倪鹏

摘要：本文以2012年至2018年三季度末资本市场134个发生违约的发债企业或上市公司为样本，从财务指标和经营层面分析了这些企业的违约特征及规律，以此为基础构建一种较为实用的评级方法——双锚法，即通过明斯基锚和压力测试锚来锚定发债主体的信用级别，从而为投资者进行风险管理提供参考。

关键词：信用评级  双锚法  明斯基锚  压力测试锚

在2014年以前，我国资本市场违约事件总体较少，信用评级机构在开展违约案例研究时往往缺少素材。在评级实践中，国内各大评级机构的信用评级方法均是在标普、穆迪、惠誉三大国际评级机构评级方法的基础上演变而来，各风险因子（指标）的设计主要来自理论推演。各评级机构现行的评级方法虽然已经能够较好地揭示信用风险，但对于缺乏经验的信用分析师和投资经理来说，各风险因子（指标）的相对重要性和风险传导路径尚不明晰。

违约案例是信用评级研究最重要的基础资料。通过案例研究，可以更好地把握高风险企业的风险演变路径，并对评级过程中关键风险因子的可用性进行验证，因而基于此类研究所构建的信用评级方法往往具有更大的实践应用价值。自2014年以来，我国债券市场违约事件有所增加，上市公司的信息披露状况显著改善，这为开展违约案例研究创造了条件。笔者在此探讨一种新的信用评级方法——双锚法，希望能够为投资者进行企业信用评级提供参考。

违约案例分析

笔者以2012年至2018年三季度末资本市场134个发生违约的发债企业或上市公司作为样本（以下简称“样本企业”），借助样本企业发布的公告，分别从财务层面和经营层面对样本企业的违约案例进行分析。

（一）财务层面

为便于指代，笔者将违约案例中可用于风险预警的最新一期企业年报所在年份设定为t年，其前一年为t-1年，依此类推。对于上半年违约的企业，t年为前推2年。例如，2018年4月违约，则t年为2016年。对于下半年违约的企业，t年为前推1年。例如，2018年8月违约，则t年为2017年。这样的认定方法既便于数据处理，也具有实践意义。

基于对样本企业违约前财务指标相关预警信息和干扰信息的逐一分析，笔者得到以下三点结论。

第一，大多数样本企业违约前的财务数据已显露企业经营状况恶化迹象，但由于企业违约的形式不尽相同以及财务粉饰严重，对于单一指标，往往需要进行认真鉴别，去伪存真。

第二，从总体上说，利润对债务的支持比资产对债务的支持更加重要，而现金流对债务的支持比利润对债务的支持更加重要。即便账面货币资金或者一些时点指标表现良好，企业的偿债能力未必就强。相较而言，反映企业盈利能力的流量指标会更加可靠。

第三，大企业在违约前一般会经历杠杆率高企、偿债指标恶化的过程，这些情况较容易被发现。但部分小企业在违约前没有任何征兆，往往在一年内出现业绩大幅恶化，继而在第二年就出现违约。

（二）经营层面

除财务指标外，笔者对样本企业的经营信息进行深入分析，主要包括企业的发展历程、业务变迁、经营能力和偿债能力。

通过对经营信息的分析，笔者发现许多样本企业具有较为一致的违约模式：借壳上市→定增收购→债务融资→融资环境收紧→债务违约。其间存在一些利益输送和财务粉饰行为，治理风险成为企业财务指标难以准确捕捉却对企业影响很大的风险。

第一，治理风险是经营风险的放大器。经营能力强的企业，治理风险通常不易触发其违约，却会增加违约概率。企业实际控制人的决策能否受到有效制约是治理风险问题的核心。

第二，借壳上市不久以及频繁进行收购的企业缺乏可被观察的稳定经营历史，投资者应谨慎评估其经营能力，同时应评估其在资本运作过程中是否存在侵害债权人利益的行为。

第三，投资者在进行企业评价时，要考虑其关联企业情况，因为关联企业间的风险隔离措施并不总是有效。

第四，在上市公司股权被大量质押的情况下，投资者需评估关联方进一步占用上市公司资金的可能性。

第五，显性或者隐性的关联交易是财务粉饰的重要手段，关联交易规模越大，投资者对财务报表的评估越应谨慎。

第六，谋求激进的多元化转型或者大规模的产能扩张容易暴露企业较大的经营风险。因此，投资者应重视以债权而非股权支持的转型或产能扩张。

双锚法的构建

虽然评级符号有所差异，但多数投资者都需要将发债主体评级分为三类：投资级、投机级、高危级，这三类评级基本上对应了国际评级体系下的BBB级及以上、BB级、B级及以下评级。

笔者基于违约案例分析所得到的结论，构建一种新的信用评级方法——双锚法。双锚法是指通过明斯基錨和压力测试锚来对发债主体的信用级别进行锚定。如果将违约率看作是一个随机变量，那么明斯基锚更加接近统计学中“期望”的概念，压力测试锚更加接近“方差”的概念。以明斯基锚为主、压力测试锚为辅，将两个锚结合使用，投资者可以在合理保守的信用评估前提下，对发债主体的信用风险进行有效区分。

（一）明斯基锚

1.总体思路

美国经济学家海曼·明斯基把信用关系分为投资关系、投机关系和庞氏关系：投资关系是指债务人能够通过自身经营，在借款期内实现对债务的还本付息;投机关系是指债务人无法通过自身努力在借款期内实现对债务本金的偿还，但其利润仍足够支付债务利息，本金的偿还需要通过借新还旧实现;庞氏关系是指债务人的利润尚不足以支付利息，本息的偿还均需通过不断扩大再融资实现。

笔者认为，明斯基定义的投资关系、投机关系、庞氏关系可以与前文发债主体的投资级、投机级、高危级相对应。根据经验数据，通常投资级债务人有能力在7年内实现债务的还本付息，违约概率极小;投机级债务人无法在7年内实现债务的还本付息，但其利润和现金流能够保障利息的支付，只要允许借新还旧，就不至于发生违约，违约概率不大，但抗风险能力不足;高危级债务人的利润或现金流无法保障利息支付，需要不断扩大再融资以维持债务滚动，违约概率较高。

如前所述，现金流和利润对债务的支持比资产对债务的支持更加重要，笔者拟定的财务指标标准如下。

投资级企业：剔除非经常性损益后的EBITDA/总有息债务需要在0.18以上。假设利率为6%，在7年内对100元债务进行等额本息还款，每年需偿还金额约为18元;CFO/总有息债务需要在0.15以上，因为当企业处于扩张期时，伴随应收账款和存货的增加，CFO总是比剔除非经常性损益后的EBITDA略小。

投机级企业：剔除非经常性损益后的EBITDA/总有息债务应在0.10以上;CFO/利息支出应在1.5以上。

高危级企业：剔除非经常性损益后的EBITDA/利息支出和CFO/利息支出难以保证在1以上。

由于多方面的原因，企业未来的财务表现常常会偏离其历史财务表现，并且其历史财务表现也常常会偏离其真实偿债能力，如果简单地采用上述指标进行评级会产生较大偏差。因此，需要在深入了解企业经营情况的前提下，采用宏观微观一体化、经营财务一体化、定性定量一体化等分析方法，对企业的财务指标进行调整，甚至在特定情况下对上述关键指标的标准进行调整，然后确定企业信用级别。

2.宏观微观一体化分析

第一，投资者需要对中国乃至全球的宏观经济环境做出基本判断，大致了解中国经济增长的结构性特征、外部环境以及国内政策选择与倾向。当前，中国传统的出口和投资拉动型增长方式受到挑战，而内需不足的问题日益显现，要关注经济下行的压力和调控的政策空间。

第二，投资者需要对企业所在行业的规模、发展趋势、竞争格局进行分析，同时考虑该行业在上述宏观背景下会受到怎样的影响。一般来说，在规模大、趋势稳、集中度高的传统行业中，龙头企业的财务指标稳定性较好;在规模小、增速快的新兴行业中，即便目标企业是龙头企业，其财务指标稳定性和可预测性也可能较差。

第三，投资者需要考虑企业的市场地位以及上述宏观和行业环境对其产生的影响。一般来说，债券投资者的投资标的均是行业内相对大型的企业。对于周期性行业来说，企业的财务表现可能会随着行业周期而发生大幅波动，在行业周期处于下行期时，行业中的龙头企业可能会陷入暂时性亏损，投资者对此不必过于悲观，可适当调低财务指标的标准;在行业周期处于上行期时，投资者也不应过于乐观，可适当调高财务指标的标准。

3.经营财务一体化分析

考虑到一些企业存在美化财务表现的动机，而企业未来的财务表现与历史相比不会一成不变。因此，投资者可利用一切可得信息判断企业的经营能力，并以此来核实、调整、预测企业的财务表现。

对企业经营能力的分析主要包括以下方面：上游客户的原材料供给（数量、价格）可能发生何种变化，企业议价能力如何;下游客户的需求可能发生何种变化，企业议价能力如何;与现有及潜在竞争对手相比，企业产品成本和质量是否具有竞争力，自身产销量能否维持现状或者实现增长，未来的市场占有率和毛利率将如何变化;企业产品是否存在被替代的风险。

当只给定单个企业某一年的财务数据时，投资者往往难以判断企业未来的财务表现。经营财务一体化分析应主要基于纵向匹配性和横向匹配性。对于制造业企业来说，需要考虑以下方面：产品的产能、产量、销量、价格是否与企业收入及利润数据相匹配，企业的销量、收入和利润是否与可比同业的相关数据相匹配。

通过上述分析，可以对企业未来的财务表现做出相对准确的预测。

4.定性定量一体化分析

严格地说，定性定量一体化分析并不是独立的分析思路，而是在宏观微观一体化、经营财务一体化分析基础上的一种必要分析手段。因为宏观微观一体化、经营财务一体化分析的结果最终都要体现在对财务指标的调整方面。

企业与投资者之间的信息不对称一直存在，也无法彻底消除，但投资者可以通过合理保守的估计，对企业财务指标的范围进行有效调整和预测。例如，当一家企业的利润率变化趋势与其销量、价格或可比同业不匹配时，投资者可以通过设置不同的假设条件对其真实利润率的范围进行估计。在很多情况下，通过假设得到的估计值会相对准确。

在对企业财务指标进行宏观微观一体化、经营财务一体化、定性定量一体化分析后，投资者可以根据调整后的评级标准以及企业预期的财务表现对企业的信用级别做出初步判断。

（二）压力测试锚

不同企业的财务指标波动性可能不同。投资者基于谨慎原则，对企业信用风险的度量往往需要考虑预期风险和非预期风险，即根据“期望”减去“标准差”来进行判断。因此，即便是财务表现预期（期望）相同的企业，如果其财务指标波动性（标准差）不同，也会得到不同的风险评价（信用级别）。

笔者认为，对企业财务指标波动性的考量应主要包括以下几个方面：

第一，企业规模。如前所述，规模较小的企业，即便处于稳定增长阶段，由于其调配资源的能力有限、抗风险能力弱，财务指标的波动性可能很大，甚至从其财务指标中难以发现违约预警信息。

第二，行业特性。一般来说，一些规模较小的新兴行业正处于依靠资本市场融资实现快速扩张的阶段，产品技术更新速度快，行业竞争格局尚不稳定，行业内企业的市场份额和盈利能力的可预测性较差，企业财务指标可能出现较大的波动。

第三，治理风险。企业实际控制人的决策能否受到有效制约是治理风险问题的核心。治理风险高的企业，可能会突然出现大额资金外流或者再融资停滞的情况，其财务可预测性較差。

第四，以往信息披露状况。一般来说，长期进行信息披露的企业，其信用风险相对容易把握;以往较少进行信息披露的企业，美化财务数据的空间很大，且难以验证。对于这类企业，投资者应谨慎评估。

笔者未对企业财务指标波动性的根源逐一进行分析，但从总体上说，投资者可在95%的置信度下（穆迪BB序列5年累计违约率均值在5%左右）判断企业财务指标可能发生的最大负向波动。

在借助明斯基锚和压力测试锚进行分析后，投资者可结合上述分析结论来确定企业的最终信用级别。

总结

笔者以2012年至2018年三季度末资本市场134个发生违约的发债企业或上市公司为样本，对其违约案例进行分析，得到以下三点核心结论：第一，利润对债务的支持比资产对债务的支持更加重要，而现金流对债务的支持比利润对债务的支持更加重要，货币资金等流动性指标在进行企业财务状况分析时的区分度较弱;第二，大企业的违约预警期相对较长，小企业的违约预警期相对较短;第三，治理风险是财务指标难以捕捉却对企业影响很大的风险。

基于上述结论，笔者构建了一种较为实用的企业信用评级方法——双锚法，通过对企业经营情况的定性分析以及较为准确的定量表达来判断企业未来财务指标的期望和波动性，进而对企业的信用级别做出判断。基于明确的财务指标标准和调整方法，双锚法可以提高企业信用级别判断的准确性，从而为投资者进行风险管理提供参考。

作者单位：新华资产管理股份有限公司

责任编辑：刘颖  印颖