至1笔。而多数债权类产品的入池资产高度分散，笔数一般在百笔至数万笔之间。根据项目说明书，“读秒项目”的关键要素如下：（1）总规模2.45亿元。（2）结构化安排：分为三级，优先A（占比73.47%）、优先B（占比16.33%）、次级（占比10.2%）。（3）期限信息：优先A、优先B期限同时为2年，还本方式都为过手摊还，循环期内不偿还本金。次级证券于优先级证券到期后才到期，在所有优先级证券还本付息后向持有人分配专项计划的剩余资产。交易结构如图2所示。

“读秒项目”的原始权益人为深圳前海敏恒商业保理有限公司。底层资产是由去哪儿网提供的“拿去花”产品，敏恒保理负责为去哪网提供信贷、资金管理服务。“拿去花”是一款为客户提供短期旅游消费贷款的产品，可以使客户享受到先消费后还款的服务。《读秒-去哪儿网“拿去花”第一期消费分期资产支持专项计划说明书》（以下简称“说明书”）显示，构成基础资产的初始债务订单数有671 769笔，债务人有242 106人，地域分布如下：广东33.3%、上海32.66%、四川4.2%、北京4.6%、浙江3.35%、山东3.12%、福建5%、陕西3.7%、其他10.07%;债务期限：1个月期占52.85%（免息）、2—3个月内期占7.54%、4—6个月期占10.23%、7—9个月占4.56%、10—12个月占28.42%。可以发现由于债务数量大、分布地区广、期限短。首先债务人地域分布广满足了基础资产的高度分散性，符合风险重置理论，减小了部分资产发生违约对基础资产现金流带来的不利影响。其次底层资产期限短、数量大的特征决定了基础资产现金流偿付可靠度主要依赖于资产服务机构“乐融多源（北京）科技有限公司”的运营能力，这主要体现在两个方面：第一是多笔债权类项目在成立过程中管理人无法对底层资产进行实质性尽职调查。这是因为对多达数十万、分布在全国各地的债务人逐一核查其资信状况在操作上不可行，因此对底层资产现金流是否稳定的核查转移到对原始权益人、资产服务机构运营能力、风控能力的核查上来，即对底层资产现金流是否稳定的关注转移到对资产服务机构是否能够保障现金流稳定的关注上。第二，优先级证券的期限都是2年，底层资产的债务年限分布集中在1个月、1年之内，这便出现了SPV资产端与负债端期限错配问题，这也使得基础资产必须要有人负责循环购买⑥，由于底层资产形成于原始权益人或资产服务机构，相比外部第三方来说他们更熟悉底层资产的经营管理流程，对基础资产的运营能够更高效。反之，少数几笔债权类项目由于底层资产债务数量少，债务结构较为简单导致情况与上例相反，管理人能够对每一个债务人进行实質性的尽职调查，使得资产证券化项目的现金流稳定性更加依赖于资产本身的质量，限于篇幅此处不再赘述。

除了底层资产数量大小对债权类产品的“主体信用”影响最大之外，其他影响债权类产品“主体信用”的因素来源于内部增信措施。与“外部信用”一样，这些因素以及“外部信用”对现金流偿付可靠度的影响在债权类、收费收益权类之间的差异并不明显，本质都是给基础资产的现金流起到担保的效果，只不过在具体的不同项目中却会表现不同：根据《说明书》，该项目同时提供了优先/次级、超额利差与超额覆盖、信用触发机制三项内部增信来强化“主体信用”。10.2%的原始权益人自持能够有效防止原始权益人的道德风险;由于存在免息债务，SPV通过对1个月的免息债务实行15%的折价购买进行初始基础资产的构建、后续循环购买，从而保证了超额利差和超额覆盖;在信用触发机制方面，原始权益人敏恒保理负责对不合格的资产以现金赎回、或提供资产置换。“外部信用”方面，由敏恒保理的非关联第三方中合中小企业融资担保股份有限公司提供差额补足。

四、信用特征分析——收费收益权类

收费收益权目前在法律上还没有明确的定义，其含义是经营主体由于承担了经营活动而享有获得相应经济利益的权利。收费收益权类资产证券化是基于对原始权益人收费收益权的转让而发行，原始权益人作为经营主体只有持续不断地进行经营活动才能产生相应的现金流。

（一）资产信用分析

收费收益权类产品由于现金流来源于原始权益人的经营活动，因此基础资产不但没有明确可见的名义现金流，而且现金流也存在极大的不确定性，基础资产生成的现金流需要根据原始权益人的经营特点来预测，这一项特点也导致原始权益人融资额的大小与基础资产持续运营的期间成正比，对基础资产持续运营的期间越长，越能涵盖未来产生的现金流，因此融资额越大。依据中央国债登记结算公司发布的《2018年上半年资产证券化发展报告》，收费收益权类有以下六类：公用事业类（包括供水、供热、供电、供气收费权）、交通运输类（包括高速公路、公交运营收费权、航空票款收费权）、物业管理费收费权、保障房款收费权、学费收费权、其他。由于以上类别底层资产涉及的经营活动不同，导致它们生成稳定现金流的能力不同，可以按照其生成现金流的稳定程度归纳为现金流稳定程度较高的第一大类：包括公用事业类、除去航空票款收费权的交通运输类;现金流稳定程度较差的第二大类：包括交通运输类中的航空票款收费权、物业管理费收费权、保障房款收费权、学费收费权、其他。第一大类的特点是具有政府特许经营的性质，一定程度上具有垄断性，基础资产的持续运营受行业竞争情况的影响小，现金流来源稳定性高，容易预测：一个特定地区只有一个自来水厂，只有一个污水处理厂，一个天然气供气厂，即使高速路横跨多个区域，但高速路收费权也是按照不同的区域和路段进行划分[17]，这一类资产服务区域固定，服务费用固定，因此现金来源比较固定，只受特定地区人口、宏观经济情况的影响。第二大类的特点是没有政府特许，现金流生成的不稳定程度高，受到行业竞争状况的影响大。以物业管理费收款权为例，商场、写字楼类物业的现金流稳定性会随着各租户的经营条件而变化，也会受到地产行业的影响，这些因素的不利变化甚至会导致原始权益人有经营亏损的可能。另外，第二大类一定程度上不符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中对资产证券化底层资产的要求，因此目前市场通过嵌套信托计划构造双SPV结构来把底层的收费收益权转化为债权来规避此问题，一方面加强了基础资产现金流的稳定性，另一方面也解决了法律上对收费收益权定义不明确而可能造成的一些问题。

（二）主体信用与外部信用分析

下面引入“阳光学院一期资产支持专项计划”作为上述第二大类中学费收费权的典型案例进行分析。根据项目《说明书》，关键要素如（1）总规模6亿元。（2）结构化安排：分为六级，前五级为优先级，包括阳光学院1到阳光学院5五个级别，最后一级为次级。（3）期限信息：阳光学院1至阳光学院5分别于2017—2021年5月到期，次级证券与阳光学院5同时到期，所有优先级的还本方式都是按年付息，到期还本，次级证券在所有优先级兑付后分配剩余部分。交易结构如图3：

不同于民办院校，公办院校的资金来源含有财政拨款，标的资产可能涉及《负面清单》⑦，且教学设施法律权属特殊，不适合开展资产证券化。而融资人阳光学院是一所教育资源依托于福州大学、资金实力依托于福建阳光集团的民办本科独立学院。其底层资产来源于学院每年对学生收取的学费和住宿费。首先，在“资产信用”方面：为解决前述第二大类资产现金流不稳定、达不到法律要求的问题，该项目构建了双SPV结构，原始权益人利用单一资金信托SPV作为通道向融资人放贷，把融资人的收费收益权转化为原始权益人持有的债权。其次，“主体信用”是收费收益权类产品现金流是否稳定的主要依靠：第一，不同于债权类产品，收费收益权类基础资产现金流的稳定支付无论属于前述第一大类还是第二大类，都主要依赖于融资人的持续运营。如果阳光学院停止教学招生等运营活动，则没有学生入学，没有学生入住寝室，底层资产自然无法产生现金流，反之例如少数几笔债权类中的应收账款债权，只要原始权益人合理完成债权转移，则无需对该债权进行运营都能产生现金流，这是因为应收账款的现金流来源于债务人的偿付，债务人是否偿付与原始权益人是否运营没有关系。第二，《阳光学院一期资产支持专项计划说明书》（下称“阳光说明书”）显示，阳光学院在《2014中国独立学院科研竞争力评价研究报告》中，竞争力排名第27位，在独立学院中实力较强，且股东阳光教育集团是国内规模最大的民办教育集团之一。这也体现了原始权益人或融资人所处的的行业以及竞争状况作为“主体信用”的一部分会成为收费收益权类产品现金流是否稳定以及项目能否成功开展的基础，也就是说收费收益权类产品的“主体信用”也会影响“资产信用”，本案中，融资人能够凭借这些“主体信用”为学费收入、住宿收入提供保障进而成功发行了该项目。第三，与债权类产品的信用特征一样，收费收益权类同样可以利用内部增信强化“主体信用”，此处《阳光说明书》显示为4.76%的次級由阳光学院购入。最后，原始权益人福建阳光集团为专项计划提供的差额补足则构成该项目的“外部信用”。

五、结论与建议

资产证券化利用资产负债表左方资产部分进行融资的特征，避免了企业利用债务融资带来的高杠杆率、高财务风险的问题。其“控杠杆”的效果顺应了当前防范化解重大风险、去杠杆的经济大环境。为了更好地在日后发挥资产证券化的“控杠杆”作用，理解资产证券化产品的信用特征十分有必要。本文引入案例进行了归纳分析，结论如下：（1）债权类产品中的少笔债权类项目其现金流稳定生成并支付的能力主要取决于资产本身的质量，也即“资产信用”，较少依赖于“主体信用”其中的一部分，即原始权益人（或资产服务机构、融资人）对基础资产的管理;反之多笔债权类项目的现金流主要依赖于原始权益人（或资产服务机构、融资人）对基础资产的管理，较少依赖于“资产信用”。（2）收费收益权类产品现金流的稳定性都主要依赖于“主体信用”中原始权益人（或资产服务机构、融资人）对基础资产的经营管理这一部分;按照“资产信用”的高低，收费收益权类还可以归纳为“现金流稳定程度较高”和“现金流稳定程度较低”两大类，前者具有政府特许经营性质，带有垄断色彩，因而现金流来源稳定可以直接作为基础资产。后者没有政府特许，现金流来源受到行业竞争的影响，不稳定性强，因而至今为止市场上通过信托SPV作为通道，转收费收益权为债权的方式强化了“资产信用”。（3）原始权益人（或融资人、资产服务机构）负有义务的内部增信作为“主体信用”的另一部分，与“外部信用”相同，对现金流的保障程度在债权类和收费收益权类之间的差别不明显，这两部分虽然在不同的产品中形式变化万千，但是本质上都是给基础资产的现金流起到担保的效果。

Gorton and Metrick（2009）指出在2008年的金融危机中，由于对证券化产品信用特征的忽视而导致很多现金流原本不稳定的证券被用作安全资产（如逆回购的标的物），而这正好成为了引发金融危机的因素之一。我国的资产证券化蓬勃发展距今仅仅四年，目前对于基础资产的信用特征关注程度尚且不足，据此本文提出两点建议。

第一，细化企业资产证券化尽职调查制度和继续教育制度。我国资产证券化业务于2014年全面实行了市场化程度较高的备案制。企业资产证券化的管理人在向证监会进行资格审批并备案后即可发行。因此不同于股票发行的核准制，监管部门在发行过程中只起到形式审查的作用，而对于产品信用特征的辨别、现金流生成可靠程度的判断仍依赖于管理人。企业资产证券化方面目前我国已配套实施《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》，从提高管理人对各类基础资产信用特征的把握方面来说，监管当局可以从尽调人员的工作指引和继续教育制度方面入手，通过在市场不断的实践过程中引入有关各类基础资产信用特征的信息，辅助其充分发挥“尽职”作用。

第二，完善并建立信用评级机构评级准则及继续教育制度。评级机构参与项目的过程中同样涉及对产品信用特征的辨别、现金流生成可靠程度的判断。然而目前我国有关资产证券化评级机构的相关法规整体不完善，为充分发挥评级机构的“信用监督”作用，从保障证券化产品现金流稳定性方面来说，我国应积极推进统一的资产证券化信用评级准则，通过在市场不断的实践过程中引入有关各类基础资产信用特征的信息，并推行信用评级人员继续教育制度，确保其在发行过程及持续评估过程中发挥“信用揭示”的作用，保护投资者利益。●

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