周希涵

摘要：目前在实践中，我国永续债持有人保护工作存在一定的缺陷。建议以银行永续债和非银永续债分类为基础，以风险控制为核心，从合同自治与外部监管双重维度，完善对永续债持有人的保护制度，以促进国内永续债市场的稳定与发展。

关键词：永续债  持有人保护  制度完善  风险控制

永续债是一种未规定到达期或到期期限超长（一般超过30年）的债券。相较于其他融资工具而言，永续债通常具有发行人附加本金赎回选择权、适用利率调整机制等条款。从财务角度来讲，因为永续债既有“过去的交易或事项”与“现时义务”的负债属性，又有“经济利益流入不确定”的权益属性，所以永续债是一种股债结合的混合资本工具。

2013年末，国内首只永续债的雏形“13武汉地铁可续期债”成功发行，标志着中国永续债市场就此起步。自《金融負债与权益工具的区分及相关会计处理规定》（财会〔2014〕13号）为永续债可计入权益提供了初步的会计处理依据后，我国永续债市场便呈现快速发展之势。然而，随着首批永续债开始进入行权期，市场陆续出现了永续债发行人展期、递延付息，乃至违约的案例。永续债持有人的合法权益需引起关注。

永续债持有人保护需要公法私法协同治理

（一）永续债持有人保护的私法治理存在不足

私法是调整私人利益的法律，其一般表现形式为市场主体间订立的合同。永续债的合同设计通常旨在满足发行人的主要目的：债券满足计入会计“权益”的要求或计入《巴塞尔协议Ⅲ》中“其他一级资本工具”的要求。为满足上述要求，交叉违约条款等债券合同中常用的限制性条款不得不被弃用，永续债发行人因此拥有较大的权利。在此基础上，永续债的合同设计可被纳入“二维度”框架（永续债发行人权利的保障与限制）来解释（见图1）。

在永续债的合同利益分配中，永续债持有人仅有高票息与利率调升机制两大保护性措施，来对发行人的权利进行限制。同时，为满足会计计量需求，永续债的本息支付完全由发行人决定，且债券既无优先的清偿顺序又无担保条款，因此永续债投融资双方的风险格局处于一种失衡状态。

具体来看，相较发行人而言，永续债持有人处于弱势地位。这意味着永续债持有人一定程度上承受了股东所应承担的企业经营风险。值得一提的是，在公司爆发危机时，由于永续债债权回收手段匮乏，其持有人承受的风险较难得到释放。

其一，按照永续债特殊的条款设置，发行人不予赎回本金或递延付息的行为并不被视为违约行为，除非永续债合同另有强制付息条款等约定。

其二，发行人破产程序难为永续债持有人主动启动。在公司难以偿付本息时，由于发行人可选择展期或递延付息，故永续债持有人难以举证自己的债权已经到期且无法受偿，只能被动等待至破产程序为其他一般债权人所启动时，才可适用《破产法》参与破产程序。

综上，从私法治理的视角来看，永续债是一种对投资者较为不利的合同。

（二）永续债持有人保护需要公法的协同治理

市场经济的发展实践表明，单纯的私法自治并不必然达到帕累托最优，而公法调控往往有利于矫正失衡的利益格局。在永续债中，出于满足相关会计规则的考量，私法治理仅能以有限的手段降低永续债持有人所承受的不对称的高风险。因此，监管层有必要让公法适当地介入进来，来调整永续债私法治理所形成的失衡格局。

在具体的介入路径层面，鉴于永续债相较一般债券的高风险性和永续债持有人相较发行人的弱势性，有必要在严格遵循一般债券市场监管规则的基础上，加强对永续债的风险监管，具体包括：提高提高永续债产品的发行、上市标准与合格投资者准入门槛，增强信息披露的频率和准确性要求等。以此实现对永续债持有人保护的公私法协同治理，维护永续债市场的稳定。

永续债持有人保护所面临的问题

2019年上半年，我国相关部门先后从会计与税务层面对永续债进行了规定。今年1月，财政部印发《永续债相关会计处理的规定》（财会〔2019〕2号），就永续债到期日、清偿顺序、利率跳升等条款对会计分类的影响进行了明确。4月，财政部、国家税务总局联合印发《关于永续债企业所得税政策问题的公告》（财政部 税务总局公告2019年第64号），明确了永续债的税收政策。

不过，法律层面的相关规定尚有待完善。目前法律条款的缺陷与永续债自身的特质，导致我国永续债在持有人保护方面存在如下问题。

（一）市场准入标准待完善

我国永续债的发行、上市分布在不同市场，不同券种的发行、上市标准也不同（见表1）。以产品准入门槛最低且发行数量最多的长期限含权中期票据为例，对其发行、上市门槛并无盈利要求，而仅在发债规模（受净资产40%限制）上进行了约束。如果一些高风险企业通过准入门槛过低的券种进入永续债市场，可能形成逆向选择。

（二）信用评级标准偏低

不同于股票投资者所关注的公司经营风险，债券投资者（尤其对永续债投资者而言）更关心公司的信用风险，因此债券信息披露的重点应为公司的偿债能力。

作为对信息披露制度的补充，信用评级制度发挥着降低代理成本和揭示信用风险的重要作用。在国际市场，永续债的信用评级一般较主体评分调降1～2级，不同于此，目前我国永续债的评级一般则在主体评分基础上仅下调0～1级，无法充分反映出某些永续债的高信用风险，进而可能误导对永续债的投资行为。

对完善永续债持有人保护制度的建议

在遵循一般债券持有人保护规则的基础上，应以风险控制为核心，从内部自治与外部监管两方面完善永续债持有人保护的制度体系。银行永续债与非银永续债在发行动机、发行主体等方面存在差异，所以在规则构建层面需对银行永续债与非银永续债进行区分。

（一）内部自治

永续债合同是永续债发行人权利的起点，亦是永续债持有人权益保护的第一道防线。基于此，建议以债券合同限制性条款的私法自治方式，规制永续债发行人的权利，促进永续债持有人的权益保护。

1.银行永续债

《巴塞尔协议Ⅲ》明确将“其他一级资本工具”定义为“不应具有担保条款、利率调升机制等任何阻碍银行补充资本的特征”。银行永续债为满足此要求，基本难以适用限制发行人权利的债券限制性条款。不过，目前国内银行永续债的发行主体大多数是信用资质极佳、现金流稳定的国有商业银行、股份制银行，其发生展期、递延付息或违约的风险极低。因此，银行永续债中债券限制性条款的缺失对永续债持有人合法权益保护的影响不大。

2.非银永续债

对于一般的非银永续债来说，其可在满足计入会计“权益”的前提下，可适用下述债券限制性条款：设置有限度的利率调升机制，通过惩罚性手段激励发行人还本付息;在利息递延下的限制事项条款方面，规定发行人若递延付息，则其不得向股东分红或应减少注册资本，否则将触发强制付息（包括当期利息及按约定已递延的所有利息及其孳息）;在清偿顺序方面，由于《破产法》并未对无担保债权的具体清偿顺位进行安排，可通过合同约定永续债的清偿顺序等同于（而非一般永续债合同中的劣于）其他普通债权，进而在清算阶段保护永续债持有人利益。

（二）外部监管

1.市场准入门槛的完善

其一，建议可将银行永续债与非银永续债分别确立为独立券种，制定相关管理办法，分别制定产品准入标准。其二，建议保留对既有发行主体的高信用评级要求及对银行永续债发行主体资本充足率、盈利等方面的要求，增加对非银行发行主体的财务要求，即公司应有稳定的现金流，足以償还永续债利息，以降低永续债延期支付的风险。其三，建议在永续债产品的投资者准入标准设计中，增加考量产品较高债权回收风险对永续债持有人权益保护的不利影响，提高市场准入门槛。

2.提高信用评级标准

对于永续债这一信用风险较高的产品而言，专业信用评级具有重要的参考价值。而我国目前对永续债的评级并不能完全公允地反映产品的较高风险。因此，笔者建议适当借鉴国际上更为严格的信用评级标准与方法，以更公允地反映永续债的真实信用风险。

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作者单位：复旦大学法学院

责任编辑：鹿宁宁  刘颖